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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權(quán)

　　近日，海爾集團(tuán)實(shí)際控制的兩家公司宣布吸收合并，海爾生物擬通過向上海萊士全體股東發(fā)行 A 股股票的方式換股吸收合并上海萊士并募集配套資金。

　　目前，海爾生物還沒有公布重組價格，上海萊士估值是最大看點(diǎn)。今年上半年，“海爾系”旗下的海盈康斥資125億元購買了上海萊士20%的股權(quán)，對應(yīng)的估值為625億元。但上海萊士最近四年的最高市值僅577億元，最近250個交易日、最近120個交易日、最近60個交易日、最近20個交易日的股價均值都低于7.46元/股，對應(yīng)的市值低于496億元。如果海爾生物按照市場價格收購上海萊士，則“海爾系”大股東海盈康最高可能“虧損”幾十億元；如果海爾生物給出的交易對價高過577億元，則與最近幾年市場給上海萊士的定價嚴(yán)重不符。

　　最近兩年“海爾系”資本運(yùn)作較頻繁， 包括“左手倒右手”的資產(chǎn)騰挪、將部分資產(chǎn)通過IPO實(shí)現(xiàn)證券化等。部分投資者認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、高質(zhì)量發(fā)展并不一定要靠“左手倒右手”的資本運(yùn)作，更應(yīng)該從經(jīng)營層面發(fā)力。

　　上海萊士估值是否會依據(jù)市場定價？海爾系大股東是否會“血虧”？

　　近日，海爾生物計(jì)劃通過向上海萊士全體股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并上海萊士并發(fā)行A股股票募集配套資金。值得關(guān)注的是，海爾生物和上海萊士的實(shí)控人都是海爾集團(tuán)，此次吸收合并的重組也是在海爾集團(tuán)的統(tǒng)籌下進(jìn)行。有投資者認(rèn)為，這是海爾集團(tuán)“左手倒右手”的資本運(yùn)作。

　　目前，海爾生物及上海萊士都沒有披露此次重組的交易對價。今年1月，海爾集團(tuán)指定全資孫公司海盈康（青島）醫(yī)療科技有限公司（下稱“海盈康”）作為交易買方，從原大股東基立福購買上海萊士1,329,096,152 股股份，占上海萊士總股本的20%，交易對價為125億元，對應(yīng)的上海萊士估值為625億元。今年6月18日，上述交易完成過戶，自此海爾集團(tuán)成為上海萊士的實(shí)控人。

　　時隔半年，海爾集團(tuán)實(shí)際控制的海爾生物就要吸收合并上海萊士，交易對價成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。從2020年12月1日到2024年12月26日四年間，上海萊士的股價最高為8.68元/股，按照66.38億總股本計(jì)算，最高估值為577億元。

　　根據(jù)上海萊士停牌前的股價計(jì)算，公司最近250個交易日、最近120個交易日、最近60個交易日、最近20個交易日的股價均值都低于7.46元/股，對應(yīng)的市值低于496億元。如果按照上海萊士最近一年市場給出的定價計(jì)算，比如按照500億元計(jì)算，“海爾系”股東海盈康所持的20%的股權(quán)為100億元，較購買價縮水25億元。

　　如果按照上海萊士最近四年最高股價8.68元/股對應(yīng)的577億元估值計(jì)算，“海爾系”股東海盈康所持的20%的股權(quán)為115.4億元，較125億元的購買價縮水近10億元。

　　如果此次重組對應(yīng)的上海萊士的估值超過了577億元，尤其是上海萊士估值高于625億元，大股東海盈康賬面將有浮盈，但恐與最近四年市場給出的定價不符。

　　實(shí)務(wù)中，吸收合并雙方會根據(jù)定價基準(zhǔn)日前20個交易日、60個交易日及120個交易日A股股票交易均價來確定換股基準(zhǔn)價。如近日國泰君安吸收合并海通證券選擇定價基準(zhǔn)日前60個交易日交易均價作為定價基礎(chǔ)。又如中國船舶吸收合并中國重工（維權(quán)），兩家公司的換股價格按照定價基準(zhǔn)日前120個交易日的股票交易均價確定。

　　海爾生物在停牌公告中稱，合并雙方將充分考慮并有效保護(hù)交易雙方上市公司的投資者，特別是中小投資者的合法權(quán)益。

　　從上海萊士中小投資者的角度講，吸收合并的每股價格（或稱換股基準(zhǔn)價）只要達(dá)到8.68元/股，那么最近四年購買公司股票的投資者來說都會“解套”甚至賺得不菲差價。但上海萊士的換股基準(zhǔn)價若顯著高于8.68元/股，對海爾生物小股東的利益是否有保障是個未知數(shù)，畢竟是高于上海萊士最近四年的市場定價。

　　海爾生物在公告中還稱，為打造一流的綜合性生物科技龍頭、完善血液生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈布局并發(fā)揮協(xié)同價值、推動公司高質(zhì)量發(fā)展，海爾生物與上海萊士籌劃吸收合并。

　　有投資者認(rèn)為，海爾生物和上海萊士合并后能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、提高盈利水平還有待時間驗(yàn)證。也有投資者認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和高質(zhì)量發(fā)展，并不一定要靠合并重組。

　　“海爾系”資本運(yùn)作頻繁

　　海爾集團(tuán)自成立以來，通過幾次外延式并購做大規(guī)模，目前形成“家電家居+醫(yī)藥生物”的大版圖，海爾集團(tuán)已擁有海爾智家（A+H）、海爾生物、盈康生命、雷神科技、上海萊士、眾淼控股等6家上市公司。此外，海爾集團(tuán)旗下工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺卡奧斯物聯(lián)科技股份有限公司在山東證監(jiān)局輔導(dǎo)備案，準(zhǔn)備IPO；A股IPO折戟的有屋智能改道新三板，未來在北交所上市的概率很大。

　　值得關(guān)注的是，“海爾系”近些年“非增量式”的資本運(yùn)作頻繁，近些年“左手倒右手”般的資本運(yùn)作除了海爾生物吸收合并上海萊士，還有海爾生物先從海爾智家體內(nèi)剝離再獨(dú)立科創(chuàng)板IPO、日日順先從海爾智家剝離再獨(dú)立到創(chuàng)業(yè)板IPO。

　　此次資本運(yùn)作的主角之一海爾生物，成立于2005年，最初是由青島海爾（海爾智家前身）持有95%的股權(quán)。2014年和2018年，青島海爾合計(jì)向青島海爾生物醫(yī)療控股有限公司轉(zhuǎn)讓海爾生物52.79%的股權(quán)。海爾生物從海爾智家出表后，開啟IPO的進(jìn)程。2019年10月，海爾生物成功登上科創(chuàng)板，募資12.31億元。

　　有投資者認(rèn)為，海爾生物先從上市公司海爾智家體內(nèi)出表，一個重要的原因可能是為了規(guī)避當(dāng)時“A拆A”的不成文限制。2019年12月之前，A股上市公司分拆子公司在A股上市還是不提倡的。2019年12月份，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，允許符合條件的A股上市公司分拆子公司在A股獨(dú)立IPO。

　　與海爾生物相似的是日日順。2021年5月，日日順創(chuàng)業(yè)板IPO申請獲受理。2010年8月至2019年7月期間，日日順曾屬于A股上市公司海爾智家合并報(bào)表范圍內(nèi)的子公司。從2018年8月開始，海爾集團(tuán)就著手日日順從海爾智家出表的計(jì)劃。

　　有投資者認(rèn)為，“海爾系”將擬上市主體從上市主體剝離再獨(dú)立IPO，將控制的兩家公司合并，本質(zhì)上屬于資產(chǎn)的內(nèi)部騰挪或?qū)⒉糠仲Y產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化，屬于資本運(yùn)作的范疇，與產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、提振業(yè)績不一定正相關(guān)，所有假設(shè)都需要時間來驗(yàn)證。

　　核心高管層的財(cái)富盛宴？

　　“海爾系”一系列的資本運(yùn)作，對于實(shí)體公司經(jīng)營層面的作用有待時間檢驗(yàn)，但旗下公司不斷IPO可以讓核心高管層的賬面財(cái)富迅速增值。

　　天眼查顯示，海爾集團(tuán)核心高管層張瑞敏、梁海山、周云杰、譚麗霞等通過青島海創(chuàng)客投資管理有限公司、青島海創(chuàng)智投資管理有限公司、青島海智匯贏股權(quán)投資管理有限公司等平臺間接持有盈康生命、海爾生物、海爾智家、日日順等上市公司及擬IPO企業(yè)的股權(quán)。

　　有投資者經(jīng)過測算，海爾集團(tuán)董事局主席周云杰，董事局副主席梁海山，海爾集團(tuán)董事局副主席、執(zhí)行副總裁、海爾生物及盈康生命董事長譚麗霞，三人持有的上市公司股權(quán)價值都超過了20億元。

　　除了上述四名核心高管，“海爾系”的持股平臺還包括海爾集團(tuán)副總裁解居志、海爾智家董事長李華剛、雷神科技董事長路凱林等。如果日日順等擬IPO企業(yè)能夠成功上市，海爾系高管的賬面財(cái)富還會進(jìn)一步水漲船高。