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作者：張明?系中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事本文為1月4日召開的2025年中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會上的演講提綱。

一、外部形勢的變化

1、未來兩年時間內(nèi)，全球爆發(fā)重大地緣政治沖突的風(fēng)險有所緩和。特朗普執(zhí)政是更重短期實利的商人風(fēng)格，對意識形態(tài)問題不太重視。預(yù)計俄烏沖突最早可能在今年結(jié)束，再加上特朗普會同時打壓歐洲盟國，因此，未來一段時間內(nèi)是中國加快與歐洲國家修復(fù)關(guān)系的時間窗口。預(yù)計中東、臺海等地區(qū)的緊張形勢也可能緩解。但兩年后美國眾議院中期選擇如果民主黨獲勝，是否會改變后兩年特朗普對外政策的風(fēng)格，目前看存在變數(shù)；

2、未來兩年時間內(nèi)，中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步深化是大概率事件，但特朗普加征關(guān)稅不會一步到位。特朗普貿(mào)易政策風(fēng)格在很大程度上由其智囊萊特希澤奠定，盡管后者在特朗普第二個任期并未擔(dān)任要職。萊特希澤的風(fēng)格是，同時打壓所有對美國的順差國，把加征關(guān)稅作為一個談判砝碼要逼迫對方在貿(mào)易與其他領(lǐng)域讓步，而一步到位會降低談判砝碼。因此，預(yù)計在2025年，特朗普政府或者會對所有中國對美商品加征10-20%的關(guān)稅，或者會選擇特定領(lǐng)域商品，直接把關(guān)稅加至60%。隨后，特朗普政府將會評估本輪加征關(guān)稅對美國進(jìn)口成本、通貨膨脹以及中低收入家庭生活水平的影響，再根據(jù)對方的反應(yīng)，決定下一步的行動。預(yù)計新一輪加征關(guān)稅可能發(fā)生在今年二三季度之交；

3、全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的碎片化、集團(tuán)化趨勢加?。?/p>

4、特朗普2.0沖擊將會顯著抬升美國通脹預(yù)期，降低美聯(lián)儲降息幅度與節(jié)奏，導(dǎo)致美元利率、匯率持續(xù)在高位盤整，這可能會帶來如下影響：第一，2025年美股波動性加??；第二，全球大宗商品價格在雙向波動中溫和回落；第三，新興市場國家的資本流動與匯率繼續(xù)承壓；

二、對我國的影響

1、出口增速承壓，貿(mào)易順差回落。由于新一輪加征關(guān)稅可能發(fā)生在今年二三季度，在今年一季度依然存在搶出口與搶進(jìn)口的時間窗口。再加上特朗普關(guān)稅不會一蹴而就，在2025年，中國面臨的出口增速壓力依然可控。但反過來講，中國出口企業(yè)繼續(xù)承擔(dān)20%以上新增關(guān)稅的能力已經(jīng)比較有限，它們不得不加大出口速度、降價促銷以及出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，但每個決策又會面臨新的問題與挑戰(zhàn)；

2、資本流動承壓。一方面，受中美博弈與全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈碎片化集團(tuán)化影響，F(xiàn)DI流入規(guī)模有限，為了緩解美國加征關(guān)稅壓力，中國企業(yè)加速出海，未來直接投資方面可能出現(xiàn)持續(xù)逆差；另一方面，美股、美債、比特幣、黃金目前價格表現(xiàn)火爆，中國證券投資也可能出現(xiàn)凈流出。目前中國國內(nèi)融資成本低于海外，其他投資凈流出也可能上升；

3、人民幣匯率承壓。其一，當(dāng)前人民幣兌美元匯率貶值不是因為人民幣弱，而是因為美元太強(qiáng)。其二，未來國際收支表的弱化可能導(dǎo)致人民幣兌美元匯率面臨更大貶值壓力。其三，決定雙邊匯率更重要的因素不是利差，而是相對經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期（名義GDP增速）。其四，如果在市場供求壓力下，人民幣有貶值壓力，但貶無妨。但不能把匯率貶值作為對沖美國加征關(guān)稅的工具，這樣會顯著損害我國福利水平；

4、長期利率下行空間受限。為了穩(wěn)定資本流動與匯率水平，央行不愿意長期利率過快下行。為了避免非銀機(jī)構(gòu)加杠桿做多債券帶來較大金融風(fēng)險，央行也不愿意長期利率過快下行。債市與股市的蹺蹺板效應(yīng)現(xiàn)在非常明顯。要避免長債利率過快下行，財政部可以多發(fā)國債，金融部委應(yīng)該協(xié)力提振股市。穩(wěn)住樓市也有助于防止長期利率過快下行；

三、應(yīng)對之策：刺激、化險、改革三管齊下

1、刺激。更加積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策。在財政政策方面，廣義財政赤字應(yīng)該不低于GDP的10%，這包括GDP4%的中央財政赤字、4.5萬億地方專項債、3萬億特別國債以及5000億調(diào)入資金。在貨幣政策方面，降息降準(zhǔn)幅度不宜低于2024年。這意味著，2025年應(yīng)降準(zhǔn)至少兩次，每次50個bp；應(yīng)降息2-3次，累計降息60個bp；繼續(xù)調(diào)低存量房貸利率25個bp；實施逆周期宏觀審慎政策；

2、化險。房地產(chǎn)方面，應(yīng)該著力穩(wěn)定一線城市核心地區(qū)房價以及保頭部民營房企，對策是一次性全面放開所有限貸限購限售，省級地方政府加大對本省經(jīng)營穩(wěn)健頭部民營房企救助力度。地方債方面，要全面化債，除6+4+2方案外，還需中央政府與金融機(jī)構(gòu)的參與與協(xié)力。中小金融機(jī)構(gòu)方面，它們比國有大型商業(yè)銀行更需要財政注資。請注意，不能把刺激與化險的財政資源相互混淆；

3、改革。其一，要更好地促消費(fèi)，建議顯著并永久性增加農(nóng)村居民社保與醫(yī)保水平，大力實施新市民的公共服務(wù)均等化；其二，要同時實現(xiàn)促消費(fèi)與促就業(yè)，必須大力促進(jìn)民營企業(yè)發(fā)展壯大，這意味著要對它們開放服務(wù)業(yè)，要加大保護(hù)民營企業(yè)與企業(yè)家權(quán)益，要解決地方政府收支失衡問題；其三，要加大人力資本投資力度，加大與人力資本有關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資力度。畢竟，只有用于人力資本投資的消費(fèi)才能進(jìn)入生產(chǎn)函數(shù)，才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)中長期增長。