專題：深化改革、與時(shí)偕行——申萬宏源2025資本市場(chǎng)投資年會(huì)

　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　來源：申萬宏源證券財(cái)富管理

　　2024年美股在高估值基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)低波動(dòng)+高回報(bào)，歷史上較為罕見。截止2024年12月13日，標(biāo)普500指數(shù)全年表現(xiàn)為高回報(bào)（26%），低波動(dòng)（12.2%），盈利（7.6%）+估值（15.9%）雙擴(kuò)張。事實(shí)上，2023年同樣是低波牛市。過去兩年標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)收益率達(dá)55%，僅次于1995~1996年。相似的宏觀和產(chǎn)業(yè)背景下，美股盈利增長(zhǎng)維持高位，不同的是當(dāng)前美股估值位置更高（動(dòng)態(tài)PE為25.7x，95%分位數(shù)）。高估值并不意味著美股短期即將見頂，但未來1年波動(dòng)率放大、上漲概率下降是歷史規(guī)律。1997~2000年的美股波動(dòng)率逐年上升，分別為15.2%、18.7%、18.7%、22.7%。歷史來看，美股估值分位數(shù)進(jìn)入90%以上后，未來1年的上漲概率為36%，平均收益率為0.2%，中位數(shù)為-12.5%。

　　產(chǎn)業(yè)周期加速和宏觀環(huán)境穩(wěn)定是美股維持高估值的基礎(chǔ)，AI發(fā)展對(duì)生產(chǎn)力的提振是慢變量，2025年美股的宏觀波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將高于2024年：1）就業(yè)市場(chǎng)逐步放緩，去通脹進(jìn)入平臺(tái)期，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)給市場(chǎng)帶來驚喜還是驚嚇？2024年美國失業(yè)率從3.8%上升至4.2%，就業(yè)市場(chǎng)邊際放緩。2024年CPI同比從3.3%下降至2.7%，預(yù)計(jì)2025年中樞在2.5%以上，節(jié)奏上前低后高。2025年美聯(lián)儲(chǔ)迎來5年一次的貨幣政策框架審查，2%的通脹目標(biāo)博弈將放大美債利率波動(dòng)，進(jìn)而帶來美股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。自2023年以來，當(dāng)美債利率在高位區(qū)間（4.3%左右以上）時(shí)，利率和股票轉(zhuǎn)為穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這反映了通脹壓力/美聯(lián)儲(chǔ)鷹派態(tài)度導(dǎo)致長(zhǎng)端利率上行至4.3%以上時(shí)，高利率開始對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制影響，美股在無風(fēng)險(xiǎn)利率以及分子端的影響下開始回調(diào)，反之亦然。2）市場(chǎng)對(duì)特朗普1.0的路徑依賴或是最大預(yù)期差，特朗普2.0有何不同？相比于特朗普1.0，市場(chǎng)或高估特朗普2.0對(duì)2025年美國增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，特別是上半年。減稅方面，由于共和黨在眾議院僅以5票的微弱優(yōu)勢(shì)勝出，或?qū)е?025年3月減稅法案通過國會(huì)難度增加。另外，目前美國個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅稅率處于歷史較低水平，進(jìn)一步大幅下調(diào)空間有限。關(guān)稅方面，力度和節(jié)奏提前但最終未必會(huì)大規(guī)模落地，核心影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和節(jié)奏。另外，對(duì)抗通脹仍是特朗普的首要目標(biāo)之一，特朗普或通過降低油價(jià)進(jìn)行對(duì)沖。

　　政策風(fēng)險(xiǎn)上升，2025年美股是否會(huì)有實(shí)質(zhì)性一跌？回撤幅度10%、15%、20%+概率討論：1）10%左右的回撤，概率較高。美股在業(yè)績(jī)期前表現(xiàn)活躍，高估值難以滿足樂觀的盈利預(yù)期，特別是上半年增長(zhǎng)放緩階段壓力增加回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；2）15%左右的回撤，概率適中。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)致力于達(dá)成“軟著陸”目標(biāo)，對(duì)就業(yè)放緩更加敏感。若上半年鴿派態(tài)度超預(yù)期將導(dǎo)致金融條件寬松，下半年若重新討論加息風(fēng)險(xiǎn)，美股回調(diào)壓力將加大。另外，新財(cái)長(zhǎng)此前表示將美債發(fā)行久期逐步拉長(zhǎng)，若美債拍賣市場(chǎng)承壓，美股同樣面臨拋售壓力。具體需關(guān)注2、5、8、11月初的財(cái)政融資方案；3）20%以上的回撤，概率較低。取決于特朗普關(guān)稅政策對(duì)美國甚至全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性沖擊。2018年3月特朗普對(duì)中國加征關(guān)稅，2個(gè)季度后，美股面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)，2018Q4回撤幅度為-20.1%。另外，若特朗普對(duì)所有地區(qū)征收10%的關(guān)稅，引發(fā)非美國家增長(zhǎng)壓力加劇，通過競(jìng)爭(zhēng)性貶值觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，同樣對(duì)美股形成拖累。如1998年，由于東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，標(biāo)普500指數(shù)Q3一度回撤超22%。但9月~11月美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息3次（75bp），Q4快速反彈，全年錄得27%漲幅。全年來看，美股盈利消化估值仍是中性假設(shè)。自下而上來看，標(biāo)普500指數(shù)2025年預(yù)計(jì)EPS增速為14%，2026年為12%。潛在的上行風(fēng)險(xiǎn)是：AI應(yīng)用超預(yù)期，生產(chǎn)力提升的行業(yè)廣泛化，推動(dòng)科技股估值進(jìn)一步擴(kuò)張。

　　應(yīng)對(duì)美股潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，可以利用期權(quán)調(diào)整收益曲線 1）期權(quán)策略：在財(cái)政融資披露日、美聯(lián)儲(chǔ)開會(huì)前后、債務(wù)上限等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)使用配對(duì)看跌策略保護(hù)股市較大跌幅情形，在表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的業(yè)績(jī)期前使用領(lǐng)口策略對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)；2）波動(dòng)率策略：在市場(chǎng)情緒極端時(shí)，可以利用跨式期權(quán)（市場(chǎng)的波動(dòng)）、蝶式套利（期權(quán)價(jià)格本身的波動(dòng)）。