近期，強美元令全球多國貨幣承壓。

　　上周，受美國國債收益率上升和歐洲央行、瑞士央行和加拿大央行降息使美元利差優(yōu)勢擴大的影響，衡量美元對六個主要貿(mào)易伙伴貨幣的美元指數(shù)上周再上漲1.2%，接近兩年高點。但一些分析師警示，美元強勢將在2025年見頂，特朗普有可能啟動匯率貶值競賽，尋求美元主動貶值以提振制造業(yè)。

　　強美元將在2025年見頂？

　　美元這一年走勢，可謂預(yù)期趕不上變化。2023年四季度，美國通脹放緩前景驟然提振市場對美聯(lián)儲即將啟動降息周期的預(yù)期?；诖耍?dāng)時各機構(gòu)普遍預(yù)期，2024年美元強勢將會結(jié)束，非美貨幣將走強。但邁入2024年，美國通脹率陷入停滯，傳說中的美聯(lián)儲首次降息一拖再拖，等到9月大幅度首降，隨后美國大選前夕的“特朗普交易”以及其后特朗普再次勝選，又繼續(xù)提振美元指數(shù)。年初迄今，美元指數(shù)已上漲5.71%報107.11，自10月起已連升3月，最近5個交易日也持續(xù)收漲。

　　但研究公司BCA Research在12月11日發(fā)表的報告中預(yù)計，貿(mào)易加權(quán)的美元指數(shù)在2025年從強勢逆轉(zhuǎn)為貶值的概率正在增加，美元有望在2025年見頂。美元強勢觸頂?shù)木唧w時間還不確定，估計可能會在明年上半年。該機構(gòu)給出的原因在于，為增加美國制造業(yè)崗位，特朗普第二任期內(nèi)可能會積極尋求美元貶值，因為讓本國貨幣貶值理論上會降低外國購買本國商品的成本，增加對本國商品的需求，從而提振本國企業(yè)生產(chǎn)和就業(yè)。并且，與貿(mào)易壁壘相比，通過本國貨幣貶值來拉動制造業(yè)所帶來的損失似乎更小。

　　BCA Research表示，特朗普的關(guān)稅政策旨在威脅其他國家貨幣升值，類似于上世紀(jì)80年代的廣場協(xié)議。當(dāng)時，美國運用外匯市場干預(yù)、而非提高利率的方式來驅(qū)動美元貶值。事實上，在特朗普第一任期內(nèi)，他就屢次表達過對強勢美元打擊制造業(yè)和美國出口的不滿，并倒逼其他經(jīng)濟體貨幣對美元升值。因此，BCA Research的預(yù)測也并非無據(jù)可依。

　　瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室（CIO）在近期發(fā)給一財記者的機構(gòu)觀點中也表示，自美國總統(tǒng)大選以來，金融市場對即將上臺特朗普政府的政策綱領(lǐng)持樂觀態(tài)度。市場似乎仍然假設(shè)美國貿(mào)易關(guān)稅對經(jīng)濟的破壞程度較輕微，繼續(xù)預(yù)期經(jīng)濟將強勁增長。美元強勢似乎尤其依賴于這種對美國例外主義的樂觀情緒。但市場可能低估了關(guān)稅的影響。美元短期內(nèi)預(yù)計仍將保持強勢，尤其是倘若特朗普的關(guān)稅政策比預(yù)期更為激進的情況下，但鑒于美元估值已非常高，中期內(nèi)美元將面臨下行壓力。瑞銀建議投資者利用美元的短期強勢為其中期疲態(tài)做好準(zhǔn)備。

　　瑞銀擔(dān)心，金融市場過于相信即將到來的貿(mào)易和移民政策變化不會對美國經(jīng)濟增長造成太大負面影響。國際貨幣基金組織估計，到2026年，美國的貿(mào)易關(guān)稅可能會使美國GDP增長率下降0.5個百分點。此外，瑞銀認為，移民限制為勞動力市場帶來的不利影響將對美國經(jīng)濟增長總體構(gòu)成拖累。

　　此外，美國溫和的通脹環(huán)境，加上勞動力市場放緩，應(yīng)該會使美聯(lián)儲有空間在本月降息25個基點，隨后在2025年再降息100個基點，這將超過目前的預(yù)期。潛在的關(guān)稅也不太可能導(dǎo)致中期內(nèi)通脹持續(xù)上升。因此，明年美聯(lián)儲繼續(xù)降息應(yīng)會削弱美元近年來的主要支撐因素。

　　最后，瑞銀認為，對美國政府債務(wù)的擔(dān)憂可能會拖累美元。美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，2025年至2034年間，年均聯(lián)邦赤字將達到1.9萬億美元，占同期美國GDP的5.4%。相比之下，過去50年間的年均赤字僅為3.7%。該辦公室還預(yù)測，到2034年底，公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)將升至GDP的122%?？紤]到當(dāng)前美國的債務(wù)和利率動態(tài)，實施更大規(guī)模擴張性財政政策的空間不大，但特朗普的政策議程可能會使赤字問題再次成為焦點。

　　哪些因素可能削弱美元強勢地位？

　　本月15日，以特維迪（Kamakshya Trivedi）為首的高盛分析師團隊在發(fā)布的名為 “Stronger for Longer”的2025全球外匯展望報告中表示，“隨著全球經(jīng)濟和政策環(huán)境的變化，2025年強美元將成為外匯市場的主旋律，且這一趨勢將維持較長時間?！钡幢闳绺呤⑦@般看好美元，也給出了一些可能削弱美元強勢地位的潛在風(fēng)險因素。

　　高盛認為，首先，若美聯(lián)儲因經(jīng)濟壓力加大降息幅度，可能在一定程度上抑制美元升值。此外，美國若因貿(mào)易逆差擴大而采取更加保護主義的措施，可能導(dǎo)致市場避險情緒上升，令美元波動性加劇。其次，市場對關(guān)稅政策的態(tài)度仍存在不確定性。若市場對特朗普關(guān)稅政策的擔(dān)憂減輕，其他主要貨幣可能在短期內(nèi)反彈，給美元強勢帶來挑戰(zhàn)。最后，如果歐洲和中國的經(jīng)濟復(fù)蘇超出預(yù)期，可能重新平衡全球資本流動，削弱美元的吸引力，特別是中國若通過大規(guī)模刺激計劃提振內(nèi)需，將可能給人民幣提供支持。

　　高盛還特別列舉了美元持續(xù)貶值的兩個最重要時期，分別發(fā)生在2017年和2021年美國大選之后，“2017年，歐元區(qū)的增長出人意料地強勁，美元貶值與投資組合流入歐元區(qū)密切相關(guān)?！?/p>

　　而對于特朗普貿(mào)易關(guān)稅對非美貨幣影響，瑞銀稱，由于貿(mào)易關(guān)稅的實施可能不會是一面倒的，對不同貨幣對的影響在幅度和方向上可能會有所不同。歐元、英鎊和澳元可能受益于美元指數(shù)走軟，套息成本會抵消美元兌日元逐步下行的風(fēng)險。美日利差收窄將有助于美元兌日元在2025年底前滑落至145左右。當(dāng)前做空美元對日元的約4%年化套息成本比較高，因此相應(yīng)的市場動力或偏弱。不過美元兌日元上漲至155時或有一定做空力量出現(xiàn)。

　　亞洲貨幣承壓程度不一。持有亞洲（日本除外）貨幣敞口的美元投資者應(yīng)對該敞口進行對沖，尤其是考慮到大多數(shù)亞洲貨幣的套息收益率較低，因此對沖成本不高。亞洲出口型經(jīng)濟體的貨幣，比如韓元、新加坡元、泰銖、馬來西亞令吉預(yù)計將承壓。而在全球貿(mào)易緊張局勢下，更多內(nèi)需型經(jīng)濟體的貨幣（印度盧比、印尼盾、菲律賓比索）相對具韌性。然而，這些經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶赤字較高，依賴于補償性投資組合流入來支撐其貨幣。全球風(fēng)險偏好的下降將損害這些資金流入，并可能導(dǎo)致這三種貨幣短暫走軟。