專題：蜜雪冰城繼續(xù)赴港IPO！收入高度依賴加盟店

　　蜜雪冰城的賬面似乎并不“缺錢”

　　繼12月中下旬古茗、滬上阿姨更新招股說明書后，另一家新茶飲巨頭蜜雪冰城也再次重啟港股IPO進(jìn)程。

　　1月1日，港交所文件顯示，蜜雪冰城股份有限公司（簡稱“蜜雪冰城”）更新招股說明書。根據(jù)最新招股說明書，蜜雪冰城的賬面似乎并不“缺錢”，營業(yè)收入、凈利潤也在增長，門店數(shù)量突破4.5萬家。

　　但長期來看，蜜雪冰城高度依賴加盟商的模式已有隱憂，門店數(shù)量、平均單店日均終端零售額等多項(xiàng)加盟商指標(biāo)的增速已出現(xiàn)放緩。門店快速擴(kuò)張背后，自行終止的門店運(yùn)營的加盟門店數(shù)量從2021年末的93家，上升為2024年三季度末的411家。

　　上市之路一波三折

　　近三年來，蜜雪冰城多次籌備上市，但進(jìn)程卻一波三折。2022年9月，蜜雪冰城曾向深交所遞交招股書，擬募集64.96億元，但并未有后續(xù)進(jìn)展。2024年1月，蜜雪冰城首度向港交所提交招股書，但7月9日該次上市申請失效。沉寂半年后，2025年1月1日晚蜜雪冰城才再次更新招股說明書。

　　多次沖擊上市背后，蜜雪冰城的賬面似乎并不“缺錢”。根據(jù)最新招股說明書， 截至2024年第三季度末，蜜雪冰城現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為59.8億元，與2023年三季度末相比增長了59%。2024年三季度末，蜜雪冰城的資產(chǎn)負(fù)債率為24.3%，2023年末該指標(biāo)為30.07%。

　　2022年至2024年前9月，蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)營收135.76億元、203.02億元和186.6億元，同期凈利潤分別為20.13億元、31.87億元和34.91億元。

　　在資金鏈并不緊繃、業(yè)績良好的情況下，蜜雪冰城近三年為何急于上市？

　　業(yè)內(nèi)認(rèn)為或基于新茶飲市場日益激烈的價(jià)格戰(zhàn)、門店數(shù)量戰(zhàn)。一名大型新茶飲公司內(nèi)部人士對記者透露，近兩年新茶飲企業(yè)間的競爭很激烈，市場空間已接近飽和，每家企業(yè)壓力都很大?，F(xiàn)在高客單價(jià)品牌正往三四線下沉，而中低客單價(jià)品牌也試圖向上做高端化搶占一二線城市，未來市場各大品牌很可能會“短兵相接”，出現(xiàn)鏖戰(zhàn)。

　　艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年中國新式茶飲市場規(guī)模將達(dá)到3547.2億元，市場空間逐漸飽和，行業(yè)內(nèi)各品牌進(jìn)入存量競爭階段，預(yù)計(jì)未來幾年中國新式茶飲市場規(guī)模將維持小幅但穩(wěn)定的增長態(tài)勢。

　　在這一情況下，蜜雪冰城等新茶飲企業(yè)紛紛上市儲備“彈藥”，為下一輪規(guī)模擴(kuò)張做好準(zhǔn)備。事實(shí)上，目前蜜雪冰城在門店數(shù)量上位于行業(yè)前列。招股說明書數(shù)據(jù)顯示，截至2024年9月30日，蜜雪冰城在全球開出4.53萬家門店。其中在中國內(nèi)地的門店數(shù)為4.05萬家。根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，以2024年9月30日門店數(shù)量計(jì)算，該公司為中國及全球最大現(xiàn)制飲品企業(yè)。

　　但行業(yè)競品的門店數(shù)量也在快速增長“步步緊逼”，同樣擬赴港上市的滬上阿姨，截至2024年12月門店數(shù)量達(dá)到8980家，較2023年9月末的7297家增長超1600家。與之類似，古茗2021年擁有的門店數(shù)量還為5694家，2024年三季度末就已經(jīng)擴(kuò)展至9778家，直逼萬家。

　　蜜雪冰城在最新招股說明書也提及，此次募資主要用途為產(chǎn)能擴(kuò)張、改造和擴(kuò)建現(xiàn)有設(shè)施、提升物流系統(tǒng)的靈活度和效率以及海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

　　加盟商模式能否持續(xù)拉動(dòng)營收

　　與眾多新茶飲企業(yè)一樣，蜜雪冰城擴(kuò)張過程高度依賴加盟商。

　　招股書顯示，截至2024年9月30日，公司超過99%的門店為加盟門店，僅有1%的門店為自營。加盟門店帶來的收入高達(dá)182.03億元，自營門店帶來的收入僅為3852萬元。在2021年、2022年，自營門店甚至出現(xiàn)虧損，毛利率分別為-2.3%、-10.1%。

　　蜜雪冰城的營收表現(xiàn)也與加盟商網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營情況高度綁定。從營收構(gòu)成來看，相較于加盟費(fèi)、銷售設(shè)備等一次性收入，蜜雪冰城絕大部分收入來自于長期向加盟商銷售糖、奶、茶等原料商品。財(cái)報(bào)顯示，2024年前三季度，蜜雪冰城僅向加盟商銷售商品、銷售設(shè)備就獲得了175.95億元的收入，而同期，銷售設(shè)備、加盟及相關(guān)服務(wù)所獲收入僅為6.21億元、4.43億元。

　　但在新茶飲市場激烈競爭態(tài)勢下，市場規(guī)模天花板悄然臨近，蜜雪冰城的多項(xiàng)加盟商指標(biāo)的增速已出現(xiàn)放緩。

　　從門店數(shù)量看，2022年末、2023年末，蜜雪冰城門店數(shù)量分別為2.89萬家、3.75萬家，分別同比增長44.5%、29.76%。2024年三季度末，蜜雪冰城門店數(shù)量為4.53萬家，較2023年末增長2.08%。增速逐步放緩。

　　與此同時(shí)，蜜雪冰城門店關(guān)閉的數(shù)量也有所增加。招股說明書顯示，2021年至2024年前三季度，蜜雪冰城加盟商門店中，自行終止門店運(yùn)營的加盟商數(shù)量分別為93家、130家、322家、411家，通過將門店轉(zhuǎn)讓而退出的加盟商數(shù)量為166家、412家、523家、554家。

　　蜜雪冰城認(rèn)為，門店關(guān)閉的數(shù)量增加主要是由于加盟商的總數(shù)增加所致。2021年至2024年前三季度，蜜雪冰城的加盟商留存率分別為97.2%、97.8%、96.4%及96.9%。根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，這一留存率高于同期現(xiàn)制茶飲品行業(yè)的平均水平。

　　業(yè)內(nèi)認(rèn)為，綜合來看，目前國內(nèi)蜜雪冰城現(xiàn)有的開店密度或已接近天花板，很難再重現(xiàn)前些年快速擴(kuò)張的速度。此后營收能否持續(xù)增長，還需要觀察蜜雪冰城加盟店的經(jīng)營質(zhì)地。

　　目前，蜜雪冰城單店經(jīng)營數(shù)據(jù)也面臨增速瓶頸。從門店運(yùn)營情況看，2023年至2024年前三季度，平均單店日均終端零售額分別為4127.8元、4184.4元，同比增速分別為4.87%、1.37%，出現(xiàn)下滑趨勢；平均單店的日均訂單量分別為350.3單、367單，同比增速分別5.86%、4.77%，也略有放緩。

　　新茶飲扎堆IPO拼估值

　　蜜雪冰城三年三次沖擊IPO的焦慮背后，亦有新茶飲行業(yè)集中沖刺IPO熱潮助推。

　　近1個(gè)月來，曾一度冷寂的新茶飲IPO市場消息頻傳。12月，兩大新茶飲“巨頭”古茗、滬上阿姨更新港交所招股說明書，重啟上市進(jìn)程。

　　另兩家新茶飲企業(yè)茶顏悅色、霸王茶姬年底傳出了赴美上市的消息，不過該消息未得到官方證實(shí)。

　　“近年來由于擔(dān)心增長瓶頸將至，資本對新茶飲的投資熱度在逐漸減退?！鄙鲜龃笮托虏栾嫻緝?nèi)部人士透露，部分品牌背后投資者有退出需求，而IPO又是最主要的退出路徑。因此希望新茶飲品牌在業(yè)績增長趨勢良好的階段盡快上市博取高估值。

　　招股說明書顯示，蜜雪冰城2020年12月完成早期融資，估值約為233億元人民幣，投資機(jī)構(gòu)包括萬店投資、美團(tuán)旗下的龍珠資本、高瓴資本和中信。

　　不過新茶飲概念能否撐起高估值仍是未知數(shù)。二級市場方面，新茶飲品牌的資本先行者們多表現(xiàn)不佳。

　　茶百道2024年4月23日在港股上市，開盤即破發(fā)。截至1月2日收盤，股價(jià)為10.44港元/股，累計(jì)跌幅超30%。公司市值也從上市之初一度突破230億港元，目前縮水為154億港元。

　　此前，茶百道上市前曾獲得包括蘭馨亞洲、正心谷資本、草根知本、番茄資本以及中金資本的融資，融資金額為9.7億元。根據(jù)茶百道招股書披露信息推算，上市前茶百道估值在195億元左右，這也意味著投資方賬面上已經(jīng)折損過半。

　　奈雪的茶股價(jià)也從上市之初的20元/股附近震蕩下跌，截至1月2日收盤，其股價(jià)僅為1.3港元/股，跌超90%。公司市值從超320億港元，縮水至目前的22億港元。