來源：E藥資本界

　　拿著舊地圖找不到新大陸，暴雷的保健品一哥還沒從上個(gè)“時(shí)代”里走出來。市場給予其悲觀的預(yù)期，連他自己也無法用過去的邏輯測算出最壞的時(shí)刻何時(shí)會(huì)到來。

　　資深分析師：摩? ?西

　　最美編審：蘇? ?葉

　　醫(yī)藥股投資社群：后臺(tái)留言

　　一個(gè)巨頭的倏然“失勢”，必非偶然事件。既是他自身戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)的失策，某種程度上，也暗示了行業(yè)的某一天平已開始失衡。

　　中國最大的保健品上市公司，“暴雷”了。

　　湯臣倍健，前三季度營收57.34億，同比下降26.33%；凈利潤8.69億，直接腰斬（同比-54.31%）。三大主品牌收入，全部下跌約30%，線上線下兩條渠道營收，都出現(xiàn)超20%的下滑幅度。

　　上市13年，湯臣倍健一直在跑。在所有保健品上市公司中，他是增長最穩(wěn)也最快的那家——盈利能力穩(wěn)居第一梯隊(duì)，規(guī)模領(lǐng)先、利潤率領(lǐng)先、市占率領(lǐng)先。

　　中國保健品本身就是極難高度集中的市場。一哥的戛然而止，某種意義上，宣告了過去40多年保健品高舉高打高增長的時(shí)代，已經(jīng)結(jié)束。

　　國內(nèi)保健品行業(yè)經(jīng)歷了廣告營銷、會(huì)議營銷、直銷、藥店商超渠道、線上直營等多種模式和渠道的變遷組合。幾乎將這些模式渠道走了個(gè)遍的湯臣倍健，對行業(yè)認(rèn)知最清醒，但自身調(diào)整反倒最不靈活，可能因?yàn)楸P子大：既要?；颈P，又要拓新局，攻守之間失衡，俯仰之間或失焦。

　　而當(dāng)一哥都滑鐵盧，保健品行業(yè)的邏輯，未來如何才能成立？健康消費(fèi)領(lǐng)域看中的又究竟是什么？帶著問題，CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財(cái)務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度、綜合建議等多個(gè)方面，來一一回答。

　　第一宗罪：缺產(chǎn)品力

　　湯臣倍健，成立于1995年，2002年將膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS）引入中國市場，2010年上市。早前聚焦非直銷渠道起家，乘上連鎖藥店擴(kuò)張東風(fēng)，后轉(zhuǎn)型發(fā)力線上。多年來，這家龍頭一直持有第一梯隊(duì)的凈利率和毛利率水平，且放至整個(gè)快消品行業(yè)也是居于前列，品牌溢價(jià)與產(chǎn)品定價(jià)主動(dòng)權(quán)較高。

　　從上市之年開始，湯臣倍健營收從3.46億元漲至2023年的94.07億元，年復(fù)合增長率近30%。13年時(shí)間，他營收翻了27倍，凈利潤翻了19倍，市場份額一路升至國內(nèi)第一，在其身后是安利、健合、無極限、東阿阿膠、康寶萊，GSK等國內(nèi)外營養(yǎng)及醫(yī)療健康企業(yè)。

　　2024年，外部環(huán)境嚴(yán)峻，消費(fèi)降級(jí)，湯臣倍健給出謹(jǐn)慎的預(yù)期：營收同比實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長。如果順利，今年收入破百億不是問題。

　　但現(xiàn)實(shí)還之暴擊。

　　今年前三季度，湯臣倍健總營收沒有超過60億。Q1-Q3同比降幅依次擴(kuò)大：Q1為-14.87%，Q2為-20.93%，Q3為-48.76%。按往年收入呈現(xiàn)的季節(jié)性規(guī)律，從Q1到Q4逐季下降，公司Q4業(yè)績難言可觀。今年到百億，幾乎不可能，且市場預(yù)計(jì)明后年或會(huì)更糟。

　　首要大跌眼鏡的，是產(chǎn)品表現(xiàn)。

　　今年是公司聚焦產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)和品牌建設(shè)之年，尤其明星產(chǎn)品“蛋白粉”與“健力多”（約占收入30%）迎重大升級(jí)。對于蛋白粉，一在線上推出“星鉆”蛋白粉，屬高端系列，對標(biāo)年輕或有增肌需求等群體；二在線下渠道推出“金裝”與“白金”蛋白粉，定位較為廣泛，價(jià)格相對親民。對于健力多，新添加透明質(zhì)酸鈉等成分，提供更全面關(guān)節(jié)養(yǎng)護(hù)方案。同時(shí)，主動(dòng)調(diào)整部分盈利能力較差的產(chǎn)品。

　　但銷售實(shí)績不佳。三大主品牌收入皆呈現(xiàn)兩位數(shù)負(fù)增長：“湯臣倍健”31.94億（同比-29.2%）；“健力多”6.98億（-29.9%）；“l(fā)ifespace”國內(nèi)產(chǎn)品收入2.71億（-29.55%）。

　　從實(shí)績反映出，在外部需求本就疲軟的境況下，產(chǎn)品力不抗打，迭代升級(jí)速度進(jìn)程遲滯。

　　經(jīng)典營銷“4P”理論中，產(chǎn)品排在首位。湯臣倍健董事長梁允超也提到“產(chǎn)品才是消費(fèi)品牌的終極密碼，必須創(chuàng)新”，但認(rèn)識(shí)和做到是兩回事。

　　好的產(chǎn)品力的實(shí)現(xiàn)，前提是有明確的用戶定位，合適的價(jià)格，匹配到合適的渠道，實(shí)施相對應(yīng)的促銷策略。

　　有業(yè)內(nèi)人士評論，湯臣倍健在主品牌目標(biāo)人群定位寬泛，品牌形象又相對傳統(tǒng)，部分子品牌定位模糊。這些年過于追求品牌年輕化，頻繁在一些綜藝做廣告，但效果卻不太理想。

　　歸根結(jié)底，產(chǎn)品力不足背后是創(chuàng)新力受限，導(dǎo)致產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，在市場競爭中缺乏差異化優(yōu)勢。這當(dāng)然與長期低密度的研發(fā)投入有關(guān)，湯臣倍健2023年研投占比不足2%。

　　在渠道與營銷上，湯臣倍健也“露怯”了。

　　第二宗罪：“貨盤不脫鉤”+渠道失利

　　10年前，20年前，無人質(zhì)疑湯臣倍健的渠道建設(shè)和銷售能力。

　　2002年，湯臣倍健將膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑系統(tǒng)引入中國非直銷領(lǐng)域，開始布局線下藥店渠道，利用“專柜+營養(yǎng)顧問”的銷售模式，強(qiáng)化消費(fèi)者品牌認(rèn)知。這在當(dāng)時(shí)是一個(gè)大膽的決定，畢竟當(dāng)時(shí)的競爭對手都專注于傳統(tǒng)保健品，模式采用直銷。

　　獨(dú)辟蹊徑的效果非常好，2002-2013年，湯臣倍健開啟了10年之久的高速增長期，2007-2013年歸母凈利潤年復(fù)合增長率高達(dá)80%。

　　2015年，公司進(jìn)軍線上市場，培育線上業(yè)務(wù)板塊，2017年起開啟“大單品+電商品牌化+跨境電商”策略轉(zhuǎn)型。這也是隨著行業(yè)大趨勢而走。不過，湯臣倍健線下渠道收入仍占境內(nèi)營業(yè)收入八成。

　　雙渠道發(fā)展后，湯臣倍健形成了以下模式：

線下渠道，經(jīng)銷模式。通過經(jīng)銷商或公司直供給藥店、商超等零售終端，再由零售終端銷售給消費(fèi)者；

線上渠道，“經(jīng)銷+直營”模式。（1）產(chǎn)品通過分銷（經(jīng)銷）商或公司直供給阿里、京東等電商平臺(tái)，再由第三方店鋪或平臺(tái)自營銷售給消費(fèi)者。（2）部分銷售采取直營模式，通過在線上電商平臺(tái)開設(shè)品牌旗艦店或自建站直接將產(chǎn)品銷售給消費(fèi)者。

　　但自去年以來，渠道已經(jīng)發(fā)生激烈變革。2023年，據(jù)中康CMH零售市場數(shù)據(jù)，VDS線上渠道占比超半壁江山，藥店不足20%，現(xiàn)代商超比例低至2%以下。

　　并且藥店形勢越發(fā)嚴(yán)峻，一來是線下刷醫(yī)保管理趨嚴(yán)且常態(tài)化，二來藥店進(jìn)入擴(kuò)張后的存量整理階段，自身難保。

　　這意味著，湯臣倍健想要保住基本盤，很難。今年前三季度，湯臣倍健線下渠道31億元，降幅29%；值得重視的是Q3沖擊最猛，下滑幅度超過60%。

　　不過湯臣倍健早有心理準(zhǔn)備，早前稱要全面發(fā)力線上，對標(biāo)行業(yè)的線上渠道滲透率（56%）。

　　一哥沒大意，但卻失意了。今年線上，湯臣倍健更是吃了一記啞炮。從成績上看，前三季度線上渠道實(shí)現(xiàn)收入26億，降幅23%；Q3持續(xù)萎縮31%。

　　雖然比線下好一些，但打臉的是，不僅沒實(shí)現(xiàn)年初“對標(biāo)行業(yè)線上渠道滲透率目標(biāo)”，還沒跑過行業(yè)整體。從中康的數(shù)據(jù)來看，今年保健品線上渠道呈現(xiàn)雙位數(shù)增長，作為一哥卻逆勢萎縮，湯臣倍健恐怕也不好受。

　　那問題到底出在哪里？

　　一方面是外部沖擊，確實(shí)卷的人更多了。線上新品牌層出不窮，且營銷花樣百出，多個(gè)品牌都選擇了降價(jià)促銷；加上消費(fèi)渠道愈發(fā)分散，且私域直播沖擊（花錢投流，沒有平臺(tái)抽傭）強(qiáng)烈，無法避免卷入線上的價(jià)格戰(zhàn)。

　　另一方面是自身渠道維護(hù)能力變?nèi)酰斐傻膬r(jià)格體系問題。

　　由于保健品市場相對還在增長，吸引眾多代理商，不同渠道的價(jià)格策略也會(huì)造成價(jià)格差距，竄貨的問題也會(huì)造成線上價(jià)格的不統(tǒng)一?！皟r(jià)格體系混亂，串貨太嚴(yán)重，找到串貨源頭又罰經(jīng)銷商，亂價(jià)嚴(yán)重，但公司整治力度似乎有待改進(jìn)?！庇袠I(yè)內(nèi)人士這樣表示。

　　第三宗罪：銷售策略“踩坑”+轉(zhuǎn)化不佳

　　有些無奈的是，湯臣倍健知道線上渠道要發(fā)力，但轉(zhuǎn)化不及預(yù)期，更深層次的反映是渠道建設(shè)過渡沒適應(yīng)，以及后續(xù)的促銷策略不利。

　　要知道，今年線上渠道整體在增長，實(shí)際大多由興趣電商驅(qū)動(dòng)，抖音中小品牌、跨境電商表現(xiàn)好于貨架電商傳統(tǒng)品牌，而以淘寶、天貓、京東為代表的傳統(tǒng)電商增長相對乏力。

　　但早前，湯臣倍健培育線上業(yè)務(wù)主戰(zhàn)傳統(tǒng)電商平臺(tái)，現(xiàn)在對新興趣平臺(tái)的運(yùn)營模式（與傳統(tǒng)電商成交模式的底層邏輯不同）仍在探索，縱使意識(shí)到要進(jìn)一步優(yōu)化費(fèi)用投放模型，重新梳理旗艦店和分銷系統(tǒng)的組合策略，強(qiáng)化抖音盈利能力，但前三季度投入較為謹(jǐn)慎保守。

　　其實(shí)步子謹(jǐn)慎的初心是好的，原是為了強(qiáng)品牌戰(zhàn)略，信息流投放更加側(cè)重于品牌曝光，在增長較快的興趣電商渠道控制超頭投入，另一邊增加傳統(tǒng)電商平臺(tái)的外部引流投放。

　　但關(guān)鍵問題在于，按此策略去做營銷，相關(guān)轉(zhuǎn)化并沒有達(dá)到預(yù)期，財(cái)報(bào)里收入、利潤等數(shù)字就是最好的說明，這說明線上營銷投入思路或模型需要改進(jìn)，而改進(jìn)又需要時(shí)間去驗(yàn)證。

　　而在改進(jìn)之前，過渡依賴營銷的問題，已明顯侵蝕到利潤。

　　湯臣倍健長期以來在營銷上投入巨大，銷售費(fèi)用逐年增長，且費(fèi)用率居高不下。財(cái)報(bào)顯示，其銷售費(fèi)用從2019年的16.5億元攀升到2023年的38.59億元，2022年銷售費(fèi)用率已經(jīng)突破40%。

　　現(xiàn)下，其銷售費(fèi)用已經(jīng)基本控制住了，上半年銷售費(fèi)用幾乎與去年同期持平（18.22億元），但銷售費(fèi)用率仍在增長，前三季度為42.33%。原因是銷售費(fèi)用的投入，并沒有帶來與之匹配的增長，反而在下降，進(jìn)一步推高了銷售費(fèi)用率。

　　國元證券，湯臣倍健財(cái)務(wù)預(yù)測

　　再次說明了，電商策略沒有跟上。解構(gòu)銷售費(fèi)用，占絕對大頭的是廣告（上半年就花了5.22億），主要用于綜藝投放、線上廣告以及策劃制作費(fèi)用。Q3微調(diào)策略，明顯調(diào)低廣告費(fèi)和市場推廣費(fèi)。

　　利潤更是不用提。前三季度，其歸母凈利潤急劇下滑至虧損狀態(tài)：Q1為 7.27億（-29.43%），Q2為 1.65億（-68.12%），Q3為-2242萬（-106.3%）。

　　同期，毛利率下降至67.93%，凈利率（15.04%）較上年跌了4個(gè)百分點(diǎn)。

　　滿屏負(fù)數(shù)，難言樂觀。

　　有意思的是，湯臣倍健還想要激活經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)，提升服務(wù)力，重拾經(jīng)銷商優(yōu)勢，但在經(jīng)銷商上的優(yōu)化暫未發(fā)揮較好效果。截止今年上半年，公司經(jīng)銷商數(shù)量為862家，較2023年底減少了131家。拉長時(shí)間線，其經(jīng)銷商數(shù)量逐年減少，減少原因，一肯定是優(yōu)化，二是渠道整合，三是產(chǎn)品銷售策略的調(diào)整。但目前，其經(jīng)銷商的調(diào)整并沒有伴隨銷售效率優(yōu)化、及銷售收入提升。

　　消費(fèi)環(huán)境持續(xù)快速變化下，調(diào)整歸調(diào)整，未來歸未來，目前看不到一哥接下來有多大的確定性。新舊產(chǎn)品迭代，意味著有一定的培育期，未來是否重拾漲勢有不確定性。也許現(xiàn)在是最壞的時(shí)刻，也許還不是。但加快產(chǎn)品迭代，適應(yīng)渠道和營銷方式轉(zhuǎn)變肯定沒錯(cuò)。

　　結(jié)語

　　年初《2024湯臣倍健董事長致股東信》中，董事長梁允超說“在新局面，新周期里，摧毀就在一念之間。”認(rèn)知清醒，結(jié)果一語成讖?？膳碌氖?，董事長說“產(chǎn)品才是消費(fèi)品牌的終極密碼”“營銷是好產(chǎn)品的放大器”，然從去年Q4開始，其盈利能力滑坡相當(dāng)厲害，每季度財(cái)報(bào)都是對湯臣倍健產(chǎn)品力和營銷策略的雙打擊，同時(shí)股價(jià)一而再地創(chuàng)新低，現(xiàn)較2021年巔峰時(shí)期已縮水6成。

　　更雪上加霜的是，湯臣倍健其實(shí)一直在戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)、思想高度上有高度的悟性和反思能力。簡而言之，知道怎么做，但被套在歷史沉淀的經(jīng)驗(yàn)里；不是不知改變，而是還沒有找到一條合適的路徑。

　　“?任何偉大的變革都是痛苦的。我們已經(jīng)見證了，諸多仿制藥企走向創(chuàng)新藥企歷經(jīng)的黑暗與迷茫歲月。我們已經(jīng)看見了，一些蛻變，和新價(jià)值的誕生。E藥經(jīng)理人旗下CM10醫(yī)藥研究中心致力于上市公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、挖掘與診斷?！?/p>