來(lái)源：市值風(fēng)云

　　從搶奪陽(yáng)光電源的逆變器、儲(chǔ)能市場(chǎng)開始。

　　一般巨頭控股的公司由于管理效率提高之后，企業(yè)盈利普遍好轉(zhuǎn)，股價(jià)也得到可觀的上漲。

　　比如，TCL集團(tuán)2021年5月控股奧馬電器（已更名TCL智家）之后，如今股價(jià)翻倍快創(chuàng)新高；格力電器2021年11月控股盾安環(huán)境之后，股價(jià)一度最高漲幅3倍。

　?。ń刂?024年底，市值風(fēng)云APP）

　　2020年4月，美的集團(tuán)開始控股合康新能（300048.SZ），在供應(yīng)鏈、制造升級(jí)、品質(zhì)管控、財(cái)務(wù)管理、文化建設(shè)、制度流程等方面全面重塑合康新能，合康也被納入了美的工控技術(shù)事業(yè)群。

　　風(fēng)云君也從美的入主后，開始關(guān)注合康新能。此前，公司是2010年在創(chuàng)業(yè)板上市的一家公司，上市后業(yè)務(wù)發(fā)展并不如意，收入體量只有10多億，2018年和2020年分別出現(xiàn)較大虧損，扣非凈利潤(rùn)為-2.38億、-5.56億。

　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind）

　　那么時(shí)至今日，這幾年美的重塑之后發(fā)展如何？

　　重新定位：變頻器+戶用儲(chǔ)能+光伏

　　合康新能此前業(yè)務(wù)有：高低壓變頻器、伺服系統(tǒng)（含伺服電機(jī)和伺服控制器）、新能源汽車、節(jié)能環(huán)保。

　　由于涉及到對(duì)上市公司（合康新能）的定位，伺服系統(tǒng)和新能源汽車在美的入駐后便剝離出去了。這兩塊對(duì)于公司來(lái)說都是很大的市場(chǎng)蛋糕，但真的很可惜：

（1）伺服系統(tǒng)業(yè)務(wù)由于和美的原有的伺服系統(tǒng)業(yè)務(wù)重合，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，所以轉(zhuǎn)讓給了美的。假如這塊業(yè)務(wù)還留在公司，這一波人形機(jī)器人又要炒一波，因?yàn)樗欧到y(tǒng)是其中核心的零部件；

?

（2）當(dāng)時(shí)市場(chǎng)猜測(cè)美的也跟格力電器一樣，下場(chǎng)造新能源汽車的想象空間不在。事實(shí)上，美的也不會(huì)下場(chǎng)去造車。

　　所以被大公司收購(gòu)也不太好，因?yàn)榛颈黄涠ㄎ豢蚨藰I(yè)務(wù)發(fā)展的范圍，你還不能搞創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展第二增長(zhǎng)曲線，畢竟不能和控股股東其他業(yè)務(wù)有沖突，也不能和控股股東旗下其他上市公司業(yè)務(wù)有沖突。

　　以至于美的后面2022年5月又控股了A股另一家上市公司科陸電子（002121.SZ），風(fēng)云君都擔(dān)心這兩家公司業(yè)務(wù)有沖突：

都是搞儲(chǔ)能的，合康新能的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)主要為戶用儲(chǔ)能和工商業(yè)儲(chǔ)能，科陸電子則主要為發(fā)電側(cè)儲(chǔ)能與工商業(yè)儲(chǔ)能，這塊蛋糕應(yīng)該怎么分??？

　　根據(jù)風(fēng)云君多年的跟蹤判斷，其實(shí)美的一開始對(duì)合康新能的定位也是不確定的，除了原有的高低壓變頻器和儲(chǔ)能、光伏EPC節(jié)能環(huán)保的業(yè)務(wù)持續(xù)開展之外，還能搞什么業(yè)務(wù)？

　　中間加了一個(gè)戶用儲(chǔ)能，2023年加了光伏逆變器，然后2024年12月又把低壓變頻器業(yè)務(wù)剝離出來(lái)賣給原控股股東。目前的核心業(yè)務(wù)就三塊：高壓變頻器+戶用儲(chǔ)能及光伏逆變器+光伏EPC。

　　另外，由于美的持股過低，只有18.83%，市場(chǎng)一直傳聞向美的定增方案也遲遲沒有完成。2023年6月公司出了一個(gè)美的包攬15億定增的方案，發(fā)行價(jià)格是4.43元/股（對(duì)應(yīng)市值64億），但至今也沒有落地。

　　風(fēng)云君認(rèn)為，美的純粹是為了提高持股比例和對(duì)公司現(xiàn)金支持，定增預(yù)案披露的募集資金項(xiàng)目都直接不產(chǎn)生效益：

15億募集資金，將用于電氣設(shè)備業(yè)務(wù)能力升級(jí)、光伏產(chǎn)業(yè)平臺(tái)、信息化系統(tǒng)升級(jí)等三個(gè)項(xiàng)目，以及將5.54億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　?。ü竟妫?/p>

　　合康向美的定增的方案沒完成，風(fēng)云君認(rèn)為，拖累了公司的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)度。

　　怎么這么說？

　　美的史上最難打贏的一場(chǎng)戰(zhàn)役

　　整體來(lái)看，2020年美的控股合康新能之后，業(yè)務(wù)依然一片泥潭，2023年又虧損2.06億。2024年前三季度，業(yè)務(wù)只能算穩(wěn)住不虧，成績(jī)還算過得去，畢竟研發(fā)在持續(xù)增加。

　?。ü緲I(yè)績(jī)，wind）

　　為什么只能算過得去呢？不是營(yíng)業(yè)收入暴增213%，扣非凈利潤(rùn)暴增121%嗎？

　　那都是假象！

　　首先，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要是2023年同期基礎(chǔ)太低，另外收入增長(zhǎng)但是沒有盈利。

　?。ㄒ唬┕夥麰PC：收入規(guī)模做大的利器

　　以2024年上半年為說明，營(yíng)業(yè)收入為17.1億，同比增長(zhǎng)136%：

（1）主要是光伏EPC業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的，12億，同比增長(zhǎng)了433%；

?

（2）戶用儲(chǔ)能也有增長(zhǎng)了57%，但基數(shù)太低規(guī)模太??；

?

（3）變頻器收入反而同比是下降的。

　?。I(yíng)業(yè)收入構(gòu)成，2024年中報(bào)）

　　但光伏EPC這塊業(yè)務(wù)毛利率很低，只有9.75%。

　?。蕵?gòu)成，2024年半年報(bào)）

　　基本上是薄利不賺錢的項(xiàng)目，比如光伏EPC的子公司，營(yíng)業(yè)收入為11.35億，凈利潤(rùn)才3800萬(wàn)，凈利率才3.3%。

　?。ê戏拭赖暮峡的茉纯萍加邢薰緲I(yè)績(jī)，2024年半年報(bào)）

　　關(guān)鍵是還占用資金，看看應(yīng)收賬款也上升得很快，2022年-2024年Q3分別為7.1億、8.0億、11.1億。

　　而合康2022-2024年Q3的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額居然還是正的，手段還是向供應(yīng)商去延遲付款。

　?。〝?shù)據(jù)來(lái)源：市值風(fēng)云）

　　早期美的也貢獻(xiàn)了一些收入，比如2023年美的集團(tuán)就跟合康新能采購(gòu)了1.88億EPC項(xiàng)目，占當(dāng)年EPC收入15%左右，2024年關(guān)聯(lián)交易占比應(yīng)該會(huì)降低。

　　合康新能光伏EPC業(yè)務(wù)的發(fā)展思路是先做分布式EPC，未來(lái)再拓展集中式的光伏EPC業(yè)務(wù)。

　　此前擁有一個(gè)發(fā)電站，凈利潤(rùn)不多，2024年上半年只有150萬(wàn)。

　?。òl(fā)電站公司業(yè)績(jī)，2024年半年報(bào)）

　　目前主要負(fù)責(zé)光伏項(xiàng)目的 EPC 環(huán)節(jié)（設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工），電站并網(wǎng)后及時(shí)交付，不再持有電站。

　?。ǘ└邏鹤冾l器

　　2024年上半年，從兩家子公司的財(cái)務(wù)看出，合康新能高壓和低壓的業(yè)務(wù)都是虧損的。

　　（高低壓公司業(yè)績(jī)，2024年半年報(bào)）

　　這塊業(yè)務(wù)依然沒什么起色。

　　應(yīng)該說，美的并購(gòu)合康新能，最核心的還是看中了它的變頻器，特別是高壓變頻器。

　?。ㄗ冾l器的分類）

　　合康新能的變頻器市占率，位于行業(yè)第一。

　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：信達(dá)證券）

　　合康的高壓變頻器產(chǎn)品，主要覆蓋了電力、冶金、礦業(yè)、水泥等行業(yè)。

　　（合康新能工博會(huì)展示的變頻器）

　　變頻器是能夠改變電源頻率和電壓的電力電子設(shè)備，是工業(yè)核心驅(qū)動(dòng)組件，能對(duì)電機(jī)的轉(zhuǎn)速進(jìn)行精確控制，可廣泛應(yīng)用于工業(yè)生產(chǎn)中的電機(jī)調(diào)速、節(jié)能、優(yōu)化控制等工業(yè)領(lǐng)域。

　?。ㄈ﹥?chǔ)能：定位

　　所以自然而然，合康的業(yè)務(wù)就延伸到儲(chǔ)能了，但收入規(guī)模還比較少，上半年只有5800萬(wàn)，是收入最少的產(chǎn)品。

　?。?024年半年報(bào)）

　　合康新能的儲(chǔ)能是做戶用儲(chǔ)能和光伏逆變器，這難度挑戰(zhàn)很大，那就相當(dāng)于和陽(yáng)光電源競(jìng)爭(zhēng)了。

　　不過合康戶用儲(chǔ)能的定位還是ODM供應(yīng)商，即基本上是B端客戶，目標(biāo)市場(chǎng)主要是海外。中國(guó)人住別墅的畢竟還是少數(shù)，而海外市場(chǎng)還有政府補(bǔ)貼需求。

　　（2023年年報(bào)表述）

　　其中光伏儲(chǔ)能核心零部件光伏逆變器，也要自己生產(chǎn)。

　?。?024年5月9日投資者交流紀(jì)要）

　　從變頻器的原理來(lái)看，合康新能做光伏逆變器不存在技術(shù)壁壘，德業(yè)股份也是這樣從空調(diào)變頻器拓展到光伏和儲(chǔ)能的逆變器的。

　?。ㄋ模┑谌径拳h(huán)比有所進(jìn)步

　　2024年前三季度，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)213%，收入進(jìn)一步提速，其中：

（1）光伏EPC業(yè)務(wù)收入22.57億，同比增長(zhǎng)7倍，毛利率提升16.3百分點(diǎn)；

?

（2）戶用儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入1.13億，同比增長(zhǎng)161.47%，毛利率提升1.8個(gè)百分點(diǎn)；

?

（3）高壓變頻器業(yè)務(wù)收入4.33億，同比增長(zhǎng)4.63%，毛利率提升11.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　技術(shù)投入，期待厚積爆發(fā)

　　美的戰(zhàn)略很清楚了，想通過合康新能打造的是，以高壓變頻器為核心，拓展到下游的節(jié)能/新能源領(lǐng)域，比如儲(chǔ)能、光伏逆變器、光伏EPC。

　　戶用儲(chǔ)能及光伏逆變器研產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，公司已構(gòu)建逆變器、電池包、EMS、BMS等垂直一體化研產(chǎn)能力，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)的全面覆蓋，能實(shí)現(xiàn)自研自產(chǎn)。

　?。?024年中報(bào)）

　　2022年、2023年、2024年Q3，研發(fā)投入分別為0.85億、1.47億、2.3億，研發(fā)投入持續(xù)加大。

　　本質(zhì)上，合康新能還是想打造強(qiáng)大的制造能力，研發(fā)和生產(chǎn)基地為：

（1）北京的公司總部作為高壓變頻器、戶用儲(chǔ)能及光伏逆變器的產(chǎn)業(yè)基地；

?

（2）蘇州的戶用儲(chǔ)能及光伏逆變器、變頻器研發(fā)基地；

?

（3）安徽合肥，是光伏EPC運(yùn)營(yíng)總部；

?

（4）安徽省安慶基地的建設(shè)進(jìn)展順利，生產(chǎn)戶用儲(chǔ)能、光伏逆變器及變頻器。

　　（2024年6月12日投資者交流記錄）

　　美的入主合康新能，給其帶來(lái)的管理、研發(fā)、制造、供應(yīng)鏈、全球銷售各方面能力的提升，相當(dāng)于全面塑造合康了。

　　但不知道什么原因，美的的定增遲遲沒有完成，風(fēng)云君認(rèn)為資金的缺乏在一定程度上拖累了合康開拓業(yè)務(wù)的進(jìn)度，畢竟儲(chǔ)能/逆變器的研發(fā)和光伏EPC項(xiàng)目都需要大量資金。

　　其實(shí)美的給合康的定位的市場(chǎng)空間挺大的，但這四年以來(lái)合康新能的業(yè)務(wù)基本沒太多實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)：

（1）光伏EPC收入雖然暴增，但是那最多屬于工程業(yè)務(wù)，賺點(diǎn)辛苦錢，毛利率和凈利率很低；

?

（2）核心還是要自產(chǎn)的產(chǎn)品銷售才行，但儲(chǔ)能這塊收入規(guī)模還沒起色，而高壓變頻器上半年又是負(fù)增長(zhǎng)，第四季度低壓變頻器又不知道什么原因被賣了；

?

（3）即使儲(chǔ)能業(yè)務(wù)有起色，也是定位出口的ODM，毛利率也不會(huì)太高，不過一旦打開海外市場(chǎng)，這塊收入很可能會(huì)快速上量。

　　三季報(bào)財(cái)報(bào)開始有一些好轉(zhuǎn)的曙光，2024年底安慶基地也投產(chǎn)了，看看2025年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)能不能有所作為，也帶動(dòng)起變頻器的自裝量。