來源：華爾街見聞

　　受宏觀經(jīng)濟不確定性和美聯(lián)儲降息預(yù)期的推動，全球央行、中國消費者、黃金ETF都將成為明年黃金的主要買家，摩根大通預(yù)測2025年黃金價格有望突破3000美元/盎司。

　　今年金價大漲30%并屢創(chuàng)歷史新高，市場擔憂在當前價格水平下，明年誰將成為黃金的主要買家？

　　美東時間12月13日，摩根大通分析師發(fā)布了最新研究報告，繼續(xù)看漲黃金市場，預(yù)計2025年黃金價格有望向3000美元/盎司邁進。分析師指出，在2025年，宏觀經(jīng)濟不確定性加劇的背景下，黃金將繼續(xù)發(fā)揮重要的對沖作用。

　　報告認為，黃金的上漲可能會受到兩種主要情境的推動。一是宏觀經(jīng)濟動蕩，推動央行和投資者增持黃金；二是宏觀環(huán)境較為平穩(wěn)，美聯(lián)儲開啟降息周期，帶動黃金ETF資金流入。長期來看，全球央行美元資產(chǎn)多元化的趨勢也將為黃金市場提供支持。

　　宏觀環(huán)境驅(qū)動黃金需求

　　分析師認為，黃金市場的未來走勢很大程度上取決于宏觀經(jīng)濟環(huán)境，可能出現(xiàn)兩種截然不同的宏觀情景：

　　情景一：宏觀環(huán)境動蕩

　　如果出現(xiàn)關(guān)稅增加、貿(mào)易緊張局勢加劇、通脹上升以及美國預(yù)算赤字顯著擴大的情況，央行購買，尤其是中國人民銀行，可能成為黃金需求的主要來源。中國人民銀行近期宣布在11月重新購買黃金儲備，這是自4月以來首次增持。

　　此外，中國的散戶投資者在面對匯率波動的情況下，可能會將黃金視為保值手段，而長期投資者也可能會在通脹壓力和債務(wù)貶值擔憂的背景下，進一步增加對黃金的配置。

　　情景二：宏觀環(huán)境相對平穩(wěn)

　　如果宏觀環(huán)境較為溫和，市場關(guān)注點可能轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲降息周期。在這種情況下，一方面，黃金ETF可能會吸引更多資金流入，因為貨幣市場基金的吸引力下降。另一方面，雖然央行購買力度可能不及動蕩情景下那么極端，但分析師認為，央行美元多元化的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變?nèi)詫⒊掷m(xù)。

　　央行黃金需求持續(xù)強勁

　　盡管2024年第三季度央行購金量（包括未報告活動的估計）降至約186噸，但2024年前三季度的總購買量仍達到約694噸。這一數(shù)字雖然同比下降17%，但仍與2022年水平相當。更令人鼓舞的是，隨著年底臨近，央行購金活動出現(xiàn)回升跡象。

　　根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年10月份全球央行的凈購買量達到了60噸，創(chuàng)下一年來的最高單月水平。其中，印度在10月份表現(xiàn)尤為突出，增加了27噸黃金儲備，使其年初至今的購買量達到77噸。

　　此外，繼10月份央行購金活動普遍回升后，中國重返市場。中國人民銀行在2024年11月增加了約5噸黃金，這是自2024年4月暫停購買以來的首次。雖然與2022年11月至2024年4月期間平均每月近18噸的購買量相比，上個月的購買相對溫和，但這標志著中國在美國國債持有量持續(xù)下滑的背景下，重新開始增加黃金儲備。

　　目前，中國的外匯儲備中大約有23%是美國國債，遠低于2010年45%的峰值。未來中國可能會進一步增加黃金儲備，同時減少美國國債持有量。

　　而且近年來，全球外匯儲備中黃金的占比正發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)， 截至2024年第三季度，黃金在全球官方儲備中的占比已從2023年底的約15%上升至約18%，這一增長不僅得益于黃金購買量增加，還因為金價自年初以來上漲了約30%，提升了黃金儲備的估值。

　　其中， 美國、德國、法國和意大利四國合計持有約16.4萬噸黃金，占全球官方黃金儲備的近一半，尤其是美國單獨持有全球約四分之一的黃金儲備。然而，這四國的黃金持有量遠高于其他國家，使得全球平均水平被拉高。如果剔除這四國，全球黃金儲備占比降至約11%。

　　在擁有大規(guī)模外匯儲備的國家中，中國的黃金持有比例相對較低，這使其成為未來潛在的黃金購買大國。截至2024年第三季度末，全球近30個擁有1000億美元以上外匯儲備的國家中，18個國家的黃金持有比例低于11%，如果中國將黃金儲備比例提高1%，相當于增加約400噸黃金購買量。

　　除了中國，印度、日本、沙特阿拉伯、新加坡等國的的購金行為也值得關(guān)注，這些國家增加黃金儲備的行為可能反映了更廣泛的美元多元化趨勢。

　　中國散戶投資者需求回暖

　　最新數(shù)據(jù)顯示，中國未鍛造黃金的凈進口需求在經(jīng)歷了八月的低谷后，最近兩個月有所回暖。10月份的進口量雖然同比下降11%，僅略低于80噸，但仍標志著年初至今同比下降15%。中國零售黃金需求受多種因素影響，包括價格表現(xiàn)、GDP增長、利率、匯率、房地產(chǎn)市場、股市和人口統(tǒng)計等。

　　根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2024年第三季度，中國的珠寶需求同比下降22%，但投資金條和金幣的需求同比增長28%，在一定程度上緩解了整體需求的壓力。這一現(xiàn)象顯示出盡管珠寶市場低迷，但投資者對黃金作為投資工具的興趣依然強勁。

　　摩根大通指出，貨幣政策方面，中國政治局本周宣布轉(zhuǎn)向溫和寬松的貨幣政策，這是自2008年以來的首次。雖然具體細節(jié)和執(zhí)行時間尚未明確，但在中央經(jīng)濟工作會議上，政府承諾將進行降息和財政刺激。在降息、中國人民銀行再次購金以及人民幣匯率影響下，摩根大通預(yù)計中國消費者對黃金的購買欲望將保持強勁。

　　然而，主要風險在于刺激措施可能引發(fā)房地產(chǎn)和股市的強勁復(fù)蘇，從而分流黃金投資資金。盡管如此，人民幣匯率仍然是一個關(guān)鍵因素，因為黃金可以作為保值手段抵御購買力下降。

　　過去十年中，人民幣匯率大幅波動時期往往伴隨著中國強勁的黃金進口需求，包括2015/16年、2018年的貿(mào)易戰(zhàn)1.0期間以及2022年，這一時期引發(fā)了中國和人民銀行最近一輪的購金熱潮。

　　黃金ETF仍具增長潛力

　　摩根大通指出，全球黃金ETF的持倉量目前約為3200噸（1.03億盎司），盡管這一數(shù)字相比前高點仍低約18%，但其潛在增長空間依然巨大。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至12月6日，以實際名義價值計算，黃金ETF的持倉量比2020年低約11%。

　　考慮到全球貨幣市場基金中仍有超過6萬億美元資金處于低收益狀態(tài)，如果2025年宏觀經(jīng)濟環(huán)境趨于溫和，投資者開始重新關(guān)注美聯(lián)儲的降息周期，黃金ETF有可能迎來顯著增長。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，黃金ETF持倉量的變化主要受利率變動驅(qū)動。當利率下降時，無收益黃金作為無風險資產(chǎn)相對于債券和貨幣市場基金的吸引力增加，反之亦然。這意味著，如果2025年美聯(lián)儲開始降息周期，可能會刺激黃金ETF的需求增長。

　　而且投資者對實物黃金需求可能依然強勁。盡管今年黃金價格已上漲，世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2024年前9個月黃金條和金幣的需求同比僅下降約2%，這表明投資者對實物黃金的興趣依舊濃厚。如果2025年宏觀環(huán)境發(fā)生劇烈變動，尤其是利率下降或其他經(jīng)濟不確定因素加劇，實物黃金的需求可能會進一步增加。

　　另外，截至2024年第三季度末，投資者持有的黃金總量接近49300噸，價值約4.2萬億美元。COMEX黃金的凈非商業(yè)頭寸相當于約980噸黃金，而全球ETF持有量約為3200噸，私人投資者持有的金條和金幣超過4.5萬噸。

　　目前，黃金在全球股票、流動性固定收益（不包括外匯儲備）和另類資產(chǎn)投資中的占比約為2%。雖然這一比例較幾年前的1.6%有所上升，但仍與2010/11年黃金市場的歷史高點持平。這表明黃金作為資產(chǎn)配置的一部分，正在逐步獲得更多投資者的青睞。