來源：中信證券研究

　　文|裘翔?秦培景 楊帆 瑪西高娃?于翔 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　展望12月，預(yù)計中央經(jīng)濟工作會將再次提振機構(gòu)資金信心；預(yù)計四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)穩(wěn)中回升，地產(chǎn)領(lǐng)域價格信號局部好轉(zhuǎn)；外部的負(fù)面預(yù)期沖擊已階段性消化，人民幣有望企穩(wěn)；機構(gòu)資金、活躍資金和散戶資金有望在12月形成共振，推動市場的跨年行情。首先，從政策信號來看，積極財政政策或是年末經(jīng)濟工作會亮點，消費刺激有望超出市場預(yù)期，機構(gòu)資金此前的政策預(yù)期普遍較為保守，未來相較活躍資金上修空間更大。其次，從價格信號來看，以舊換新和搶出口等因素有望支撐四季度實體經(jīng)濟穩(wěn)中回升，部分城市房價已有企穩(wěn)回升態(tài)勢，但全局性的止跌回穩(wěn)仍需政策支持。再次，從外部信號來看，潛在加征關(guān)稅的負(fù)面沖擊已階段性被市場消化，人民幣在經(jīng)歷一輪快速調(diào)整后在12月有望保持穩(wěn)定。最后，從市場層面來看，12月機構(gòu)對政策的預(yù)期上修以及保險資金入場，或?qū)⒏淖儺?dāng)前市場定價能力上機構(gòu)弱、活躍資金強的態(tài)勢，在配置上也應(yīng)逐步向績優(yōu)成長和內(nèi)需消費切換。

　　預(yù)計12月經(jīng)濟工作會將

　　再次提振機構(gòu)資金信心

　　1）積極財政政策或是年末經(jīng)濟工作會亮點，消費刺激有望超出市場預(yù)期。盡管12月的經(jīng)濟工作會議并不會明確財政預(yù)算內(nèi)赤字率以及GDP目標(biāo)，但我們預(yù)計在表述和預(yù)期引導(dǎo)上將較為積極，我們維持明年政府預(yù)算內(nèi)赤字率抬升至4.0%的判斷，同時特別國債和地方專項債等工具預(yù)計也將繼續(xù)加碼，保持廣義財政支出明顯擴張。此外，我們預(yù)計明年提振消費可能是政策重心之一，消費品以舊換新的范圍可能會擴充到消費電子領(lǐng)域，同時，加強對重點群體的社會保障力度可能也會作為提振消費計劃的一個組成部分，如針對困難群眾的生活補助、針對學(xué)生群體的補助以及針對多孩家庭的個稅抵扣等。需要指出的是，整體消費刺激的規(guī)模在初期可能不會太大，這主要是由于中國作為以生產(chǎn)稅為主體的國家，除了大宗耐用消費品等有較長產(chǎn)業(yè)鏈的消費品，其他消費品或服務(wù)消費的直接補貼短期難以帶來可預(yù)見的稅源增長，進而給未來平衡收支預(yù)算帶來壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟運行對財政赤字的持續(xù)性依賴，并且可能影響到人民幣匯率的穩(wěn)定。因此，現(xiàn)階段的消費刺激仍屬于“摸著石頭過河”的階段，未來刺激的規(guī)模、范圍和方式可能會逐步擴大，對此市場應(yīng)保持信心。

　　2）機構(gòu)資金此前的政策預(yù)期普遍較為保守，未來相對活躍資金上修空間更大。10月以來機構(gòu)資金在市場中的存在感不高，一方面可能因為部分絕對收益機構(gòu)業(yè)績達標(biāo)后提前兌現(xiàn)收益，另一方面也客觀存在主動型產(chǎn)品被贖回的情況。不過，更為重要的是以外資為代表的機構(gòu)資金始終對政策預(yù)期偏保守。從市場走勢來看，每當(dāng)政策預(yù)期升溫，通常是游資主導(dǎo)的題材股表現(xiàn)更好，直接與政策預(yù)期相關(guān)的機構(gòu)重倉股反而會沖高回落。以本周四為例，當(dāng)市場出現(xiàn)明年預(yù)算內(nèi)赤字率可能會上調(diào)的預(yù)期后，萬得基金重倉50指數(shù)當(dāng)天下跌1.03%，而虧損股指數(shù)則上漲0.45%。機構(gòu)重倉股當(dāng)前的價格整體來看已回到9月末水平，港股甚至回到了9月政治局會議前的水平，而活躍資金主導(dǎo)的題材股普遍表現(xiàn)較好，人工智能、短劇游戲、固態(tài)電池等部分活躍概念指數(shù)9月24日以來的累計漲幅皆超50%。目前很難一概而論市場對于政策的一致預(yù)期在哪里，但若后續(xù)政策真的能夠兌現(xiàn)積極的財政政策以及一定規(guī)模的消費刺激，港股和機構(gòu)重倉股的位置顯然不應(yīng)維持在9月末的水平。從這個角度來看，相較于已非常樂觀的活躍資金，機構(gòu)資金因為12月經(jīng)濟工作會議政策而出現(xiàn)預(yù)期上修的空間更大，機構(gòu)重倉股的潛在回撤也相對有限。

　　預(yù)計四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)穩(wěn)中回升

　　地產(chǎn)領(lǐng)域價格信號局部好轉(zhuǎn)

　　1）以舊換新和搶出口等因素有望支撐四季度實體經(jīng)濟穩(wěn)中回升。11月制造業(yè)PMI錄得50.3%，較上月上升0.2個百分點，較過去五年季節(jié)性水平均值高0.3個百分點，其中新訂單分項指數(shù)今年5月以來首次回升至枯榮線以上。非制造業(yè)方面，建筑業(yè)PMI與過去5年同期均值的差距擴大至8.2個百分點，顯示傳統(tǒng)的基建在地方化債壓力下增長遲緩。中信證券研究部宏觀組預(yù)計，11月的社零在以舊換新政策促進下有望錄得4.5%的增長，社融增速有望回升至8.0%，出口在搶出口等因素影響下可能也會階段性超預(yù)期。不過，在價格指標(biāo)方面，預(yù)計CPI和PPI仍在偏低的運行區(qū)間之內(nèi)，11月的CPI同比讀數(shù)或回落至0.2%附近，PPI在商品價格普遍性下跌影響下同比讀數(shù)或回落至-2.7%左右，環(huán)比重回負(fù)值區(qū)間。此外，預(yù)計四季度實際GDP增速將回升至5.0%左右。整體而言，預(yù)計四季度實體經(jīng)濟在量的維度有明顯改善，但走出價格低迷的環(huán)境仍需時間。

　　2）部分城市房價已有企穩(wěn)回升態(tài)勢，但全局性的止跌回穩(wěn)仍需政策支持。房價方面，當(dāng)前一線城市二手住宅價格已基本企穩(wěn)，深圳、北京、重慶和成都的房價自此輪政策以來實現(xiàn)了上漲，但其他城市表現(xiàn)較為分化，整體仍未看到明顯止跌回穩(wěn)跡象。四大一線城市及主要新一線城市5月末（以5月26日價格為基準(zhǔn)）以來二手住宅掛牌價平均累計跌幅為0.02%，新一線城市整體平均累計跌幅0.29%。細(xì)分到各城市，僅深圳（+1.3%）、北京（+0.2%）、重慶（+0.3%）、成都（+1.2%）、東莞（+0.5%）5月末以來實現(xiàn)企穩(wěn)回升，剩余14個樣本城市則跌回了5月26日之前的水平（平均-0.6%）。從成交來看，11月的二手房成交維持高位，上海、北京、深圳、杭州、南京、蘇州和成都11月周均成交量分別為6173套、4426套、1744套、2262套、1790套、1260套和6326套，較10月周均成交量（剔除國慶假期）環(huán)比-5.5%、+1.4%、+6.2%、+4.0%、+5.2%、+16.4%和+25.5%。從國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)看，2024年10月商品房銷售金額和銷售面積分別同比下降1.4%和1.6%，降幅大幅收窄，11月有望延續(xù)這一趨勢。

　　特朗普勝選后的負(fù)面預(yù)期沖擊已

　　階段性消化，12月人民幣有望企穩(wěn)

　　近期特朗普在其Truth Social平臺上發(fā)表了一些關(guān)稅政策表態(tài)，中信證券研究部海外政策組認(rèn)為，其中美國對墨西哥和加拿大加征關(guān)稅仍有周旋余地，此次威脅與其整體的貿(mào)易主張并無絕對關(guān)系，更多是推動非法移民和所謂芬太尼議題的談判，這與其2019年第一任期內(nèi)以移民問題對墨西哥威脅加征關(guān)稅如出一轍。后續(xù)若有協(xié)議達成，相關(guān)關(guān)稅可能被暫停征收，將緩解市場對中國轉(zhuǎn)口貿(mào)易也被針對性攻擊的擔(dān)憂。對華方面，此次特朗普宣稱要對華加征的關(guān)稅并非其整體性的關(guān)稅方案，后續(xù)依然可能隨時以其他名義啟用關(guān)稅威脅，對華分批加征關(guān)稅或是更有可能的選擇，此次10%的關(guān)稅威脅可以視為中美相關(guān)談判博弈的開端。需要注意的是，“60%對華關(guān)稅”這一數(shù)字或來自于“美國對華現(xiàn)存平均關(guān)稅（約為20%）+特朗普宣稱對全球征收10%關(guān)稅+取消對華最惠國待遇后關(guān)稅水平增加32%”的整體政策組合，預(yù)計并非一次性迅速加征到位，特別是其全球普遍關(guān)稅計劃很可能在國會遭遇巨大阻力。11月特朗普勝選后美元的階段性強勢對人民幣產(chǎn)生了較大沖擊，也影響了人民幣資產(chǎn)的表現(xiàn)，隨著第一輪加征關(guān)稅威脅落地和美元指數(shù)回落，預(yù)計人民幣匯率在12月穩(wěn)中有升，對市場的拖累減弱。

　　機構(gòu)資金、活躍資金和散戶資金有望在

　　12月形成共振，推動市場的跨年行情

　　1）機構(gòu)對政策的預(yù)期上修以及保險資金入場，或?qū)⒏淖儺?dāng)前市場定價能力上機構(gòu)弱、活躍資金強的態(tài)勢。從資金面角度來看，主動權(quán)益類公募產(chǎn)品仍面對持續(xù)的贖回壓力，外資依然沒有恢復(fù)凈流入。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的情況，10月以來公募主動型產(chǎn)品贖回率明顯放大，不過，在最近2周存量樣本公募的凈贖回率分別為0.55%、0.50%，相較此前5周有明顯改善，且回落至年內(nèi)均值水平以下?；赗efinitiv的海外fund flow數(shù)據(jù)庫，截至11月27日當(dāng)周，跟蹤MSCI中國的樣本主動基金已連續(xù)7周出現(xiàn)凈流出，但最近3周的凈流出規(guī)模有所減少，跟蹤MSCI中國的樣本被動基金也已連續(xù)4周出現(xiàn)凈流出。不過，機構(gòu)預(yù)期上修的空間很大，一旦經(jīng)濟工作會給出超預(yù)期的指引，機構(gòu)資金可能會轉(zhuǎn)向積極。此外，此前已減倉兌現(xiàn)收益的保險資金目前仍在觀望，在長端利率明顯缺乏吸引力的環(huán)境下，一旦政策或經(jīng)濟在邊際上出現(xiàn)更加積極的變化，增配權(quán)益資產(chǎn)相較于增配債券明顯是更好的選擇，保險資金在12月也可能搶跑以應(yīng)對明年的配置壓力。因此我們認(rèn)為，12月機構(gòu)資金的定價力有望回升，并帶動活躍資金和個人投資者在形成共振，迅速推動績優(yōu)股板塊向上修復(fù)。

　　2）配置上逐步向績優(yōu)成長和內(nèi)需消費切換。展望12月，預(yù)計中央經(jīng)濟工作會議的政策仍將保持積極，扭轉(zhuǎn)此前機構(gòu)資金過于保守的預(yù)期；同時，預(yù)計經(jīng)濟數(shù)據(jù)穩(wěn)中有升，地產(chǎn)領(lǐng)域價格信號局部好轉(zhuǎn)也將提振投資者信心；最終，機構(gòu)資金、活躍資金及散戶資金將逐步形成共振，推動市場跨年行情。配置方面，從左側(cè)提前配置績優(yōu)成長和內(nèi)需消費的角度看，可以重點關(guān)注明年有新產(chǎn)業(yè)趨勢或者行業(yè)格局變化的領(lǐng)域，績優(yōu)成長可以關(guān)注自動駕駛產(chǎn)業(yè)鏈和AI智能穿戴撬動的消費電子板塊，內(nèi)需消費則可以重點關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)和新零售。此外，當(dāng)前也可以用部分可攻可守的低估值、順周期品種過渡，如鋁、銅、國有大行和國有地產(chǎn)開發(fā)商，一旦年末政策超預(yù)期或者價格信號提前企穩(wěn)，這些順周期品種可能成為全市場預(yù)期差最大的跨年主線；即使政策和價格信號短期內(nèi)依舊無法激發(fā)機構(gòu)資金的信心，當(dāng)前這些品種的位置和預(yù)期都較低，年末至明年初保險等配置型資金的入場也會對其估值形成一定支撐。

　　風(fēng)險因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)政策力度、實施效果及經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。