醫(yī)藥資本市場(chǎng)還處在寒冬中，創(chuàng)新藥企的IPO之路遇阻，背后的投資人也無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)退出，醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)潮已悄然拉響。

　　據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，至少有9家創(chuàng)新藥企已被并購(gòu)或者正在并購(gòu)中。

　　不過(guò)，真正進(jìn)行大手筆并購(gòu)創(chuàng)新藥企的多是跨國(guó)藥企，本土企業(yè)出手的仍很少。

　　退出

　　醫(yī)藥資本市場(chǎng)寒冬下，一些創(chuàng)新藥企“命懸一線”。

　　近期，在第九屆醫(yī)藥創(chuàng)新與投資大會(huì)上，中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新促進(jìn)會(huì)執(zhí)行會(huì)長(zhǎng)宋瑞霖提供的一組數(shù)據(jù)顯示：通過(guò)港交所18A上市的Biotech（生物科技企業(yè)）中，截至2023年底，有28%的企業(yè)現(xiàn)金流不足5億元人民幣。

　　“這意味著讓它再開(kāi)一條研發(fā)管線都是不夠的?！彼稳鹆卣f(shuō)。

　　與創(chuàng)新藥企同在一條船上的，還有背后的投資人。

　　新藥研發(fā)，需要大量資金投入，投資人給藥企提供資金彈藥，當(dāng)藥企通過(guò)IPO上市時(shí)，投資人可以在二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)退出，進(jìn)而繼續(xù)支持新藥研發(fā)，形成閉環(huán)機(jī)制。然而，隨著2023年下半年A股IPO上市門檻提高，再加上港股市場(chǎng)流動(dòng)性下降，醫(yī)藥投資人無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)上順利退出。即使創(chuàng)新藥企可以實(shí)現(xiàn)IPO，在當(dāng)前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，股價(jià)可能會(huì)遭遇破發(fā)，投資人無(wú)法獲得合理回報(bào)。

　　華蓋資本創(chuàng)始合伙人許小林對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，投資行業(yè)有句話，即“會(huì)投的是徒弟，會(huì)退的才是師傅”，看一個(gè)行業(yè)，多和研發(fā)人員、產(chǎn)業(yè)界交流，可以判斷出大概投資趨勢(shì)，但最難的是如何尋找最佳退出時(shí)機(jī)。

　　“最近兩三年，所有的GP（普通合伙人）都面臨退出問(wèn)題，為了對(duì)交給我們管理的LP（有限合伙人）有交代，我們需要考慮退出問(wèn)題，所有的資本都是投資時(shí)間要求的，如果沒(méi)有時(shí)間要求，大家不會(huì)以退為進(jìn)?！痹S小林說(shuō)。

　　博遠(yuǎn)資本創(chuàng)始合伙人陶峰對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，目前中國(guó)創(chuàng)新藥領(lǐng)域不缺資產(chǎn)、團(tuán)隊(duì)，也不缺商業(yè)機(jī)會(huì)，但缺錢，需要有新錢進(jìn)入，同時(shí)也缺乏退出渠道?！叭卞X的根本原因，在于退出渠道不通暢，當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)是，對(duì)于沒(méi)有盈利能力或者盈利不確定性的生物醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)，如何搭建比較通暢的投資退出通道。只要退出通暢，所謂耐心資本不是問(wèn)題?！?/p>

　　出手少

　　2023年12月底，亙喜生物以12億美元賣身阿斯利康，成為首家被跨國(guó)藥企并購(gòu)的中國(guó)創(chuàng)新藥企，這起并購(gòu)已在2024年2月完成交易。

　　繼亙喜生物之后，其他國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥企被跨國(guó)藥企并購(gòu)的消息接踵而至，如信瑞諾醫(yī)藥并入諾華、葆元醫(yī)藥并入Nuvation Bio、普方生物并入Genmab等。這些交易中，不乏大手筆的，如信瑞諾醫(yī)藥就賣出了35億美元的高價(jià)。

　　東北制藥（000597.SZ）收購(gòu)鼎成肽源、復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH，02196.HK）私有化復(fù)宏漢霖（02696.HK）、億騰醫(yī)藥反向收購(gòu)嘉和生物（06998.HK）是國(guó)內(nèi)藥企中少有的并購(gòu)創(chuàng)新藥企動(dòng)作。

　　許小林表示，在過(guò)去二十年發(fā)展過(guò)程中，中國(guó)資本市場(chǎng)并沒(méi)有把真正主流的并購(gòu)模式發(fā)展起來(lái)，反而IPO成了最主要的發(fā)展模式。當(dāng)下，由于IPO受阻，大家被迫去考慮更多的退出方式。日前中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了“并購(gòu)六條”，鼓勵(lì)上市公司收購(gòu)非盈利資產(chǎn)，鼓勵(lì)上市公司跨行業(yè)收購(gòu)，這給了投資人退出的機(jī)會(huì)。

　　宋瑞霖對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，跨國(guó)藥企聚焦的是全球市場(chǎng)，會(huì)從全球市場(chǎng)角度考慮并購(gòu)戰(zhàn)略，當(dāng)前國(guó)內(nèi)本土企業(yè)銷售優(yōu)勢(shì)主要在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，如果收購(gòu)創(chuàng)新藥企的話，銷售市場(chǎng)可能還是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，還無(wú)法在全球市場(chǎng)發(fā)揮更大價(jià)值。

　　“私有化復(fù)宏漢霖，屬于復(fù)星醫(yī)藥比較大的投入，前者是我們自己熟悉的企業(yè)。在現(xiàn)階段，我們跟國(guó)內(nèi)生物科技企業(yè)的合作，形式是可以多樣的，不完全是并購(gòu)。當(dāng)前復(fù)星醫(yī)藥一方面在進(jìn)行自主研發(fā)，另一方面也在海外建設(shè)終端的商業(yè)化能力。全球化的商業(yè)能力建設(shè)，需要時(shí)間，隨著這塊能力建成，公司并購(gòu)的視角，可能會(huì)趨同于跨國(guó)藥企?！睆?fù)星國(guó)際執(zhí)行董事兼聯(lián)席首席執(zhí)行官陳啟宇對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說(shuō)。

　　在陶峰看來(lái)，跨國(guó)藥企每年加起來(lái)的并購(gòu)資金，是千億美元以上級(jí)別，而中國(guó)藥企中，有購(gòu)買實(shí)力的企業(yè)，仍然偏少。

　　以A股醫(yī)藥生物板塊495家企業(yè)為例，截至今年三季報(bào)，賬面上貨幣現(xiàn)金超過(guò)百億元的，只有13家企業(yè)，前三的企業(yè)分別是上海醫(yī)藥（601607.SH）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、邁瑞醫(yī)療（300760.SZ），貨幣現(xiàn)金分別為338.29億元、221.32億元、172.99億元。

　　新模式

　　不管是生物醫(yī)藥投資人還是創(chuàng)新藥企，還在尋找新的出路。

　　過(guò)去投一個(gè)企業(yè)，一些投資人習(xí)慣從小投到大，比如從科學(xué)家有想法時(shí)開(kāi)始投資，到產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、商業(yè)化，再到企業(yè)IPO上市時(shí)才考慮退出。

　　“這需要資本有耐心，但這種模式需要進(jìn)行一些改變?！碧辗逭f(shuō)，現(xiàn)在很多生物科技企業(yè)成長(zhǎng)為大的生物制藥企業(yè)，可能性還是比較低。中國(guó)傳統(tǒng)藥企以仿制企業(yè)為主，第一波快速轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)藥企、第一波快速成長(zhǎng)的生物科技企業(yè)，有可能發(fā)展成為大的生物制藥，但這個(gè)時(shí)間窗口期變得越來(lái)越窄了，很多生物科技企業(yè)，未來(lái)的定位應(yīng)該還是聚焦在研發(fā)上，產(chǎn)品的商業(yè)化交給其他企業(yè)?！?/p>

　　陶峰認(rèn)為，作為投資機(jī)構(gòu)，他們也要根據(jù)今天的形勢(shì)，針對(duì)不同類型的投資標(biāo)的，執(zhí)行不同的投后管理和退出策略。

　　醴澤資本創(chuàng)始管理合伙人張勇對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，在行業(yè)不景氣的時(shí)候，“一級(jí)半市場(chǎng)”被賦予了新的內(nèi)涵，成為一種新的退出方案。

　　據(jù)他介紹，這種方案有兩種操作模式，一是尋找更專業(yè)的、但不是一級(jí)市場(chǎng)的投資人，一些公司已經(jīng)做到二期、三期臨床，這時(shí)候，那些愿意承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)和專業(yè)責(zé)任的財(cái)務(wù)投資人可以進(jìn)來(lái)，做一級(jí)半市場(chǎng)投資人；二是產(chǎn)品也有“一級(jí)半”的孵化機(jī)會(huì)，就是中國(guó)的創(chuàng)新藥企做一個(gè)BD（商業(yè)開(kāi)發(fā)）項(xiàng)目孵化，由海外的投資公司帶來(lái)臨床開(kāi)發(fā)資源和投資人，去做海外權(quán)益的延展和孵化，雙方根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和投入獲得相應(yīng)的回報(bào)。

　　張勇所在的團(tuán)隊(duì)一直以來(lái)都不把IPO作為唯一的投資目標(biāo)，而是從一開(kāi)始就考慮在不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)，找到合理的回報(bào)后退出。例如，有的項(xiàng)目只投資了一年，但取得了非常好的進(jìn)展，如果新的投資人愿意參與項(xiàng)目，會(huì)把投資項(xiàng)目的“老股”交給他們，當(dāng)然后者也要承擔(dān)后續(xù)責(zé)任。

　　今年以來(lái)，一種名為“Newco”的模式在市場(chǎng)中盛行，后者一般由資本攢局成立，藥企將管線剝離出來(lái)授權(quán)給這家Newco后，獲得一定的股權(quán)和現(xiàn)金，這種方式短期內(nèi)可以快速釋放企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，緩解企業(yè)資金壓力，也可以讓投資人退出。

　　不過(guò)，許小林認(rèn)為，NewCo是階段性解決產(chǎn)品研發(fā)往前推的選擇，但在成熟的資本市場(chǎng)，這不會(huì)成為特別常規(guī)的模式，未來(lái)真正主流的退出方式還是并購(gòu)重組。

　　許小林也看到很多同行在實(shí)操，包括他們自身投的一些項(xiàng)目也在做相關(guān)談判。

　　醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)可以節(jié)約研發(fā)時(shí)間和研發(fā)成本，因?yàn)閲?guó)內(nèi)外大公司的研發(fā)效率并不比初創(chuàng)公司高，前者有很好的產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化能力，但缺乏靈活性。

　　“這種情況下，創(chuàng)新型研發(fā)企業(yè)雖然體量小，但決策效率高，研發(fā)效率也高，但布局產(chǎn)能、做商業(yè)化的成本壓力會(huì)很大，它們成長(zhǎng)為平臺(tái)公司的難度也大、概率也低，并購(gòu)重組提供的模式可以充分發(fā)揮大企業(yè)、小企業(yè)各自的優(yōu)勢(shì)?！痹S小林說(shuō)。

　　（本文來(lái)自第一財(cái)經(jīng)）