銅： 美元強(qiáng)勢 銅價偏弱

　　1、宏觀。海外方面，美國12月Markit制造業(yè)PMI終值49.4，繼續(xù)陷入萎縮，高于預(yù)期48.3，但低于前值49.7；美國12月ISM制造業(yè)指數(shù)49.3，好于預(yù)期的48.2和前值為48.4，數(shù)據(jù)表明美國制造業(yè)雖仍處于萎縮區(qū)間，但表現(xiàn)出一定改善跡象。另外，美國12月28日當(dāng)周首申失業(yè)金人數(shù)21.1萬人，低于預(yù)期的22.1萬人和前值21.9萬人，顯示出勞動力市場的彈性。由此可以看出，美國軟著陸預(yù)期仍然較強(qiáng)，且就業(yè)韌性下，美聯(lián)儲放緩降息預(yù)期進(jìn)一步得到佐證，從降息概率來看1月放緩降息幾率接近90%，關(guān)注即將公布美國12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。國內(nèi)方面，景氣度連續(xù)第三個月保持?jǐn)U張，但新出口訂單指數(shù)降至收縮區(qū)間。2025年中國央行工作會議強(qiáng)調(diào)，實(shí)施適度寬松的貨幣政策，擇機(jī)降準(zhǔn)降息，提振市場信心。

　　2、基本面。銅精礦方面，國內(nèi)TC保持低位偏弱報價，表明銅精礦仍然緊張，長單談判方面，國內(nèi)部分銅冶煉企業(yè)與Antofagastat敲定2025年銅精礦長單加工費(fèi)Benchmark為21.25美元/噸與2.125美分/磅。精銅產(chǎn)量方面，1月電解銅預(yù)估產(chǎn)量100.73萬噸，環(huán)比下降8.05%，同比增加3.87%。進(jìn)口方面，國內(nèi)11月精銅凈進(jìn)口同比下降3.8%至34.82萬噸，累計同比下降0.11%；11月廢銅進(jìn)口量環(huán)比下降5.25%至17.35萬金屬噸，同比下降5.14%，累計同比增加13.76% 。庫存方面來看，截止1月3日全球銅顯性庫存較上周（27日）統(tǒng)計增加0.3萬噸至48.9萬噸，其中LME庫存下降2925噸至269800噸；Comex庫存下降274噸至95316噸；國內(nèi)精煉銅社會庫存較上周增加0.89萬噸至11.43萬噸，保稅區(qū)庫存下降0.3萬噸至1.89萬噸。需求方面，年關(guān)降至，季節(jié)性淡季預(yù)期下下游訂單出現(xiàn)一定下滑。

　　3、觀點(diǎn)。國內(nèi)銅需求進(jìn)入季節(jié)性淡季，這意味著相對價格（升貼水）可能持續(xù)表現(xiàn)偏弱，但絕對價格依然存在分歧，主要在于市場會博弈春節(jié)后行情以及川普正式入主白宮后如何進(jìn)行政策釋放，因?yàn)樵诖似陂g宏觀并不一定一味表現(xiàn)偏悲觀，市場情緒也會受宏觀所裹挾起伏不定，不過從當(dāng)前金融市場反反饋來看，情緒存在走弱的可能性，因此暫時仍以銅價區(qū)間震蕩甚至震蕩偏弱之勢看待。

　　鎳&不銹鋼：短期價格或有修復(fù) 然基本面偏空依舊

　　1、供給：鎳礦方面，周度印尼內(nèi)貿(mào)紅土鎳礦1.2%價格維持22美元/濕噸，紅土鎳礦1.6%維持44美元/濕噸，印尼鎳礦升貼水維持15美元/濕噸，菲律賓鎳礦1.5%升水下跌0.5美元/濕噸維持9.5美元/濕噸。鎳鐵方面，1月預(yù)計國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量環(huán)比增加2%至3.19萬鎳噸，印尼鎳鐵產(chǎn)量環(huán)比增加7%至14.37萬鎳噸。中間品方面，1月預(yù)計印尼MHP產(chǎn)量環(huán)比增加0.6%至3.55萬鎳噸，高冰鎳產(chǎn)量環(huán)比下降0.9%至2.11萬鎳噸。

　　2、需求：不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈，庫存端，周度全國主流市場不銹鋼89倉庫口徑社會總庫存89.5萬噸，周環(huán)比下降0.92%；供應(yīng)端，據(jù)中聯(lián)金數(shù)據(jù)顯示，臨近春節(jié)，收到檢修停產(chǎn)影響，1月降幅相對明顯、印尼方面預(yù)計正常生產(chǎn)；利潤端，原料+成品均有下跌，周度理論利潤維持虧損；消費(fèi)端，部分地區(qū)利好政策延續(xù)，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線最新發(fā)布的三大白電排產(chǎn)報告顯示，2025年1月空冰洗排產(chǎn)合計總量共計3222萬臺，較2024年1月的生產(chǎn)實(shí)績下跌4.3%。分產(chǎn)品來看，1月份家用空調(diào)排產(chǎn)1714萬臺，同比下滑1.5%；冰箱排產(chǎn)768萬臺，同比下滑6.5%；洗衣機(jī)排產(chǎn)740萬臺，同比下滑8%。新能源汽車方面，1月預(yù)計三元前驅(qū)體產(chǎn)量環(huán)比下降11%至68430噸；預(yù)計三元材料產(chǎn)量環(huán)比下降4.5%至54450噸；預(yù)計鋰電池產(chǎn)量環(huán)比下降11%至122.82GWh，其中三元電池下降6%；終端，據(jù)乘聯(lián)會，按 2024 年的政策基本延續(xù)的基礎(chǔ)來預(yù)測，今年國內(nèi)車市零售 2340 萬輛，同比增長 2%；新能源乘用車零售 1330 萬輛，同比增長 21%，滲透率將達(dá)到 57%。

　　3、庫存：周內(nèi)LME庫存增加2298噸至164028噸；滬鎳庫存減少1444噸至34689噸，社會庫存減少950噸至40219噸，保稅區(qū)庫存維持4900噸

　　4、觀點(diǎn)：鎳礦方面，菲律賓雨季影響導(dǎo)致供應(yīng)減少，印尼關(guān)于鎳配額削減幅度并未明確，整體市場表現(xiàn)冷清，鎳礦價格表現(xiàn)平穩(wěn)。鎳鐵方面，周度鎳鐵成交價格小幅下跌，1月預(yù)計國內(nèi)和印尼鎳鐵產(chǎn)量環(huán)比增加，而下游不銹鋼部分鋼廠檢修減產(chǎn)影響導(dǎo)致需求下降，鎳鐵在供增需減壓力下，預(yù)計價格仍偏弱運(yùn)行，而對不銹鋼而言，成本端偏弱依舊，需求進(jìn)入季節(jié)性淡季，難以形成強(qiáng)勢反彈的動力，短期預(yù)計仍在探底-修復(fù)邏輯下震蕩運(yùn)行。硫酸鎳方面，近期價格基本維穩(wěn)，而1月需求環(huán)比下降明顯，后續(xù)采購動力或?qū)⒆呷?，成本利潤來看，原材料價格雖有下跌，但目前多數(shù)工藝仍維持虧損狀態(tài)，下方成本支撐，上方需求壓制。一級鎳方面，年底+節(jié)日備貨需求，周度庫存表現(xiàn)去化，但供應(yīng)端未見放緩，隨著后續(xù)備貨結(jié)束，預(yù)計仍將恢復(fù)累庫壓力。近期鎳和不銹鋼價格寬幅震蕩運(yùn)行，快速探底后有所修復(fù)，基本向下打到印尼成本線后有所修復(fù)，短期或仍有一定平倉壓力帶來的修復(fù)行情，但仍可關(guān)注后市逢高沽空的機(jī)會。

　　氧化鋁&電解鋁：逐步寬松，弱勢整理

　　周內(nèi)氧化鋁期貨震蕩偏弱，3日主力收至4402元/噸，周度跌幅7.1%。滬鋁震蕩偏強(qiáng)，3日主力收至19840元/噸，周度漲幅0.2%。

　　1、供給：據(jù)SMM，周內(nèi)氧化鋁開工率上調(diào)0.34%至85.27%，山西部分檢修的企業(yè)回歸，以及新投產(chǎn)能釋放，氧化鋁近期出現(xiàn)提產(chǎn)跡象。電解鋁方面，西北產(chǎn)能穩(wěn)定釋放，四川開啟枯水季減產(chǎn)，預(yù)計量級在20萬噸左右。據(jù)SMM，預(yù)計12月國內(nèi)冶金級氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能升至8929萬噸，產(chǎn)量758萬噸，環(huán)比增長4.7%，同比增長11.6%；12月國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能持穩(wěn)在4369萬噸，產(chǎn)量371萬噸，環(huán)比增長3.5%，同比增長4.2%，鋁水比回調(diào)至72%。

　　2、需求：周內(nèi)加工企業(yè)開工率下調(diào)0.7%至60.4%。其中鋁型材開工率下調(diào)0.6%至46.5%，鋁板帶開工率下調(diào)0.8%至66.2%，鋁箔開工率持穩(wěn)在74.7%，鋁線纜開工率下調(diào)3%至65%。鋁棒加工費(fèi)河南持穩(wěn)，新疆廣東包頭無錫下調(diào)40-110元/噸，臨沂上調(diào)40元/噸；鋁桿加工費(fèi)全線下調(diào)50-100元/噸。

　　3、庫存：交易所庫存方面，氧化鋁周度去庫3617噸至1.2萬噸；滬鋁周度去庫0.79萬噸至19.3萬噸；LME周度去庫2.7萬噸至63.02萬噸。社會庫存方面，氧化鋁周度去庫4.8萬噸至4.8萬噸；鋁錠周度去庫0.3萬噸至48.7萬噸；鋁棒周度累庫2.04萬噸至12.34萬噸。

　　4、觀點(diǎn)：此前幾內(nèi)亞礦企受限影響解除，國內(nèi)山西100萬噸產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，四川、廣西等地電解鋁廠虧損減產(chǎn)幅度走擴(kuò)，電解鋁廠氧化鋁原料庫存回升，此前因缺貨導(dǎo)致集中備貨的節(jié)奏開始放緩，氧化鋁供給緊張格局明顯緩解。但期現(xiàn)收斂空間較大，不宜對近月氧化鋁跌幅計價過深。鋁價回調(diào)后現(xiàn)貨貼水空間不再，抑制下游補(bǔ)貨熱度，鋁錠開啟春節(jié)前累庫周期，鋁價暫無向上驅(qū)動、延續(xù)弱勢盤整節(jié)奏。

　　鋅：礦庫存環(huán)比繼續(xù)攀升 ?加工費(fèi)或繼續(xù)上行

　　一、供應(yīng)：

　　據(jù)SMM調(diào)研，12月中國精煉鋅產(chǎn)量51.67萬噸，環(huán)比增加1.35%，同比下降12.55%。2024年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量共計619.1萬噸，累計同比下降6.51%。預(yù)計2025年1月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量53.18萬噸，環(huán)比增加2.92%，1月環(huán)比增加主因檢修結(jié)束帶來產(chǎn)量增量。礦方面，本周Mysteel港口鋅礦庫存環(huán)比增加1.4萬噸至28.7萬噸，SMM冶煉原料庫存12月環(huán)比增加7天至27天左右，總體鋅庫存均存于中性安全水平，預(yù)計1季度冶煉因原料緊張進(jìn)一步減產(chǎn)的概率較低。

　　二、需求：

　　臨近春節(jié)，鍍鋅管需求減弱，訂單減少，銷售明顯下降，導(dǎo)致廠家成品庫存增加，開工率環(huán)比走弱。壓鑄鋅合金企業(yè)于周內(nèi)價格回調(diào)階段加大生產(chǎn)提前準(zhǔn)備春節(jié)庫存，帶動開工率整體上行。

　　三、庫存：

　　SMM七地鋅錠周環(huán)比-0.07萬噸至6.45萬噸，同比-13.19%；上期所庫存周環(huán)比-0.63萬噸2.39萬噸，同比+9.62%； LME庫存周環(huán)比-1.04萬噸至23.4萬噸，同比+4.84%。

　　四、策略觀點(diǎn)：

　　礦端供應(yīng)邊際逐步轉(zhuǎn)寬松，加工費(fèi)仍有繼續(xù)上行的動力，冶煉利潤修復(fù)疊加礦庫存低位回升，預(yù)計冶煉開工小幅回升。需求12月表現(xiàn)好于預(yù)期，主因基建類項(xiàng)目資金到位后集中開工，但1月需求預(yù)期環(huán)比將季節(jié)性走弱。下周下游將開始節(jié)前備貨，預(yù)計國內(nèi)鋅庫存將繼續(xù)走低，短期鋅價或受低庫存支撐難以大幅下跌，前期空單建議先止盈。

　　錫：供應(yīng)邊際減少 ?價格維持震蕩偏強(qiáng)

　　一、供應(yīng)：

　　12月印尼ICDX及JFX兩大交易所累計錫錠交易量4，585噸，環(huán)比11月減少1，035噸，或因國內(nèi)春節(jié)需求淡季導(dǎo)致貿(mào)易商減少進(jìn)口量，關(guān)注1月兩大交易所能否延續(xù)成交。冶煉產(chǎn)量方面，據(jù)SMM調(diào)研12月錫錠產(chǎn)量為16240噸，環(huán)比減少750噸，預(yù)計1月錫錠產(chǎn)量為14020噸，環(huán)比減少2，220噸。

　　二、需求：

　　上周下游24萬附近剛需拿貨，市場交投尚好，現(xiàn)貨市場，對2501云錫升水800-1，000元/噸，交割升水300-500元/噸，小牌升水200-300元/噸。

　　三、庫存：

　　Mysteel社會庫存周環(huán)比-371噸至6，284噸，同比-36% ；上期所庫存周環(huán)比-333噸至6，389噸，同比-0.2%； LME庫存周環(huán)比-75噸至4，735噸，同比-38.74%。

　　四、策略觀點(diǎn)：

　　錫礦供應(yīng)緊張，冶煉1月開始春節(jié)季節(jié)性停產(chǎn)，國內(nèi)錫供應(yīng)環(huán)比減少。同時印尼12月交易所錫錠交易量環(huán)比大幅減少，1月成交量能夠持續(xù)的話市場供需則相對平穩(wěn)，如果因出口配額未確定等原因?qū)е洛a錠交易量減少，海外庫存可能走低。仍然建議關(guān)注低庫存情況下錫現(xiàn)貨端升水能否擴(kuò)大，以及國內(nèi)月差能否從C結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為B結(jié)構(gòu)，如果出現(xiàn)以上跡象可能錫單邊價格存在繼續(xù)上行的可能，否則總體價格將呈現(xiàn)震蕩橫盤的格局。

　　工業(yè)硅&多晶硅：降庫重壓，提漲無力

　　周內(nèi)多晶硅震蕩偏強(qiáng)，3日主力2506收于42560元/噸，周度漲幅1.45%；工業(yè)硅期貨震蕩偏弱，3日主力2502收于10870元/噸，周度跌幅2.6%?，F(xiàn)貨繼續(xù)回調(diào)，百川參考均價為11597元/噸，周度下調(diào)28元/噸。其中不通氧553下調(diào)50元/噸至11500元/噸，通氧553 下調(diào)100元/噸至11400元/噸，421持穩(wěn)在11950元/噸。

　　1、供給：據(jù)百川，工業(yè)硅周度產(chǎn)量環(huán)比減少3450噸至7.11萬噸，周度開爐率下滑2.51%至33.2%。周內(nèi)開爐數(shù)量減少19臺至251臺。供應(yīng)繼續(xù)下滑，新疆伊犁硅廠出現(xiàn)大規(guī)模停爐保溫檢修，石河子硅廠減產(chǎn)在即，周內(nèi)新疆新停15臺爐子；內(nèi)蒙硅廠預(yù)計即將關(guān)停5-6臺礦熱爐。西南硅廠周內(nèi)暫無變動，后續(xù)或繼續(xù)擴(kuò)大減產(chǎn)；甘肅關(guān)停2臺爐子，陜西、河南各關(guān)停1臺。

　　2、需求：多晶硅周度持穩(wěn)在3.3萬元/噸，1月晶硅的新單出現(xiàn)縮量，大廠招標(biāo)體量出現(xiàn)明顯下滑。僅期現(xiàn)貿(mào)易商頻繁走動、帶動市場成交。臨近年末晶硅企業(yè)降庫存和現(xiàn)金回流壓力仍比較大，下游備貨告一段落，晶硅挺價空間已經(jīng)不大。有機(jī)硅價格周度持穩(wěn)在12600-13500元/噸，單體廠挺價出貨，下游節(jié)前備貨、持續(xù)跟進(jìn)，單體廠庫存壓力不大，開工有所提升，單體廠手握訂單后挺價底氣漸足。多晶硅周度產(chǎn)量環(huán)比減少1050噸至2.4萬噸，DMC周度產(chǎn)量環(huán)比減少600噸至5.36萬噸。

　　3、庫存：交易所庫存周度整體累庫1.68萬噸至26.08萬噸。工業(yè)硅社庫周度累庫200噸至36.8萬噸，其中廠庫累庫200噸至21.18萬噸；三大港口庫存，黃埔港持穩(wěn)在5.2萬噸，天津港持穩(wěn)在5.7萬噸，昆明港持穩(wěn)在4.7萬噸。

　　4．觀點(diǎn)：近期工業(yè)硅品號和產(chǎn)業(yè)鏈庫存走勢均出現(xiàn)分化。低品位加個持續(xù)走低，低鈣品受出口帶動、價格維穩(wěn)。庫存端，上游硅廠庫持續(xù)增壓，降庫效果不佳，下游晶硅出現(xiàn)邊際去庫，主因企業(yè)主動降庫而非終端需求回暖。在晶硅訂單持續(xù)走弱、降庫仍為主導(dǎo)邏輯的節(jié)奏下，向上采購量也繼續(xù)縮減。工業(yè)硅去庫矛盾尖銳、且成本重心下移，硅價提漲無力、持續(xù)承壓。

　　碳酸鋰：供需矛盾暫不突出

　　1、供給：周度產(chǎn)量環(huán)比下降517噸至15285噸，其中鋰輝石提鋰環(huán)比下降482噸至8385噸，鋰云母提鋰環(huán)比增加55噸至3170噸，鹽湖提鋰環(huán)比減少9噸至2084噸，回收提鋰環(huán)比減少81噸至1646噸；1月預(yù)計碳酸鋰產(chǎn)量環(huán)比下降8.6%至6.37萬噸。

　　2、需求：正極材料庫存方面， 三元材料周度庫存環(huán)比下降1303噸至13281噸、磷酸鐵鋰周度庫存環(huán)比增加710噸至82040噸。正極材料方面，1月預(yù)計三元材料產(chǎn)量環(huán)比下降4.5%至54450噸、磷酸鐵鋰產(chǎn)量環(huán)比下降11.4%至244450噸、鈷酸鋰產(chǎn)量環(huán)比下降5%至7190噸。鋰電池方面，1月預(yù)計鋰電池產(chǎn)量環(huán)比下降11%至122.82GWh，其中三元電池下降6%，磷酸鐵鋰電池下降13%，其他電池維持。終端，據(jù)乘聯(lián)會，按 2024 年的政策基本延續(xù)的基礎(chǔ)來預(yù)測，今年國內(nèi)車市零售 2340 萬輛，同比增長 2%；新能源乘用車零售 1330 萬輛，同比增長 21%，滲透率將達(dá)到 57%。

　　3、庫存：周度碳酸鋰庫存環(huán)比增加0.6%至約10.82萬噸，下游庫存增加2.9%至約3.61萬噸，其他環(huán)節(jié)減少2.6%至約3.58萬噸，冶煉廠增加1.5%至約3.63萬噸。

　　4、觀點(diǎn)：政策端，政府采購政策疊加多地方以舊換新政策得以延續(xù)。價格端，周度期貨價格波幅放大，現(xiàn)貨價格品牌表現(xiàn)劈叉，整體基差表現(xiàn)走強(qiáng)。供應(yīng)端，近期價格低位弱勢震蕩運(yùn)行，投機(jī)性生產(chǎn)動機(jī)減弱，同時臨近春節(jié)，上游企業(yè)檢修減產(chǎn)影響，1月產(chǎn)量預(yù)計下降8.6%至6.37萬噸。需求端，節(jié)日影響疊加去年年底需求沖量結(jié)束，1月需求環(huán)比下降，磷酸鐵鋰+三元材料耗碳酸鋰6.8萬噸，但基本達(dá)到了去年下半年旺季時期的消耗水平，維持較高為水平。庫存端，社會庫存表現(xiàn)反復(fù)，上周重回小幅累庫態(tài)勢，結(jié)構(gòu)上來看，下游庫存延續(xù)增加至3.6萬噸，已達(dá)到歷史高位庫存水平，后續(xù)補(bǔ)庫力度有限；倉單庫存持續(xù)增加對期貨價格形成壓力，但也導(dǎo)致了現(xiàn)貨流通量下降。節(jié)假日影響因素下，1月供需雙弱，月度平衡小幅累庫，價格方面仍有壓力。但需要考慮，第一，臨近過節(jié)，供應(yīng)端擾動或?qū)⒈环糯?，短期流通貨量的減少，關(guān)注中間環(huán)節(jié)及下游庫存情況，如仍有備貨需求，可能拉動現(xiàn)貨維持相對偏強(qiáng)，從而對期貨價格形成正反饋；第二，當(dāng)前估值并不算高，上周價格下跌后有一定修復(fù)空間，且考慮生產(chǎn)放緩，產(chǎn)業(yè)套保需求動力；第三，當(dāng)前市場矛盾不夠突出，資金驅(qū)動也較??；第四，節(jié)后需求有待驗(yàn)證，投資者有一定減倉需求。因此，當(dāng)前價格繼續(xù)沽空需要謹(jǐn)慎，中期仍需進(jìn)一步驗(yàn)證需求情況，等待新的驅(qū)動因素。