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　　來源：中信證券研究

　　文｜裘翔? 劉春彤? 楊家驥? 高玉森? 沈思越

　　連一席? 楊帆? 遙遠(yuǎn)? 瑪西高娃? 于翔

　　投資者仍在等待外部擾動(dòng)因素落地以及內(nèi)部政策加碼，但年初以來市場本身已經(jīng)迅速完成降溫過程。短期可預(yù)見的增量資金來自活躍資金擇機(jī)加倉和保險(xiǎn)資金擇機(jī)增持，隨著外部擾動(dòng)因素落地，政策加碼值得期待，春季躁動(dòng)漸行漸近。一方面，從政策出臺的時(shí)機(jī)來看，1月下旬關(guān)稅等海外擾動(dòng)因素有望落地，為了對沖潛在外部壓力，逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)市場政策均值得期待。另一方面，從市場本身運(yùn)行的階段來看，我們的交易損耗指標(biāo)顯示短期內(nèi)市場止跌概率較高，同時(shí)活躍資金成交占比已迅速降至2023年以來低位，完成現(xiàn)金回?cái)n。我們認(rèn)為市場已具備春季躁動(dòng)的基礎(chǔ)，只需耐心等待外部擾動(dòng)落地和內(nèi)部政策加碼，我們維持紅利+主題的配置策略，紅利內(nèi)部更偏向消費(fèi)型紅利，主題內(nèi)部仍圍繞機(jī)器人、端側(cè)AI和新零售輪動(dòng)。

　　投資者仍在等待外部擾動(dòng)因素落地

　　以及內(nèi)部政策加碼

　　1）1月下旬關(guān)稅等海外擾動(dòng)因素有望落地。特朗普將于2025年1月20日就任美國總統(tǒng)，美國第119屆國會(huì)也將于2025年1月正式運(yùn)作，特朗普政策沖擊將真正映入現(xiàn)實(shí)，成為2025年外部環(huán)境的主線。在特朗普上任后的各類優(yōu)先政策中，關(guān)稅問題是市場預(yù)期擾動(dòng)的最主要來源，或聚焦所謂產(chǎn)業(yè)政策等“結(jié)構(gòu)性改革”議題，并在對華依賴度較高、技術(shù)性水平較高的行業(yè)優(yōu)先加征關(guān)稅。從特朗普對華加征關(guān)稅的落地時(shí)間看，特朗普即使基于IEEPA（《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》）兌現(xiàn)關(guān)稅威脅并在上任初期簽署行政令，加征關(guān)稅實(shí)際開始征收的時(shí)間最快也可能在2025年3-4月，但特朗普新的口頭加征關(guān)稅威脅具有較大隨機(jī)性。從特朗普對華加征關(guān)稅的行業(yè)順序看，我們認(rèn)為技術(shù)性水平和對華進(jìn)口依賴度是影響加征關(guān)稅行業(yè)順序的兩大關(guān)鍵變量，而在“特朗普2.0”制造業(yè)回流的目標(biāo)主導(dǎo)下，美方或更關(guān)注兼具高技術(shù)性和高對華依賴性的行業(yè)，如部分機(jī)電、化工、光學(xué)儀器產(chǎn)品等。不過，對于涉及美企商業(yè)利益較多的領(lǐng)域，例如消費(fèi)電子行業(yè)，特朗普或采取先加征、再豁免并對美國企業(yè)單獨(dú)施壓要求加速替代產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)的做法；對于部分短期供應(yīng)鏈可替代性較低的行業(yè)，例如醫(yī)藥、化學(xué)品、稀土等，后續(xù)若被加征關(guān)稅也可能在美國國內(nèi)商界壓力下得到豁免。

　　2）為對沖潛在外部壓力，逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)市場政策均值得期待。過往年份，全國“兩會(huì)”前通常是政策的空窗期。但今年，面對空前復(fù)雜的潛在外部壓力，國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)市場政策提前發(fā)力值得期待。在特朗普正式入主白宮到春節(jié)的這一期間，意外的關(guān)稅政策、金融市場的波動(dòng)以及其他超預(yù)期的擾動(dòng)都可能觸發(fā)我國政策“擇機(jī)”而動(dòng)。貨幣政策方面，央行多次強(qiáng)調(diào)“擇機(jī)”，我們認(rèn)為在時(shí)機(jī)的選擇上，貨幣當(dāng)局會(huì)綜合權(quán)衡加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)、引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期和調(diào)控市場流動(dòng)性，超預(yù)期的外部沖擊出現(xiàn)或是金融市場出現(xiàn)不穩(wěn)定的跡象都可能觸發(fā)降準(zhǔn)降息政策前置。財(cái)政政策方面，財(cái)政部副部長廖岷在1月10日國新辦發(fā)布會(huì)上明確表示“將密切跟蹤國際國內(nèi)形勢，適時(shí)進(jìn)行科學(xué)設(shè)計(jì)和動(dòng)態(tài)調(diào)整，梯次拿出我們的政策‘后手’”。此外，去年12月的中央政治局會(huì)首次明確提出“穩(wěn)住樓市股市”，我們認(rèn)為穩(wěn)定市場也會(huì)成為今年重要的政策目標(biāo)之一。

　　年初以來市場已經(jīng)迅速完成降溫過程

　　1）交易損耗指標(biāo)顯示市場止跌概率較高。本周A股日均成交額為11428億元，環(huán)比上周大幅減少了14.48%，是去年10月11日當(dāng)周以來的最低值。我們構(gòu)建了用于衡量交易損耗的量化指標(biāo)，通常交易損耗的放大會(huì)導(dǎo)致平均持股時(shí)間被拉長，一定程度上抑制成交，反過來也會(huì)抑制賣壓。我們測算，截至2025年1月10日，全部A股的四周移動(dòng)平均交易損耗讀數(shù)為-693億元（讀數(shù)為負(fù)表明存在交易損耗，且絕對值越大損耗越大），位于2015年以來2.9%的分位數(shù)水平，同時(shí)位于2000年以來1.1%的極低分位數(shù)水平。我們復(fù)盤了2015年以來交易損耗指標(biāo)位于極低分位時(shí)對應(yīng)的短期股指走勢，發(fā)現(xiàn)當(dāng)四周移動(dòng)平均的交易損耗指標(biāo)位于最低5%分位及以下時(shí)，上證指數(shù)在隨后1周和2周的單周漲幅的平均數(shù)分別為+1.51%和+0.06%，短期內(nèi)止跌的概率較高。

　　2）活躍資金成交占比已迅速降至2023年以來低位，完成現(xiàn)金回?cái)n。我們利用交易所披露的龍虎榜數(shù)據(jù)，構(gòu)造了一組刻畫活躍資金成交占比的指標(biāo)。我們測算的龍虎榜上榜股票中游資席位成交占比（10天移動(dòng)平均，下同）從2024年12月10日的8.0%下降至2025年1月6日的5.04%，當(dāng)前處于2023年以來31.8%的分位數(shù)水平，接近2021~2022年的中樞水平（4.47%）。由此可見，當(dāng)前游資的交投活躍程度其實(shí)已經(jīng)快速下降到2023年以來的中位數(shù)水平以下，這意味著不少活躍資金已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一定程度上的資金回?cái)n，在耐心等待下一次入場的時(shí)機(jī)?？紤]到目前市場情緒重新陷入低迷，DMA等量化產(chǎn)品規(guī)模也遠(yuǎn)小于去年同期，同時(shí)1月20日后，外部擾動(dòng)的增多可能會(huì)加強(qiáng)國內(nèi)政策在逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)市場上的力度，我們認(rèn)為活躍資金有較大可能選擇提前搶跑來博弈后續(xù)政策，并且加倉方向仍然以機(jī)器人、智駕、端側(cè)AI和新零售等主題性機(jī)會(huì)為主。

　　短期可預(yù)見的增量資金來自活躍投資者

　　擇機(jī)加倉和保險(xiǎn)資金擇機(jī)增持

　　從潛在的增量資金結(jié)構(gòu)來看，主動(dòng)公募、被動(dòng)公募、外資機(jī)構(gòu)可以提供的增量資金或非常有限。主動(dòng)型公募方面，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，周度凈贖回率穩(wěn)定在0.5%左右，新發(fā)基金較為低迷。被動(dòng)型公募產(chǎn)品方面，去年12月ETF產(chǎn)品的新發(fā)規(guī)模環(huán)比明顯下降至275億元（11月為1037億元），同時(shí)存量產(chǎn)品凈流入速度有所放緩，最近1周凈流入規(guī)模約為-41億元（基于數(shù)據(jù)披露原因，1月10日數(shù)據(jù)僅包含上交所ETF），較此前4周165億元的周度凈流入水平明顯降低。外資方面，基于Refinitiv的資金流數(shù)據(jù)，海外跟蹤中國的樣本基金（主動(dòng)+被動(dòng)）已連續(xù)11周凈流出，且最近1周凈流出規(guī)模有所增加（4.8億美元）。盡管上述機(jī)構(gòu)資金短期缺乏增量，但我們認(rèn)為在“穩(wěn)住樓市股市”的政策目標(biāo)下，以保險(xiǎn)資金為代表的配置型資金或?qū)⒊蔀樽钪饕脑隽抠Y金來源，且以近期調(diào)整較為明顯的紅利和大盤價(jià)值風(fēng)格為主要的加倉方向。此外，對中信證券渠道調(diào)研的情況顯示，截至2025年1月3日當(dāng)周，樣本活躍私募最新倉位水平為77.5%，高于歷史倉位中位數(shù)水平（75.1%），考慮到游資在前期有一定的現(xiàn)金回?cái)n，活躍投資者短期的增量依舊可期。

　　隨著外部擾動(dòng)因素落地，政策加碼

　　值得期待，春季躁動(dòng)漸行漸近

　　1）市場已具備春季躁動(dòng)基礎(chǔ)，耐心等待外部擾動(dòng)落地和內(nèi)部政策加碼。從市場層面來看，成交額已降至本輪反彈以來新低，同時(shí)交易損耗指標(biāo)達(dá)到2015年以來2.9%分位，歷史上交易損耗達(dá)到該水平時(shí)基本對應(yīng)市場的短期低點(diǎn)。在交易層面，市場已經(jīng)完成了情緒降溫的過程，具備布局春季躁動(dòng)的基礎(chǔ)。資金面來看，盡管公募、外資等傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者缺乏增量資金，但活躍資金已經(jīng)完成一定現(xiàn)金回?cái)n，而紅利板塊調(diào)整后保險(xiǎn)資金也迎來了加大布局的窗口。當(dāng)前唯一需要等待的是外部擾動(dòng)的落地和內(nèi)部政策的加碼，1月20日后特朗普政策沖擊將真正映入現(xiàn)實(shí)，同時(shí)我們預(yù)計(jì)我國政策在逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)市場兩個(gè)方面都會(huì)做出積極的應(yīng)對。

　　2）紅利策略更偏向消費(fèi)型紅利，主題仍圍繞機(jī)器人、端側(cè)AI和新零售輪動(dòng)。在紅利一端，中證紅利股息率與10年期國債到期收益率的差值當(dāng)前仍維持在2023年以來的85%分位以上，一些提前博弈保險(xiǎn)資金“搶紅利”的交易性資金退潮后，料紅利會(huì)重新迎來配置價(jià)值。我們更看好消費(fèi)型行業(yè)紅利和壟斷型行業(yè)紅利，并且建議更加偏向消費(fèi)型紅利。具體來看，消費(fèi)型紅利主要包括：①在進(jìn)入成熟周期后資本開支減少、行業(yè)定位穩(wěn)定、在手現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，且充?，F(xiàn)金流可以穩(wěn)定轉(zhuǎn)化為高分紅的紡織服裝公司；②短期資本開支平穩(wěn)、產(chǎn)能相對充足，內(nèi)部推動(dòng)降本增效后，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅率高的食品、乳制品公司；③周期性相對較弱、充分享受資源稟賦，業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)定增長的農(nóng)業(yè)企業(yè)；④商貿(mào)零售領(lǐng)域基本面止跌企穩(wěn)，反映對美好生活向往的珠寶連鎖、百貨連鎖；⑤受益于“兩新”政策延續(xù)，內(nèi)銷增長確定性持續(xù)強(qiáng)化的家電企業(yè)等。壟斷型紅利行業(yè)則主要包括水電、核電、航運(yùn)港口、國有大行、運(yùn)營商等。在主題一端，部分主題已經(jīng)進(jìn)入魚尾階段，呈現(xiàn)出波動(dòng)加大、輪動(dòng)加快的特征，我們認(rèn)為后續(xù)主題投資大概率依然會(huì)圍繞著機(jī)器人、端側(cè)AI、新零售三大主題內(nèi)部進(jìn)行輪動(dòng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)政策力度、實(shí)施效果及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。