格林大華期貨研究院有色金屬團(tuán)隊(duì) 王凱，夏鳳? 交易咨詢證：Z0013404

　　2024年全年鋅價(jià)以上漲趨勢(shì)為主，目前尚在高位震蕩。國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩，邊緣沖突四起，而宏觀面上的突發(fā)因素太多，導(dǎo)致鋅價(jià)受宏觀面因素影響增大；而供應(yīng)面上，礦端產(chǎn)量下降，冶煉廠原料不足，疊加煉廠加工費(fèi)持續(xù)下滑至現(xiàn)在低位企穩(wěn)，打擊煉廠生產(chǎn)積極性，總體供應(yīng)偏緊；需求方面，房地產(chǎn)和基建行業(yè)的掙扎求生，汽車行業(yè)和家電行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)揮，光伏行業(yè)的亮點(diǎn)再現(xiàn)，整體需求依舊疲軟。

　　全球宏觀關(guān)注要點(diǎn)，主要集中于全球通脹壓力，歐美央行開始降息，國(guó)際地緣沖突不斷，能源風(fēng)險(xiǎn)加劇，衰退憂慮升溫，有色金屬波動(dòng)劇烈。不同于以往工業(yè)品受需求預(yù)期的擾動(dòng)，有色金屬在低庫(kù)存和有限供應(yīng)下對(duì)資金敏感度的持續(xù)升高，有色整體維持價(jià)格區(qū)間偏高位波動(dòng)，整體走勢(shì)受海外經(jīng)濟(jì)景氣影響偏強(qiáng)。而國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主導(dǎo)下，積極財(cái)政，寬松信貸，基建房產(chǎn)在下半年逐漸發(fā)力，經(jīng)濟(jì)富有韌性，復(fù)蘇波折前進(jìn)。鋅跟隨波動(dòng)較大。

　　從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，鋅礦端供應(yīng)偏緊，抑制產(chǎn)出增長(zhǎng)。鋅冶煉加工費(fèi)低位持穩(wěn)，副產(chǎn)品硫酸價(jià)格和銀價(jià)補(bǔ)給冶煉利潤(rùn)，區(qū)域天氣情況不佳和環(huán)保情況對(duì)生產(chǎn)供應(yīng)形成擾動(dòng)。需求端，房產(chǎn)的爆雷和基建的減速，無(wú)疑是給下游需求端造成了很大的壓力，修復(fù)季節(jié)性特征明顯。而汽車方面受到反傾銷和關(guān)稅方面的因素影響，整體增速放緩。庫(kù)存來(lái)看，現(xiàn)國(guó)內(nèi)鋅庫(kù)存整體偏低，LME庫(kù)存處于相對(duì)低位水平，兩市庫(kù)存年末顯著走低。2024年鋅進(jìn)口多數(shù)時(shí)間處于虧損狀態(tài)。

　　綜合2025年鋅的關(guān)注要點(diǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看鋅礦產(chǎn)能有待釋放，釋放幅度也要觀望，冶煉加工費(fèi)如若持續(xù)低位，冶煉廠的生產(chǎn)積極性也需要關(guān)注，另外特朗普再次當(dāng)選后，對(duì)中國(guó)的關(guān)稅政策和一些反傾銷手段都有可能會(huì)抑制鋅的需求，國(guó)內(nèi)政策端對(duì)需求的利好也需要兌現(xiàn)。鋅受資金關(guān)注度適中，價(jià)格容易受到消息面的影響。

　　圖1：美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與鋅價(jià)相關(guān)性

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　　從宏觀上看，美聯(lián)儲(chǔ)降息和美國(guó)大選對(duì)鋅階段性影響較大（9月強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)；11月特朗普上臺(tái)；美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)鷹，12月降息概率下降），全球暫緩降息預(yù)期升溫，疊加特朗普政府預(yù)計(jì)對(duì)外的強(qiáng)關(guān)稅政策，鋅價(jià)持續(xù)面臨金融端影響。

　　今年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議正式公布降息決議，9月降息50個(gè)基點(diǎn)、超越此前市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)本次操作是4年多以來(lái)的首次降息，也代表著全新周期的開啟，目前可以看到，美國(guó)CPI同比增速已降至低位，距離2%的理想目標(biāo)非常接近，加息使命已經(jīng)完成。11月，美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)也基本消化完畢，12月降息依舊，且明年可能繼續(xù)降息。

　　2024年的美國(guó)大選中，特朗普再次當(dāng)選，而特朗普可能繼續(xù)推行貿(mào)易保護(hù)政策，聲稱將對(duì)大多數(shù)外國(guó)商品征收 10%-20% 的新關(guān)稅，對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的商品征收可能高達(dá) 60% 的關(guān)稅。這不僅會(huì)影響中美貿(mào)易，也會(huì)波及德國(guó)、日本、韓國(guó)、加拿大等美國(guó)的盟友國(guó)家。這種貿(mào)易保護(hù)主義舉措會(huì)破壞全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，導(dǎo)致貿(mào)易成本上升，阻礙全球貿(mào)易的自由流動(dòng)，引發(fā)其他國(guó)家的反制措施，最終可能演變成全球貿(mào)易戰(zhàn)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。特朗普主張的對(duì)內(nèi)減稅、對(duì)外加征關(guān)稅、放松監(jiān)管等政策，可能會(huì)提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期，吸引資本回流美國(guó)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)回流。他可能會(huì)采取更多措施鼓勵(lì)企業(yè)將生產(chǎn)基地搬回美國(guó)，這可能會(huì)使一些國(guó)家的制造業(yè)受到?jīng)_擊，而美國(guó)的制造業(yè)可能會(huì)得到一定程度的發(fā)展。而對(duì)于鋅來(lái)說(shuō)會(huì)導(dǎo)致下游消費(fèi)終端的出口不暢，從而影響鋅產(chǎn)業(yè)鏈的需求格局偏弱。??????????????????????????

　　預(yù)計(jì)2024年全球鋅精礦呈現(xiàn)緊缺態(tài)勢(shì)，截止目前2024年9月份的數(shù)據(jù)，2024年1-9月份全球精鋅礦累計(jì)產(chǎn)量為871.62萬(wàn)噸，較去年同期減少38.39萬(wàn)噸，環(huán)比下降4.25%。2025年鋅精礦依舊呈現(xiàn)供應(yīng)緊張的態(tài)勢(shì)，但幅度有所收窄，精煉鋅方面轉(zhuǎn)為小幅過(guò)剩；2025年預(yù)計(jì)海外礦端增量保守估計(jì)在40萬(wàn)噸左右，國(guó)內(nèi)冶煉增量20萬(wàn)噸以上。

　　2024年亞洲鋅精礦Benchmark 165美元/干噸，相較2023年的274美元/干噸同比下滑明顯，佐證礦緊缺預(yù)期。預(yù)計(jì)今年全球鋅礦山增量或不及預(yù)期，一方面是原礦品位下降的原因，另一方面，極端天氣的擾動(dòng)和戰(zhàn)爭(zhēng)因素也對(duì)鋅礦產(chǎn)量產(chǎn)生影響。從SMM對(duì)海外各大礦山的增量調(diào)研來(lái)看，預(yù)計(jì)2025年海外礦山增量相對(duì)集中，歐洲、獨(dú)聯(lián)體、非洲地區(qū)增幅明顯。

　　圖2：全球鋅精礦產(chǎn)量當(dāng)月量

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　　礦山利潤(rùn)上，2024年整體礦山利潤(rùn)表現(xiàn)較好，加工費(fèi)下行和鋅價(jià)走強(qiáng)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)礦山利潤(rùn)由年初2500上漲至9000元/金屬噸，礦山生產(chǎn)積極性較高。對(duì)國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)量的預(yù)測(cè)來(lái)看，2024年國(guó)內(nèi)礦預(yù)計(jì)增加7萬(wàn)噸至383.8萬(wàn)噸左右，火燒云貢獻(xiàn)主要增量?？紤]到其他礦山的產(chǎn)出，總體2025年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量或同比增加9萬(wàn)噸左右。

　　整體來(lái)看2024年下游的消費(fèi)表現(xiàn)，鍍鋅企業(yè)整體開工率上半年表現(xiàn)尚可，但下半年同比下降明顯，這其中一方面是因黑色系價(jià)格持續(xù)下跌拖累，另外，北方地區(qū)環(huán)保升級(jí)也對(duì)鍍鋅開工形成拖累。因終端消費(fèi)走弱，鍍鋅板開工整體維持弱勢(shì)，不過(guò)受鍍鋅板出口延續(xù)高位帶動(dòng)，鍍鋅板的月度開工率自3月份以來(lái)基本維持在75%以上。

　　氧化鋅的主要下游終端更多則是應(yīng)用于輪胎之上，因此，汽車半鋼胎開工也與氧化鋅的開工率息息相關(guān)，汽車半鋼胎開工率維持高位，支撐氧化鋅行業(yè)市場(chǎng)需求。另外的陶瓷、飼料級(jí)訂單不佳拖累氧化鋅開工。整體來(lái)看，2024年氧化鋅開工弱勢(shì)運(yùn)行，周度開工率低于歷史同期。

　　壓鑄鋅合金方面，上半年壓鑄鋅合金表現(xiàn)平平，不過(guò)受前期鋅低價(jià)刺激，整體壓鑄企業(yè)開工率相較2023年同期略好一點(diǎn)。但整體來(lái)看，2024年壓鑄鋅合金表現(xiàn)或不及此前預(yù)期。

　　圖3：全球供需情況

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