【許之彥：黃金作為稀缺的去中心化資產(chǎn)，價(jià)值尚未充分展現(xiàn)】黃金不僅是一個(gè)不錯(cuò)的資產(chǎn)，并且作為一種稀缺的去中心化資產(chǎn)，其價(jià)值尚未得到充分展現(xiàn)。

【宋雪濤：美元會(huì)在今年底到明年初走弱】美元會(huì)在今年底到明年初走弱。一方面是因?yàn)樘乩势丈吓_(tái)后不確定性落地。另一方面，特朗普2.0政策的內(nèi)在矛盾會(huì)形成預(yù)期差，可能會(huì)在特朗普正式上臺(tái)后帶來(lái)收縮性的效果，對(duì)強(qiáng)美元預(yù)期形成反向效果。

【宋雪濤：美股才是美元的根基】購(gòu)買美元實(shí)際上等同于購(gòu)買美股，而購(gòu)買美股實(shí)際上是在投資美國(guó)的故事和夢(mèng)想。那么討論美股就會(huì)變得更加復(fù)雜。美元只是一個(gè)結(jié)果，而美股才是美元信用的基礎(chǔ)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，美股肯定難以獨(dú)善其身。

【張瑜：天量居民存款背后的資金流動(dòng)，將對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)有重要的主導(dǎo)作用】目前中國(guó)居民存款達(dá)到150萬(wàn)億，是現(xiàn)在股票市值的1.81倍，創(chuàng)2009年以來(lái)的最高值。與此不相上下的是2014年6月。在那兩年中，股市和房市經(jīng)歷了一輪炒作。

【張瑜：內(nèi)資能否穩(wěn)住非常重要，不要總想著等待外資來(lái)救市】為什么歐洲股市從2011年后3-5年長(zhǎng)牛，而日本股市10年長(zhǎng)熊？區(qū)別在于，歐洲當(dāng)時(shí)內(nèi)部資金對(duì)歐股有較強(qiáng)信心，歐洲養(yǎng)老金、銀行并沒有大量賣出歐洲股票，而是增持了歐洲長(zhǎng)期債券，同時(shí)也購(gòu)買了歐洲股票，外資也抄底進(jìn)入。日本的問題在于，本國(guó)人自己跑了，日本的非銀行機(jī)構(gòu)、銀行一直在購(gòu)買日本長(zhǎng)期債券，同時(shí)一直在賣出權(quán)益資產(chǎn)，大幅配置海外資產(chǎn)。這一點(diǎn)對(duì)中國(guó)很有啟示，內(nèi)資能否穩(wěn)住非常重要，不要總想著等待外資來(lái)救市。

以下為演講實(shí)錄：

宋雪濤：美元會(huì)在今年底到明年初走弱；展望后市，美股才是美元的根基

中歐國(guó)際工商學(xué)院金融MBA課程主任 余方

各位好，我們現(xiàn)在開始。接下來(lái)的環(huán)節(jié)是每位投資者都極為關(guān)心的問題，就是明年買什么。我們邀請(qǐng)了幾位專家，圍繞中國(guó)投資者熟悉的資產(chǎn)，共同探討這一話題。

首先，我想向宋雪濤總提出第一個(gè)問題。近兩年來(lái)，投資趨勢(shì)中最為顯著的是美股市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異，過去幾年定投美股是非常成功的一個(gè)策略。在特朗普2.0時(shí)代背景下，我們特別希望聽取宋總對(duì)美元走勢(shì)的看法，以及對(duì)明年美股市場(chǎng)是否仍將保持強(qiáng)勁表現(xiàn)。

天風(fēng)證券宏觀首席分析師 宋雪濤

最近美元持續(xù)走強(qiáng)，尤其是川普當(dāng)選后，當(dāng)前美元指數(shù)可能已經(jīng)達(dá)到108，這給人民幣帶來(lái)了一定壓力，離岸匯率達(dá)到7.3。因此，美元指數(shù)對(duì)未來(lái)人民幣匯率以及國(guó)內(nèi)政策空間的影響是巨大的。

美元走強(qiáng)的原因有兩個(gè)：首先，通常情況下，不確定性越大，美元越強(qiáng)。川普當(dāng)選后，從其內(nèi)閣成員的選擇來(lái)看，組閣速度是歷史上最快的一次，僅十幾天時(shí)間，內(nèi)閣團(tuán)隊(duì)已初見雛形，組建內(nèi)閣的速度是拜登和奧巴馬時(shí)期的5倍，是小布什的6倍，超出市場(chǎng)預(yù)期。

其次，特朗普回歸伴隨著較大的不確定性。川普在自己的社交媒體上經(jīng)常發(fā)表言論，比如近期宣稱將在就任美國(guó)總統(tǒng)當(dāng)日簽署系列行政命令,對(duì)其盟國(guó)加拿大和墨西哥商品征收25%的關(guān)稅。因此，這種不確定性將在短期推高美元。第二個(gè)原因是，無(wú)論是川普還是其團(tuán)隊(duì)成員，都一直秉持著MAGA經(jīng)濟(jì)學(xué)的理念，即要維持美元作為儲(chǔ)備貨幣的地位，并加強(qiáng)美元的地位。加上川普的政策，人們普遍預(yù)期會(huì)帶來(lái)高通脹。從12月份美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議可以看出，降息后，通脹預(yù)期上升，降息預(yù)期下降，即高利率本身也可能對(duì)美元構(gòu)成支撐，這是美元走強(qiáng)的原因之一。

然而，在2016年和2017年，即特朗普1.0時(shí)期，情況實(shí)際上也是相似的。在上任之初，美元表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但隨后持續(xù)走弱。我認(rèn)為，一方面，在不確定性落地后，人們對(duì)于新政府將采取的行動(dòng)有了更清晰的認(rèn)識(shí)。目前，我們無(wú)法預(yù)知新政府還會(huì)采取哪些措施，存在各種可能性。因此，不確定性消除后，或?qū)?dǎo)致美元走弱。

其次，市場(chǎng)定價(jià)是否過于樂觀？目前，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是通脹上升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更好、利率更高，市場(chǎng)也普遍認(rèn)為未來(lái)將更加光明。特朗普的回歸被認(rèn)為將帶來(lái)經(jīng)濟(jì)繁榮，伴隨著高通脹、高利率和高增長(zhǎng)，這將推動(dòng)強(qiáng)美元。但我認(rèn)為這也是一個(gè)問題，特朗普政策本身存在許多內(nèi)在矛盾，特別是在通脹和利率問題上。

因此，上任后，我認(rèn)為將出現(xiàn)兩方面的影響：一方面，確定性的增加可能導(dǎo)致美元走弱；另一方面，政策的內(nèi)在矛盾可能導(dǎo)致政策出現(xiàn)預(yù)期差，無(wú)法確定這將帶來(lái)更好的結(jié)果還是更大的混亂。例如，新政府的移民政策、削減赤字以及公務(wù)員改革等。因此，新政策實(shí)施后是否可能首先帶來(lái)收縮性的效果？我認(rèn)為這種可能性是存在的，可能會(huì)對(duì)美好預(yù)期支撐的強(qiáng)美元帶來(lái)反向效果。

因此，我的第一個(gè)結(jié)論是，今年底至明年初美元將會(huì)走弱。特別是在1月20日新政府上任前后，當(dāng)然可能還有其他因素，例如油價(jià)下跌、沖突結(jié)束導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒下降，以及沖突結(jié)束后歐洲經(jīng)濟(jì)可能的反彈，這些都可能導(dǎo)致美元走弱。

第二，美股才是美元的根基。當(dāng)今美元并非與石油或黃金掛鉤，而是與美股掛鉤。要讓人們相信美國(guó)是一個(gè)更具吸引力的市場(chǎng)，必須有值得購(gòu)買的資產(chǎn)。目前最值得購(gòu)買的資產(chǎn)就是美股，其背后代表的是美國(guó)夢(mèng)，以及在人工智能領(lǐng)域遙遙領(lǐng)先的敘事。

因此，購(gòu)買美元實(shí)際上等同于購(gòu)買美股，而購(gòu)買美股實(shí)際上是在投資美國(guó)的故事和夢(mèng)想。那么討論美股就會(huì)變得更加復(fù)雜。美元只是一個(gè)結(jié)果，而美股才是美元信用的基礎(chǔ)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，美股肯定難以獨(dú)善其身。

觀察美股的結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)現(xiàn)其發(fā)生了分化：科技股表現(xiàn)優(yōu)于非科技股，人工智能（AI）股優(yōu)于非AI股。在AI領(lǐng)域內(nèi)，某些特定公司如Mag 7的表現(xiàn)又優(yōu)于其他公司。在Mag 7內(nèi)部，可能還能進(jìn)一步區(qū)分出硬件基礎(chǔ)設(shè)施公司優(yōu)于應(yīng)用軟件公司等。因此，如果大公司不賺錢，其盈利無(wú)法支撐資本開支，那么對(duì)美股的影響將是巨大的。這是美股的第一個(gè)脆弱性，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)將越來(lái)越強(qiáng)烈，因?yàn)槊拦傻姆睒s依賴于大公司的盈利，這些公司在不斷的軍備競(jìng)賽中，通過燒錢購(gòu)買算力和芯片來(lái)支持Mag 7的繁榮。

第二點(diǎn)是，AI的敘事本身也存在不確定性。數(shù)據(jù)、算法、算力，過去可能是算力成為瓶頸，但現(xiàn)在算法可能成為瓶頸。

Transformer模型已經(jīng)消耗了人類最優(yōu)秀的高質(zhì)量語(yǔ)言數(shù)據(jù)，產(chǎn)生了數(shù)十萬(wàn)億個(gè)token，但其能力似乎已經(jīng)達(dá)到了極限。因此，最近關(guān)于scaling law邊界問題的討論頗多，一些公司開始轉(zhuǎn)向強(qiáng)化學(xué)習(xí)。需要進(jìn)一步投入資金，才能看到貨幣化的結(jié)果。資本的耐心對(duì)美股的影響也是巨大的。因此，我認(rèn)為2025年的美股就像一個(gè)越來(lái)越龐大的胖子在走鋼絲，當(dāng)然它可能繼續(xù)走下去，只要赤字能夠擴(kuò)張。但如果赤字削減過重，或造成一定混亂，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反向效應(yīng)，那么將對(duì)美股產(chǎn)生影響。或者如果走到某個(gè)臨界點(diǎn)，比如軍備競(jìng)賽中有人退出，AI的敘事遭遇重大挫折。

這本身也會(huì)影響到美股的強(qiáng)勁基礎(chǔ)，而美股又是美元的基礎(chǔ)，美元是美債的基礎(chǔ)，美債是美國(guó)財(cái)政的基礎(chǔ)，財(cái)政是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。因此，這些因素實(shí)際上是相互關(guān)聯(lián)的。所以，我認(rèn)為明年的波動(dòng)可能會(huì)比較大，很多事情難以預(yù)測(cè)，我們只能等待1月20日之后，特朗普的回歸會(huì)帶來(lái)什么變化，以及AI敘事將如何發(fā)展。

許之彥：黃金作為稀缺的去中心化資產(chǎn) 價(jià)值尚未充分展現(xiàn)

中歐國(guó)際工商學(xué)院金融MBA課程主任 余方

目前，許多人對(duì)美元持樂觀態(tài)度，但您的觀點(diǎn)是，當(dāng)避險(xiǎn)情緒下降后，美元實(shí)際上可能會(huì)下跌，而美元是結(jié)果，美股是原因。未來(lái)市場(chǎng)上的許多不確定性都與此相關(guān)。

下一個(gè)問題提給許之彥總。對(duì)于中國(guó)人來(lái)說，黃金一直是一個(gè)不可忽視的資產(chǎn)。在過去的一段時(shí)間里，黃金價(jià)格一直在上漲。目前，許多預(yù)期都指向黃金價(jià)格將達(dá)到每盎司3000美元。許多傳統(tǒng)的金價(jià)定價(jià)模型無(wú)法解釋當(dāng)前黃金價(jià)格的走勢(shì)。因此，我想請(qǐng)教許總，您如何看待黃金價(jià)格大漲的邏輯，以及明年的走勢(shì)將如何？

華安基金總經(jīng)理助理 許之彥

許多人誤解了黃金，它是一個(gè)不錯(cuò)的資產(chǎn)。在今年的年度報(bào)告中，我們從貨幣周期、全球地緣政治、全球大周期趨勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)以及包括央行購(gòu)金等需求方面，非常明確地給出了黃金2000美元的新周期觀點(diǎn)，但今年黃金價(jià)格最高上漲了接近30%。

今年最大的變量實(shí)際上是特朗普的上臺(tái)，正如我們首席分析師所講，我們認(rèn)為特朗普無(wú)法改變美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期。其次，黃金定價(jià)實(shí)際上60%取決于貨幣因素。短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)減少降息次數(shù)，最新的議息會(huì)議將明年降息次數(shù)從原來(lái)的3到4次降低到1到2次。我認(rèn)為，特朗普上臺(tái)后，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)，未來(lái)長(zhǎng)周期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大約為2%。目前，十年期國(guó)債收益率是4.5%，國(guó)債顯然呈下降趨勢(shì)，通脹明年下半年可能提高到2.5%，但我認(rèn)為核心通脹率可能還會(huì)上升到3%。因此，這兩個(gè)因素將迅速下降，也指向了實(shí)際利率。所以，我們今年的主題在原有的新周期基礎(chǔ)上，將加上定價(jià)的核心新常態(tài)，指的是實(shí)際利率將大幅下降，很可能在明年年底到明年年初降至零。

在第二個(gè)前提下，即美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)大周期保持不變，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)很有可能會(huì)呈現(xiàn)出滯脹的態(tài)勢(shì)。然而，預(yù)計(jì)明年下半年對(duì)后年的預(yù)期將會(huì)增強(qiáng)，因此我認(rèn)為黃金在這個(gè)過程中會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。但總體趨勢(shì)和大方向并未改變，我認(rèn)為黃金作為一種稀缺的去中心化資產(chǎn)，其價(jià)值尚未得到充分展現(xiàn)。

黃金實(shí)際上是貨幣的替代品，是人們面對(duì)未來(lái)不確定性時(shí)分散風(fēng)險(xiǎn)的工具，也是對(duì)抗通脹風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。從這個(gè)角度來(lái)看，尤其是以人民幣計(jì)價(jià)的黃金，實(shí)際上是全球定價(jià)的，短期波動(dòng)對(duì)黃金而言也是有利的。因此，總體而言，我對(duì)黃金的新周期觀點(diǎn)沒有改變，而是增加了新常態(tài)定價(jià)的邏輯，黃金實(shí)際上是一個(gè)非常優(yōu)秀的投資資產(chǎn)。

張瑜：天量居民存款背后的資金流動(dòng) 將對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)有重要的主導(dǎo)作用

中歐國(guó)際工商學(xué)院金融MBA課程主任 余方

接下來(lái)的問題提給張瑜總。實(shí)際上，您的研究報(bào)告經(jīng)常提到中國(guó)居民擁有天量存款，大量資金正待配置。對(duì)于投資而言，有時(shí)資產(chǎn)配置比選擇具體投資品種更為重要。在當(dāng)前的市場(chǎng)格局下，您如何看待明年的資產(chǎn)配置？各類資產(chǎn)的走勢(shì)將如何？特別是針對(duì)中國(guó)資產(chǎn)。

華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng) 張瑜

首先，我想談一談關(guān)于居民存款的定義。我個(gè)人認(rèn)為，它對(duì)未來(lái)幾年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)矛盾的主導(dǎo)作用相當(dāng)重要。

過去兩年，由于我們?cè)谡{(diào)整結(jié)構(gòu)，中國(guó)居民財(cái)富的一個(gè)重要支撐主要在于50%至60%的房產(chǎn)配置上。現(xiàn)在房?jī)r(jià)一旦下跌，如此龐大的資產(chǎn)縮水，對(duì)我們居民資產(chǎn)端造成了巨大的沖擊。因此，我們觀察到中國(guó)居民在過去兩年形成了大量的超額存款。當(dāng)然，這種超額存款并不是因?yàn)橘Y金增多，而是因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表受損后，人們積累出來(lái)的，他們?cè)诿磕甑目芍涫杖胫心贸隽烁嗟谋壤齺?lái)儲(chǔ)蓄。

我們大致估算了一下，目前中國(guó)居民存款達(dá)到150萬(wàn)億，占GDP的比重約為110%，但在過去十年中，這個(gè)數(shù)字從未突破過85%至90%的區(qū)間。多出的二三十萬(wàn)億，幾乎可以直觀地計(jì)算出來(lái)，也就是說，作為一種預(yù)防性的額外存款大約是20多萬(wàn)億，這20多萬(wàn)億的來(lái)源是人們希望通過儲(chǔ)蓄來(lái)彌補(bǔ)財(cái)富端的損失。

然后這種行為造成的客觀結(jié)果，這是第一個(gè)問題，即關(guān)于居民存款、預(yù)防性存款或超額存款，我的定義是什么？第二個(gè)問題是這些資金會(huì)帶來(lái)什么問題？

我們先說這些資金，它們將形成一個(gè)現(xiàn)象，即我們目前看到的居民存款，無(wú)論是與股票市值的比重，還是與GDP的比重，與股票市值的比重，150萬(wàn)億比股票市值現(xiàn)在是1.81倍，是2009年以來(lái)的最高值，與此不相上下的是2014年6月。在那兩年中，股市和房市經(jīng)歷了一輪炒作。

因此，一旦形成了這筆資金，我們面臨兩種情況。第一種情況是，如果財(cái)富端持續(xù)受損，房產(chǎn)繼續(xù)虧損，人們會(huì)選擇繼續(xù)儲(chǔ)蓄，以平衡財(cái)富總量。這意味著消費(fèi)將持續(xù)低迷，需求缺失的情況也會(huì)持續(xù)。

另一種情況是，通過各種政策，如政治局會(huì)議上明確的政策表達(dá)——穩(wěn)定樓市和股市，如果房?jī)r(jià)預(yù)期能夠穩(wěn)定，財(cái)富得以保持，那么這筆資金就具有配置的意義。從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)居民的資金在客觀上對(duì)收益的追求是非常強(qiáng)烈的。

150萬(wàn)億的存款是顯而易見的，有可能到2025年，存款的年利率將降至1%左右，因?yàn)轭A(yù)計(jì)還會(huì)降息。這筆資金對(duì)收益的需求是非常強(qiáng)烈的，我傾向于認(rèn)為它的流動(dòng)可能會(huì)主導(dǎo)未來(lái)幾年一個(gè)非常重要的宏觀經(jīng)濟(jì)矛盾，即任何資產(chǎn)，只要連續(xù)三天上漲，資金就會(huì)涌入。

以今年年初至9月25日之前為例，主導(dǎo)債市牛市的主要力量是居民部門在瘋狂購(gòu)買債基，購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品、購(gòu)買貨基，這是有數(shù)據(jù)支持的。我們?cè)露鹊膫拓浕姆蓊~幾乎是過去十年的高位，份額增加值顯示老百姓的大量涌入。因此，今年上半年實(shí)際上是散戶和機(jī)構(gòu)在爭(zhēng)奪稀缺的國(guó)債，導(dǎo)致利率下降得特別快。

9月26日股市轉(zhuǎn)向后，股票市場(chǎng)出現(xiàn)陽(yáng)線，隨即國(guó)慶期間300萬(wàn)新開戶，1500億資金涌入，理財(cái)產(chǎn)品和利率下跌。最近幾天，當(dāng)人們覺得權(quán)益投資不再吸引人時(shí)，資金又開始回流，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模又開始上升。這種流動(dòng)我認(rèn)為是目前包括債券市場(chǎng)上漲的一個(gè)重要原因，不僅僅是宏觀變化帶來(lái)的，交易流動(dòng)的變化也非常重要。這是我想講的第二個(gè)問題，即這種變化可能會(huì)主導(dǎo)矛盾。

第三個(gè)問題是，它在國(guó)際比較上會(huì)有什么不同？如果我們看悲觀的情況，比如日本當(dāng)年的情況，存款占居民資產(chǎn)端的比重持續(xù)上升了10年。盡管人們?cè)趦?chǔ)蓄，但因?yàn)榉績(jī)r(jià)一直在下跌，日本的房?jī)r(jià)在10年后才見底。但也有好消息，我們與日本的區(qū)別在于，日本當(dāng)年出問題時(shí)，國(guó)際資本賬戶是開放的，導(dǎo)致資本外流。我們做了一個(gè)日本和歐洲的比較，同為低利率、降杠桿、地產(chǎn)后轉(zhuǎn)型時(shí)代，為什么歐洲股市從2011年后3-5年長(zhǎng)牛，而日本股市10年長(zhǎng)熊？這里面的區(qū)別在于，歐洲當(dāng)時(shí)內(nèi)部資金對(duì)歐股的信心維持得比較好。盡管有一些尾部國(guó)家表現(xiàn)較差，但對(duì)德國(guó)和法國(guó)仍然有信心。

因此，歐洲自己的養(yǎng)老金、銀行并沒有大量賣出歐洲股票，而是增持了歐洲長(zhǎng)期債券，同時(shí)也購(gòu)買了歐洲股票，外資也抄底進(jìn)入。所以歐洲股市從持有角度來(lái)講，一直是有增量資金支撐的。日本的問題在于，日本自己的非銀行機(jī)構(gòu)、銀行一直在購(gòu)買日本長(zhǎng)期債券，同時(shí)一直在賣出權(quán)益資產(chǎn)，大幅配置海外資產(chǎn)。盡管從1993年開始外資一直持續(xù)流入日本股市，很多外資一直想抄底日本股市，但連續(xù)七八年的嘗試都未能成功，因?yàn)槿绻緡?guó)人自己跑了，外資的資金根本接不住。這對(duì)中國(guó)的啟示非常有意義。

好處在于，我們的資金都在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，我們的資本賬戶沒有放開，這會(huì)在內(nèi)部形成一股力量，到處追逐各種資產(chǎn)，這實(shí)際上是好事，盡管也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格快速輪動(dòng)和內(nèi)卷。但另一點(diǎn)是，這對(duì)中國(guó)很有啟示，我認(rèn)為內(nèi)資能否穩(wěn)住非常重要，不要總想著等待外資來(lái)救市。

許多投資者非常關(guān)注外資的動(dòng)向，但不能總是等待外資來(lái)解救，內(nèi)資預(yù)期的穩(wěn)定非常重要，具有決定性意義。因此，我認(rèn)為我們可能更應(yīng)關(guān)注以國(guó)內(nèi)為主的經(jīng)濟(jì)循環(huán)和政策的改善，這才是最重要的。當(dāng)然，外資可以提供彈性和幅度，所以在這方面，我們可能更關(guān)注內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的循環(huán)和質(zhì)量。相對(duì)來(lái)說，外資的多空并不能主導(dǎo)我們本身的情況，從技術(shù)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看也是一樣的。

A股反轉(zhuǎn)的邏輯非常清晰，十年戰(zhàn)略級(jí)別看多黃金

中歐國(guó)際工商學(xué)院金融MBA課程主任 余方

非常好，實(shí)際上“坐在火山口”的比喻準(zhǔn)確地捕捉了國(guó)內(nèi)資金涌動(dòng)的情況，以及資金追求利潤(rùn)的本性?？赡苷缒f，這數(shù)以十萬(wàn)億計(jì)的資金最終能否被用于投資，還是取決于居民的安全感。當(dāng)人們對(duì)未來(lái)抱有積極預(yù)期時(shí)，資金會(huì)逐漸被投入市場(chǎng)，形成正向的良性循環(huán)；否則，資金可能仍處于觀望狀態(tài)。這是一個(gè)非常有趣的分享。

接下來(lái)的問題面向所有人，請(qǐng)大家輪流談?wù)?025年您最關(guān)注的資產(chǎn)是什么，以及原因。如果您自己的資金，您會(huì)如何分配？請(qǐng)宋雪濤先生首先發(fā)言。

天風(fēng)證券宏觀首席分析師 宋雪濤

我認(rèn)為A股市場(chǎng)的表現(xiàn)將會(huì)不錯(cuò)。

我想大家肯定也很關(guān)心A股市場(chǎng)。沒有哪個(gè)市場(chǎng)是單靠政策就能改變的，也沒有哪個(gè)牛市是天天靠政策來(lái)實(shí)現(xiàn)的，因此市場(chǎng)的基因非常重要。我認(rèn)為自七八月份以來(lái)，市場(chǎng)的基因發(fā)生了變化，根基也發(fā)生了變化。支持市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的底層邏輯是改革，自三中全會(huì)以來(lái)，我們有了一個(gè)清晰的、長(zhǎng)期的方案。有一個(gè)目標(biāo)、一個(gè)方向、一個(gè)長(zhǎng)期愿景。我認(rèn)為，不必猜測(cè)明年會(huì)有哪些政策、政策的數(shù)量、發(fā)布時(shí)間或具體資金用途等細(xì)節(jié)，因?yàn)橐呀?jīng)有了改革這一大背景方案。

實(shí)際上，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說，其反轉(zhuǎn)的底層邏輯、估值的底部站穩(wěn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的防范以及長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，至少能夠看到一個(gè)底部未來(lái)回升的基礎(chǔ)，這是最重要的。這就是為什么我看好A股市場(chǎng)，我認(rèn)為其反轉(zhuǎn)邏輯非常清晰。在不同的階段，可能會(huì)有不同的主要矛盾，如年初時(shí)資金情緒對(duì)政策的預(yù)期等，這些都會(huì)影響到市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，流動(dòng)性也會(huì)更加寬松。

例如，如果美元走弱，那么人民幣可能就有空間，流動(dòng)性也會(huì)相應(yīng)充裕。再加上一些積極政策的醞釀，往往會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)活躍的資金機(jī)會(huì)。在不同的階段，比如到了下半年年底，一些外部沖擊可能已經(jīng)經(jīng)歷，發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況比預(yù)期要好，我們的韌性和抵抗力比預(yù)期要強(qiáng)。同時(shí)，經(jīng)過漫長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型過程，房?jī)r(jià)通脹、企業(yè)盈利、上市公司ROE、居民的資產(chǎn)負(fù)債表、消費(fèi)意愿、收入預(yù)期等，可能也接近于有改善的跡象。

這種政策是外部的，內(nèi)生增長(zhǎng)的動(dòng)力和質(zhì)量也開始提升和改善。因此，這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)可能不再是活躍資金的領(lǐng)域，而是耐心資本、長(zhǎng)期資金、更偏基本面的資金能夠找到舒適的狀態(tài)。所以我認(rèn)為明年的市場(chǎng)底部是穩(wěn)固的，不同時(shí)間點(diǎn)上有不同的機(jī)會(huì)，不同屬性的資金都能找到它們喜歡的參與方式，因此我認(rèn)為明年A股市場(chǎng)仍然非常值得看好。

華安基金總經(jīng)理助理 許之彥

從大類資產(chǎn)配置的角度，我們對(duì)明年的看法已經(jīng)發(fā)布。從8月份開始，特別是9月份，我堅(jiān)定看好A股市場(chǎng)。

A股市場(chǎng)的定價(jià)邏輯發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化。我總結(jié)了過去5輪牛市和這一輪市場(chǎng)行情的對(duì)比，得出的結(jié)論非常清晰，我們要堅(jiān)定看好這一次A股市場(chǎng)的重大變化。一個(gè)理由是，我們不應(yīng)猶豫、懷疑或質(zhì)疑政策到底是多一萬(wàn)億還是少一萬(wàn)億，這沒有意義，方向比速度更重要。目前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的高質(zhì)量轉(zhuǎn)型以及政策都已經(jīng)非常明確，超常規(guī)的政策已經(jīng)非常清楚。我們的定價(jià)邏輯來(lái)自哪里？我認(rèn)為是過去三年市場(chǎng)大幅調(diào)整、估值回調(diào)以及中國(guó)在科技轉(zhuǎn)型上的堅(jiān)定決心。因此，我提出“新質(zhì)生產(chǎn)力”是這一輪的主線。對(duì)比過去30年的資本市場(chǎng)，從配置的角度，從8月份、9月份到現(xiàn)在，我堅(jiān)定地認(rèn)為在未來(lái)一年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我們應(yīng)該重視A股。

在重視A股的方向上，我認(rèn)為非常明確，即創(chuàng)業(yè)板尤其是創(chuàng)業(yè)板50。第二個(gè)是科創(chuàng)板，包括科創(chuàng)芯片和科創(chuàng)50。在港股方面，盡管港股近期表現(xiàn)較弱，但它的特性是低估值、高分紅。同時(shí)港股的恒生科技和恒生互聯(lián)網(wǎng)也是一個(gè)配置方向。

在第二類大類資產(chǎn)上，毫無(wú)疑問，黃金我們現(xiàn)在大概打6分，即處于中間位置。但我中長(zhǎng)期還是非常強(qiáng)烈推薦黃金ETF。在我的模型中，我還平配了一些德國(guó)和法國(guó)的資產(chǎn)，而日本資產(chǎn)在8月份之后我已經(jīng)減持，實(shí)際上這是因?yàn)樽鳛榇箢惻渲?，很多資產(chǎn)在我的大模型中還是配置的。

總結(jié)一下，我認(rèn)為第一個(gè)A股權(quán)益不僅是政策性的，這里面有非常深層次的資本市場(chǎng)本身的改革，還有中國(guó)中長(zhǎng)期在高質(zhì)量轉(zhuǎn)型下帶來(lái)的實(shí)質(zhì)性推動(dòng)。例如，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板這些板塊我認(rèn)為都是高度重視的，也包括主板里面很多公司。

這一次與過去不同，我認(rèn)為會(huì)是一個(gè)中長(zhǎng)期的行情，市場(chǎng)在不斷演繹。

華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng) 張瑜

我將問題分為三個(gè)層面來(lái)考慮，首先是A股市場(chǎng)層面，考慮到資本賬戶管制的情況，我傾向于同意前面兩位專家的觀點(diǎn)，即A股市場(chǎng)明年肯定還是存在很多機(jī)會(huì)。但坦白說，我現(xiàn)在還看不清楚主導(dǎo)未來(lái)這一輪牛市的主線是什么，我認(rèn)為這需要等到明年經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證后，通過領(lǐng)先指標(biāo)逐漸識(shí)別出來(lái)，應(yīng)該是一個(gè)積極關(guān)注的狀態(tài)。我非常同意前面兩位專家的觀點(diǎn)，過去一到兩年所謂的線性悲觀已經(jīng)結(jié)束，中期反轉(zhuǎn)沒有疑問，都是短期交易節(jié)奏的問題。

第二個(gè)層面，國(guó)際市場(chǎng)層面，我堅(jiān)決看多黃金，從十年戰(zhàn)略級(jí)別看多黃金。我認(rèn)為現(xiàn)在個(gè)人和機(jī)構(gòu)如果在資產(chǎn)配置上沒有配置黃金，特別是實(shí)物黃金，就像2000年年初錯(cuò)過了大宗商品一樣，未來(lái)10年的資產(chǎn)配置恐怕會(huì)陷入困境，除非你其他分項(xiàng)特別優(yōu)秀，否則可能很難追趕。

我看多黃金的邏輯與許總相似，可能與美國(guó)是否加息、通脹高低、經(jīng)濟(jì)好壞等因素?zé)o關(guān)。完全是基于百年級(jí)別的全球新舊秩序碰撞的時(shí)期，舊秩序難以維持，新秩序尚未成立。我看這段時(shí)間里的大概十到十五年，例如1785年到1800年，英鎊取代荷蘭盾成為全球第一儲(chǔ)備貨幣，并更換了全球第一海洋帝國(guó)地位的時(shí)期。那十五年黃金相對(duì)主流貨幣漲幅是13到15倍。第二次大概是1925年到1940年，美國(guó)取代英鎊完成了全球第一儲(chǔ)備貨幣以及全球第一帝國(guó)位置的切換，在那十五年黃金大概漲了3到5倍。所以我認(rèn)為這十年我們可能會(huì)經(jīng)歷類似的感覺，就是一個(gè)戰(zhàn)略上看多黃金的時(shí)期。

第三個(gè)層面，我看好香港的高股息股票。我們復(fù)盤過，即便是經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，利潤(rùn)彈性起來(lái)了，港股彈性可能也大于A股；如果未來(lái)挑戰(zhàn)多一點(diǎn)，摩擦?xí)r間長(zhǎng)一點(diǎn)，港股底部也比A股更為扎實(shí)。

中歐國(guó)際工商學(xué)院金融MBA課程主任 余方

好的，非常感謝三位專家的分享，無(wú)論是買方還是賣方，總體來(lái)說對(duì)明年的趨勢(shì)還是持樂觀態(tài)度的，我想聽眾們也會(huì)感到振奮。由于時(shí)間有限，今天的問答環(huán)節(jié)就到這里結(jié)束。謝謝所有觀眾，也謝謝三位專家。

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