來(lái)源：E藥資本界

　　資深分析師：石若蕭

　　品種匱乏對(duì)中藥企業(yè)的影響已經(jīng)掩蓋不住了。

　　2024年整個(gè)中藥板塊，受上游中藥材漲價(jià)、高端消費(fèi)不景氣、藥店客流量下滑、中藥集采動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)等影響，業(yè)績(jī)整體承壓，這一趨勢(shì)大概率要延續(xù)到今年。

　　外患之下，內(nèi)憂(yōu)更顯。很多中藥企業(yè)的大單品停留在十幾年、甚至幾十年前，品種迭代的斷檔限制著企業(yè)的發(fā)展。比如太極集團(tuán)的藿香正氣口服液、江中藥業(yè)的健胃消食片等。

　　此過(guò)程中，企業(yè)的品種焦慮愈加，使得很多在產(chǎn)品布局、銷(xiāo)售推廣、并購(gòu)擴(kuò)張上亂出招，花費(fèi)大量成本后卻依然缺乏抓手。

　　一系列受挫后，他們逐漸適應(yīng)品種焦慮，并學(xué)會(huì)共存——在不放棄新品的同時(shí)，激活煥新老品種。因而，這兩年中藥企業(yè)的機(jī)遇逐漸演變成“保增長(zhǎng)質(zhì)量”的階段，通過(guò)運(yùn)營(yíng)來(lái)提高盈利能力，這一旋律下，華潤(rùn)系旗下的東阿阿膠、華潤(rùn)三九、江中藥業(yè)都走出了不錯(cuò)的增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

　　本期的主角江中藥業(yè)，是一家?guī)в袧庵氐南M(fèi)品和食品屬性的中藥公司。這家公司經(jīng)歷過(guò)大單品焦慮、業(yè)績(jī)連年下滑、低質(zhì)增長(zhǎng)時(shí)期，在華潤(rùn)入主后，過(guò)去的5年走向了高質(zhì)量增長(zhǎng)，此前市值也上漲了250%。

　　不過(guò)隨著外部環(huán)境持續(xù)承壓，江中藥業(yè)去年前三季度也開(kāi)始出現(xiàn)下滑，下滑是短暫的嗎？接下來(lái)江中的主要發(fā)力點(diǎn)在哪？帶著問(wèn)題，CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財(cái)務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度、綜合建議等多個(gè)方面，來(lái)一一回答。

　　藥品與食品

　　提起“江中”兩個(gè)字，很多人的第一反應(yīng)是兩個(gè)毫不相干的產(chǎn)品：健胃消食片和猴菇餅干。

　　一個(gè)OTC藥，一個(gè)食品，就連OTC藥的名字上還帶著一個(gè)“食”字。某種程度上，這給江中定下了這樣的品牌形象——一家不那么嚴(yán)肅的藥食公司。

　　江中健胃消食片的銷(xiāo)量可謂一枝獨(dú)秀，早在2008年就突破了10億元，是公司當(dāng)之無(wú)愧的現(xiàn)金牛。起家過(guò)程也簡(jiǎn)單，用的招數(shù)就是早年最為簡(jiǎn)單粗暴的廣告轟炸。

　　借著健胃消食片的勢(shì)，江中藥業(yè)又推出了乳酸菌素片和雙歧桿菌三聯(lián)活菌腸溶膠囊（貝飛達(dá)）等產(chǎn)品，構(gòu)建了消化領(lǐng)域的OTC產(chǎn)品矩陣，算是坐穩(wěn)了行業(yè)交椅。

　　麻煩出在食品端，這一塊歸屬于大健康板塊，表現(xiàn)一直談不上穩(wěn)定。

　　OTC端穩(wěn)下來(lái)后的江中藥業(yè)很早就向保健品、食療大健康領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。早在2008年，就推出了“初元”系列保健品；2011年推出“枸杞白酒”樸卡酒系列；2010年，又推出了“參靈草”，發(fā)力高端滋補(bǔ)類(lèi)產(chǎn)品。

　　為什么要轉(zhuǎn)型大健康領(lǐng)域？因?yàn)镺TC板塊雖然穩(wěn)，卻有著“難攻易守”的特點(diǎn)。據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，當(dāng)家品種健胃消食片在2015~2023年期間的復(fù)合增速是0%，至于乳酸菌素片和貝飛達(dá)等，雖然增長(zhǎng)還行，但絕對(duì)值并不高。

　　這或許是江中藥業(yè)下決心開(kāi)辟“第二曲線(xiàn)”的動(dòng)因。

　　可保健品業(yè)務(wù)也不好做。江中藥業(yè)的保健品業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了最初幾年的快速增長(zhǎng)后，到了2012年便有了萎縮跡象，于是2013年上市的江中猴姑餅干就被廣泛認(rèn)為是承擔(dān)著“救火”的重任。

　　“初元”“參靈草”系列產(chǎn)品大部分屬于健字號(hào)，猴菇餅干卻是完全的食品，兩者有著明顯的邏輯差異。或許是管理層對(duì)這步棋感到有些不確定，布局中，猴姑餅干并非江中藥業(yè)生產(chǎn)，而是由集團(tuán)另一家子公司江中食療生產(chǎn)，銷(xiāo)售額不并入上市公司報(bào)表。

　　據(jù)公開(kāi)報(bào)道，起初江中集團(tuán)為猴姑餅干制定了相當(dāng)激進(jìn)的銷(xiāo)售目標(biāo)。即2013年銷(xiāo)售額達(dá)到0.3億-0.5億元，2014年達(dá)到5.7億-7.5億元，2015年達(dá)到12億元。

　　2014年，江中猴姑餅干完成了超8億元的年銷(xiāo)量。彼時(shí)江中藥業(yè)董秘吳伯帆在接受采訪(fǎng)時(shí)表示，如果繼續(xù)按照現(xiàn)在的銷(xiāo)售情況，把猴姑餅干注入上市公司是可以考慮的。

　　可這就是猴菇餅干的高光了。銷(xiāo)售超8億元后，猴菇餅干的銷(xiāo)量便一直徘徊不前。更要命的是，銷(xiāo)量基本是由銷(xiāo)售費(fèi)用沖高的，沒(méi)有帶來(lái)利潤(rùn)——江西產(chǎn)權(quán)交易所此前披露的《江西江中食療科技有限公司增資公告》顯示，江中食療2014-2016年的凈利潤(rùn)分別為1865.77萬(wàn)元、-2.59億元以及-4億元。

　　因此，猴菇餅干一直未能并表，但同時(shí)江中的表內(nèi)業(yè)務(wù)表現(xiàn)也相當(dāng)一般：財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，江中藥業(yè)的保健品業(yè)務(wù)自2013年開(kāi)始一路下滑，營(yíng)收從4.18億元到2019年的1.46億，呈現(xiàn)緩慢滑坡的走勢(shì)，毛利率從2011年的75.02%下滑至2019年的46.06%。

　　在猴菇餅干上的嘗試，也無(wú)形中暴露出了大健康產(chǎn)品和OTC藥品“雙線(xiàn)并行”的巨大缺陷：兩者內(nèi)在營(yíng)銷(xiāo)邏輯不同，需要組建兩套甚至多套銷(xiāo)售班子完成工作，銷(xiāo)售費(fèi)用必然高企——江中藥業(yè)2024年半年報(bào)顯示，公司非處方藥業(yè)務(wù)銷(xiāo)售終端主要為藥店、基層醫(yī)療終端；大健康業(yè)務(wù)銷(xiāo)售終端主要為大型商場(chǎng)、超市及便利店。兩條線(xiàn)幾乎完全沒(méi)有重合之處。

　　但為了尋找“第二曲線(xiàn)”，江中藥業(yè)又不可能放棄這塊業(yè)務(wù)，于是這一缺陷也一直未能真正得到改觀(guān)。2023年年報(bào)中就銷(xiāo)售費(fèi)用一欄選出的“同行業(yè)可比公司”中，江中藥業(yè)自己獨(dú)占銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)收比例第一的位置，頗有些尷尬。

　　華潤(rùn)入主，戰(zhàn)略精簡(jiǎn)

　　即便目前江中的業(yè)務(wù)版圖看上去依然有些亂，分為OTC、大健康、處方藥三塊，但這已經(jīng)是過(guò)去十年不斷精簡(jiǎn)后的結(jié)果了。

　　江中藥業(yè)股份有限公司成立于1969年，前身是江西藥科學(xué)校校辦工廠(chǎng)，到了90年代，先后完成了改制和借殼上市兩大關(guān)鍵工作。

　　就像許多國(guó)資企業(yè)一樣，江中集團(tuán)最開(kāi)始也有業(yè)務(wù)版圖過(guò)大的毛病，除了OTC藥品和保健品，還經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)及流通業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)多次梳理后，才有了當(dāng)下集中資源發(fā)展以非處方藥、保健品等業(yè)務(wù)為主的醫(yī)藥工業(yè)的格局。

　　2015年，也就是猴菇餅干推出后的第二年，可以看作一系列梳理工作的開(kāi)端。當(dāng)年5月，江中集團(tuán)剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)，九鼎投資以41.5億元價(jià)格拍得中江集團(tuán)股權(quán)。就在地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離后不久，同年9月，江中藥業(yè)還掛牌出售醫(yī)藥銷(xiāo)售流通平臺(tái)江西九州通51%股權(quán)。

　　多次虧損的江中食療也于2017年在江西產(chǎn)權(quán)交易所以?huà)炫菩问焦?，以增資擴(kuò)股形式出讓70%-75%股權(quán)。2018年，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)晟道投資成為了江中食療第一大股東。

　　但所有整合工作中，影響最大的，當(dāng)屬混改后華潤(rùn)系的入主。

　　華潤(rùn)系入主江中藥業(yè)可追溯至2018年5月，華潤(rùn)醫(yī)藥與江西省國(guó)資委簽署了合作協(xié)議，主要內(nèi)容系華潤(rùn)醫(yī)藥將對(duì)江中集團(tuán)進(jìn)行戰(zhàn)略重組，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)江中集團(tuán)部分股權(quán)并以現(xiàn)金或資產(chǎn)對(duì)江中集團(tuán)進(jìn)行增資，從而獲得江中集團(tuán)51%或51%以上的股權(quán)。

　　2019年2月，華潤(rùn)醫(yī)藥取得江中集團(tuán)51%股權(quán)，華潤(rùn)醫(yī)藥成為江中集團(tuán)控股股東，間接控制江中藥業(yè)43.03%股權(quán)。同時(shí)，華潤(rùn)醫(yī)藥通過(guò)江中集團(tuán)間接擁有江中藥業(yè)的權(quán)益超過(guò)江中藥業(yè)已發(fā)行股份的30%，觸發(fā)全面要約收購(gòu)義務(wù)。

　　過(guò)程中，江中藥業(yè)也籌劃了一系列對(duì)華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)下屬江西相關(guān)公司的收購(gòu)，其中包括華潤(rùn)江西醫(yī)藥、南昌桑海制藥、南昌濟(jì)生制藥三家公司的控股權(quán)。這三家公司都是華潤(rùn)控股的以中成藥為主的國(guó)有制藥企業(yè)，可與其形成資源互補(bǔ)。

　　混改是那幾年許多國(guó)企的工作主線(xiàn)。云南白藥、太極集團(tuán)都有類(lèi)似經(jīng)歷，但具體到每家企業(yè)又有所不同。云南白藥邏輯是借助私營(yíng)企業(yè)，激發(fā)企業(yè)活力，盤(pán)活管理機(jī)制的靈活性；太極集團(tuán)在于重新整理資產(chǎn)，拋棄冗余業(yè)務(wù)；而被華潤(rùn)混改的江中，也繼承了華潤(rùn)一貫的整合特色，在集團(tuán)整體戰(zhàn)略布局下通過(guò)拆拆合合，實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)協(xié)同性，雙方的合作一方面擴(kuò)大了華潤(rùn)在OTC藥品特別是消化領(lǐng)域的影響力，一方面江中藥業(yè)可借助華潤(rùn)巨大的流通優(yōu)勢(shì)，助力發(fā)展其核心OTC業(yè)務(wù)。

　　這些年，華潤(rùn)逐漸加強(qiáng)了對(duì)江中的管控。尤其是2023年，江中藥業(yè)董事會(huì)改組提速，2023 年報(bào)顯示董事會(huì)江中系1人、華潤(rùn)系5人。

　　2023年底，華潤(rùn)江中股權(quán)再次發(fā)生變更，第三大股東信海潤(rùn)達(dá)以8.1億元代價(jià)將華潤(rùn)江中的股權(quán)出售給華潤(rùn)醫(yī)藥控股與江西國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)控股。華潤(rùn)醫(yī)藥對(duì)華潤(rùn)江中的直接持股比例從51.3%升至60.5%。

　　華潤(rùn)入主后，江中的發(fā)展思路變得清晰了不少，業(yè)績(jī)也有了改善，主要體現(xiàn)在：

業(yè)務(wù)劃分更加清晰了，堅(jiān)持了“做強(qiáng)OTC，發(fā)展大健康，布局處方藥”的三塊業(yè)務(wù)版圖。

大健康部門(mén)出現(xiàn)了最明顯的業(yè)績(jī)改善，2019-2023年收入CAGR達(dá)到了45%，且2021-2023年近三年，增長(zhǎng)進(jìn)一步提速，CAGR達(dá)到了63%。當(dāng)然，除了華潤(rùn)的賦能外，新冠疫情導(dǎo)致全民對(duì)保健品需求上升也是原因之一。

上市公司的整體營(yíng)業(yè)收入也在穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2019年的24.5億元增長(zhǎng)到了2023年的43.9億元。定下的收入目標(biāo)2019年以來(lái)每年均完成，利潤(rùn)指標(biāo)2022年以來(lái)每年均完成。

　　2023年，江中藥業(yè)的三塊業(yè)務(wù)都在增長(zhǎng)。OTC業(yè)務(wù)突破30億元，同比增長(zhǎng)16.46%；大健康業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.5億元，同比增長(zhǎng)49.96%；唯一出現(xiàn)下降的是處方藥業(yè)務(wù)，營(yíng)業(yè)收入6.6億元，同比減少16.31%，主要系受集采影響。

　　未來(lái)的挑戰(zhàn)

　　看起來(lái)形勢(shì)一片大好，然而進(jìn)入到2024年后，漲勢(shì)戛然而止，問(wèn)題一個(gè)個(gè)暴露了出來(lái)。

　　2024年前三季度，江中藥業(yè)營(yíng)收急轉(zhuǎn)下滑8.19%至29.72億元，出現(xiàn)營(yíng)收下滑的情況的原因主要是處方藥和大健康兩大板塊表現(xiàn)不佳，分別同比下降25.10%和45.75%。

　　唯一一個(gè)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的依然還是老支柱OTC業(yè)務(wù)，但增速僅為2.78%，放緩明顯。

　　將三個(gè)板塊拆開(kāi)來(lái)看，再把所有問(wèn)題匯總，江中藥業(yè)面臨的最大問(wèn)題就呼之欲出了：找不到下一個(gè)增長(zhǎng)方向。

　　中藥OTC以小病慢病為主，門(mén)檻較低，市場(chǎng)格局十分分散。江中藥業(yè)OTC產(chǎn)品線(xiàn)里的健胃消食片，算是難得的10億品種，但因?yàn)槭?0年前的品種，增長(zhǎng)早已陷入停滯。5億品種乳酸菌素片雖然在持續(xù)增長(zhǎng)，但增速緩慢。另一個(gè)5億品種貝飛達(dá)，算是近年來(lái)快速放量的單品之一，但腸道“補(bǔ)菌”賽道激烈，不僅有OTC企業(yè)做，很多保健品甚至食品企業(yè)也在做，尤其依賴(lài)營(yíng)銷(xiāo)。

　　處方藥板塊業(yè)績(jī)下降，主要是由于海斯制藥3款注射劑產(chǎn)品2023年集采未中標(biāo)，進(jìn)而影響到了2024年的收入所致?！安恢袠?biāo)即刑，中標(biāo)緩刑”的趨勢(shì)越來(lái)越明顯。未來(lái)集采常態(tài)化的大背景下，這塊業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將一直面臨挑戰(zhàn)。

　　江中藥業(yè)的應(yīng)對(duì)方式是進(jìn)行內(nèi)部改革，2023年重塑了處方藥事業(yè)部，形成了桑濟(jì)線(xiàn)、昌潤(rùn)線(xiàn)、九昌線(xiàn)、飲片線(xiàn)等四條業(yè)務(wù)線(xiàn)與運(yùn)營(yíng)管理部、公共事務(wù)部、市場(chǎng)部三個(gè)平臺(tái)，試圖從產(chǎn)品群、渠道、外延發(fā)展等三個(gè)方面推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展。具體效果如何，仍待進(jìn)一步觀(guān)察。

　　不過(guò)，由于江中藥業(yè)多年來(lái)研發(fā)投入都極低，2023年雖然研發(fā)投入同比增長(zhǎng)了26.34%，但總額依然不到2億元人民幣，占營(yíng)業(yè)收入比例僅4%左右。這樣的投入水平，恐怕很難在當(dāng)下藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的潮流中占得多大地盤(pán)。

　　最棘手的還是大健康板塊，這個(gè)全集團(tuán)寄予厚望的增長(zhǎng)點(diǎn)，也是江中多年來(lái)都沒(méi)能真正弄明白的業(yè)務(wù)，再次給公司出了個(gè)難題——近50%的降幅，幾乎把該板塊拉回到了十年前的水平。

　　也就是說(shuō)，2019-2023年的增長(zhǎng)，極有可能只是曇花一現(xiàn)。

　　疫情早已結(jié)束，華潤(rùn)能給的賦能也都給了，接下來(lái)該怎么辦？大家的心里似乎都沒(méi)了數(shù)。

　　當(dāng)下江中似乎陷入了一個(gè)經(jīng)典的企業(yè)發(fā)展“困局”：舊業(yè)務(wù)停滯，新業(yè)務(wù)發(fā)展不順。前路迷茫。

　　但二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)為什么一直向上，幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)明顯的回調(diào)？原因也是多方面的。

　　一來(lái)，是江中藥業(yè)的分紅一直相當(dāng)大方。華泰證券一則研究選取了十余家OTC業(yè)務(wù)占比較高的上市公司進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)江中藥業(yè)股東回報(bào)卓越，近年分紅金額超出歸母的100%，股息率排行靠前，且ROE（投資者回報(bào)率）與營(yíng)運(yùn)能力均處于行業(yè)前列。

　　另一方面，其實(shí)也是大環(huán)境在下行，各家企業(yè)光是維持現(xiàn)狀就已經(jīng)疲于奔命，遑論再去開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品和增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　浙商證券一則研究顯示，2015以來(lái)，產(chǎn)業(yè)各項(xiàng)趨嚴(yán)政策導(dǎo)致藥品行業(yè)進(jìn)入低增速、行業(yè)出清階段。而中藥行業(yè)更是呈現(xiàn)連續(xù)10年以上運(yùn)營(yíng)效率下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，達(dá)到新低。

　　自2021年以來(lái)，針對(duì)中藥行業(yè)的一系列鼓勵(lì)性政策出臺(tái)，一定程度上挽回了下行趨勢(shì)，中藥產(chǎn)業(yè)整體運(yùn)營(yíng)效率有所改善，上市公司的應(yīng)收、存貨周轉(zhuǎn)率的行業(yè)平均值于2019年底開(kāi)始觸底反彈。

　　但值得注意的是，相比過(guò)去多年的下降幅度，這個(gè)回彈的量依然還很小。2024年，A股醫(yī)藥板塊大量公司的營(yíng)運(yùn)效率都出現(xiàn)了明顯下滑，營(yíng)運(yùn)效率提升的公司只占少數(shù)。這其中，中藥企業(yè)，尤其是主攻院外市場(chǎng)的品牌OTC藥物企業(yè)占據(jù)了更大的優(yōu)勢(shì)。華潤(rùn)系的東阿阿膠、華潤(rùn)三九、江中藥業(yè)整體都優(yōu)于行業(yè)水平。

　　在當(dāng)前形勢(shì)下，比起尋求新增長(zhǎng)點(diǎn)，現(xiàn)在是一個(gè)“保份額、保增長(zhǎng)質(zhì)量”的階段，因此資金更為青睞那些內(nèi)部運(yùn)營(yíng)做得較好的公司。