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　　華泰睿思

　　核心觀點

　　三季度以來，A股確立三大突破點

　　三季度以來，A股或確立三大突破點：一是A股新陳代謝的速度有所突破，IPO節(jié)奏繼去年“827”以來初現(xiàn)回暖跡象，2024退市新規(guī)頒布后的首個季度，年化退市率提升至2.8%，創(chuàng)近兩年來新高。二是公募指數(shù)化投資邁入新階段，三季度公募指數(shù)化投資比重接近三成，被動指數(shù)型基金持有A股規(guī)模首次超過主動基金，中證A500指數(shù)ETF的發(fā)行助推指數(shù)化發(fā)展。三是個人投資者參與度提高、A股波動率上行，9月24日的系列政策組合拳顯著提振投資者風(fēng)險偏好，市場交投情緒升溫，A股波動率明顯放大，散戶持倉占比有所提升。

　　供給端：政策催化下，A股新陳代謝加速

　　IPO節(jié)奏回暖+退市改革深化下，三季度A股新陳代謝加速：1）滬深北三大交易所相繼恢復(fù)IPO受理，三季度共計25家企業(yè)上市，環(huán)比二季度（14家）有所回暖。2）今年4月，資本市場第三個“國九條”出臺，在2020“退市新規(guī)”的基礎(chǔ)上進一步完善退市規(guī)則，A股退市速率明顯提升：24Q3共計36家企業(yè)退市、年化退市率提升至2.8%（vs 24Q2：10家，0.8%）。向前看，9月26日政治局會議提出“統(tǒng)籌推動融資端和投資端改革，逐步實現(xiàn)IPO常態(tài)化”、10月30日A股市值退市標(biāo)準(zhǔn)正式調(diào)高，改革深化下，資本市場投融資兩端的動態(tài)平衡有望加速實現(xiàn)。

　　需求端：三季度A股與美股的相關(guān)性邊際回升

　　三季度A股需求端或有兩大關(guān)鍵邊際變化。1）國際端：三季度A股與美股的相關(guān)性邊際回升，或源于中美政策周期的回歸預(yù)期——隨著美聯(lián)儲降息周期的開始，國內(nèi)政策空間亦隨之打開；三季度外資持倉占比為8.3%，環(huán)比二季度（8.4%）基本持平。2）機構(gòu)端：三季度A股機構(gòu)投資者持倉占比為50.7%，相較于2Q24水準(zhǔn)小幅回落。其中，公募和私募的分歧加大，三季度公募基金持倉占比提升幅度居前，從二季度的15.6%提升至16.4%，但私募持倉下滑明顯（從二季度的14.5%降至11.9%），成為機構(gòu)持倉下滑的主要拖累項，此外，險資中主要壽險和財險的權(quán)益?zhèn)}位均有所提升。

　　需求端：被動指數(shù)型基金持有A股規(guī)模首次超過主動基金

　　截至今年三季度末，中國公募指數(shù)化投資比重接近三成（29.4%），被動指數(shù)型基金持有A股規(guī)模（3.2萬億元）首次超過同期主動權(quán)益類基金（2.9萬億元）。具體來看，三季度公告新發(fā)行32只ETF，發(fā)行規(guī)模達280億元，環(huán)比二季度（28只/120億元）有所提升。其中，三季度共計公告發(fā)行10只中證A500 ETF，發(fā)行規(guī)模達200億元，中證A500 ETF上市以來獲得資金凈流入超700億元。我們在《指數(shù)巡禮|解碼中證A500指數(shù)》（11.13）中提到，相比滬深300，中證A500指數(shù)盈利能力更穩(wěn)定、高股息特征更強，后續(xù)有望成為資金的重要選擇。

　　交易端：A股打新賺錢效應(yīng)持續(xù)提升

　　交易端：①20年以來滬深300年化波動率逐漸看齊成熟市場指數(shù)，不過，在“924”政策催化下，市場交投情緒升溫，波動率明顯提升至26%，高于日股（16%）及美股（12%）。②殼價值仍存，以PETTM剔負(fù)計，3Q24滬深300vs中證500折價率略上行至40%，相比之下，美股、港股市場中大盤股溢價30%以上，或意味著A股小盤股“殼價值”仍較明顯；③破發(fā)率仍為0%，較常態(tài)而言，三季度新股供給仍較少，使得新股稀缺性溢價提升，從而導(dǎo)致近兩個季度以來A股“打新”賺錢效應(yīng)明顯提升。與之對應(yīng)，IPO首發(fā)表現(xiàn)略呈偏態(tài)分布，新股上市首日漲幅中值達106%。

　　風(fēng)險提示：資本市場改革進度低于預(yù)期，全球風(fēng)險偏好大幅回落。

　　正文

　　供給端，三季度A股新陳代謝加速

　　恢復(fù)IPO受理+退市改革深化下，新舊資產(chǎn)兩端更迭加速

　　今年三季度，A股IPO市場有所回穩(wěn)

　　以上市公司家數(shù)衡量，今年三季度，內(nèi)地股市維持全球第二大一體化權(quán)益市場地位。自2023年8月27日IPO節(jié)奏階段性收緊的政策定調(diào)以來，A股上市公司數(shù)量增長斜率有所放緩，不過，今年三季度，A股IPO市場或初現(xiàn)回暖跡象。今年6月20日晚，滬深交易所各受理了一家IPO申請，6月21日晚，北交所受理了三家企業(yè)的IPO申請，意味著IPO受理正式恢復(fù)。9月26日，政治局會議強調(diào)“統(tǒng)籌推動融資端和投資端改革，逐步實現(xiàn)IPO常態(tài)化”，或有助于資本市場投融資兩端動態(tài)平衡。

　　“新資產(chǎn)”方面，今年三季度共計25家企業(yè)上市，環(huán)比二季度有所上行。

　　“舊資產(chǎn)”方面，今年三季度，A股退市家數(shù)共36家，較二季度（10）大幅回升，創(chuàng)2022年三季度以來的季度新高，2020年退市新規(guī)以來平均年化退市率提升至1.1%。

　　海外方面，三季度一級市場略有降溫。上半年美股、港股IPO數(shù)量逐漸恢復(fù)，但三季度有所降溫，美股、港股IPO數(shù)量分別降至53、15家。

　　今年三季度，A股年化退市率大幅提升

　　2020年底“退市新規(guī)”發(fā)布以來，退市改革備受矚目，今年4月，滬深交易所修訂完善了相關(guān)退市規(guī)則，將主板A股（含A+B股）公司的市值退市標(biāo)準(zhǔn)從3億元提高至5億元。退市新規(guī)從嚴(yán)顯著提升A股退市速率，截至今年三季度，A股年化退市率提升至1．1%。今年4月12日，資本市場第三個“國九條”正式發(fā)布，明確提出“深化退市改革，加快形成應(yīng)退盡退、及時出清的退市格局”，證監(jiān)會配套發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》，滬深北交易所同步修訂相關(guān)退市規(guī)則（后簡稱《新規(guī)》），退市制度改革或進入新階段：《新規(guī)》在2020“退市新規(guī)”的基礎(chǔ)上，進一步突出對財務(wù)造假、公司治理亂象的威懾力度——強制退市標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)、維度更廣；多措并舉降低殼價值、鼓勵主動退市；優(yōu)化過渡期，加強投資者保護力度——安排更完善。聚焦海外資本市場，2018年至今美股年化退市率為9．3%，港股市場為2．5%。

　　流量法下非金融企業(yè)直融占比近期總體穩(wěn)定

　　2005年至今，中國非金融企業(yè)直接融資比重總體提升，近期保持穩(wěn)定。直融比例的高低，尤其是直接融資中的股權(quán)融資比例的高低，是衡量一個經(jīng)濟體風(fēng)險共擔(dān)意愿如何、創(chuàng)新驅(qū)動環(huán)境如何的核心指標(biāo)之一。黨的二十大報告作出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”的重要部署，為優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力進一步指明了方向。

　　以流量法計，中國非金融企業(yè)的直融比例（4QMA）自2023年下半年以來總體穩(wěn)定，三季度為8.8%。證監(jiān)會階段性收緊IPO節(jié)奏的政策定調(diào)下，非金融企業(yè)的股票融資節(jié)奏有所放緩；但在去年7月政治局會議部署地方債務(wù)的“一攬子化債”安排、降息降準(zhǔn)等逆周期調(diào)節(jié)舉措刺激下，非金融企業(yè)的債券融資有所改善，成為直接融資占比提升的主要驅(qū)動力。長期來看，2018年至今，直融比例基本在16%左右震蕩。

　　以存量法計，上輪A股階段底部時（3Q22）中國直接融資比例小幅上行至38.7%，相較于過往A股階段底部附近的直融比重抬升明顯。學(xué)界通常以（債券價值+股票市值）/（債券價值+股票市值+債權(quán)價值）估算存量直接融資比重，由于存量法受股票價格波動影響較大，我們對比A股處于階段底部時，直接融資比重的變化情況。2Q14、4Q18、3Q22三輪A股跌至階段底部時，中國存量直接融資比重分別為28.3%、32.0%、36.6%，底部逐級上抬。與銀行主導(dǎo)融資的德日對比，當(dāng)前（最新數(shù)據(jù)截至1Q24）中國存量直接融資比重與2012年左右的德國相當(dāng)，約為當(dāng)前日本的70%左右（日本在50%~60%之間波動）；與資本市場主導(dǎo)融資的美國對比，當(dāng)前中國存量直接融資比重僅為美國的一半（美國在70%上下波動）。

　　資產(chǎn)證券化率是衡量資本市場容量及發(fā)展成熟度的重要指標(biāo)，當(dāng)前中國廣義資產(chǎn)證券化率相當(dāng)于2010年左右的美國、2014年左右的日本。以（A股+香港中資股合計市值）/名義GDP衡量中國廣義資產(chǎn)證券化率，當(dāng)前約為90%，高于德國（51%），顯著低于日本（163%）、美國（194%），與2010年前后的美國、2014年前后的日本相當(dāng)。資產(chǎn)證券化率受到股市價格波動的影響較大，我們對比14Q2、18Q4、22Q3三輪市場階段底部，中國廣義資產(chǎn)證券化率分別為68%、72%、79%，仍有明顯的上升空間。

　　今年三季度新經(jīng)濟/硬科技含量有所回升

　　今年三季度A股新經(jīng)濟/硬科技含量有所回升

　　政策催化下，今年上半年A股新經(jīng)濟/硬科技含量企穩(wěn)回升。以自由流通市值計，今年三季度，A股新經(jīng)濟（消費+TMT+高端制造）及硬科技（高端制造+部分TMT+部分醫(yī)藥）占比均有所回升，分別提升至61.7%、33.6%。三季度電力設(shè)備、計算機板塊的自由流通市值占比提升明顯，或是拉升A股新經(jīng)濟/硬科技含量的主因。拉長視角來看，“AI+”催化下新經(jīng)濟/硬科技發(fā)展的長期趨勢不改。

　　伴隨產(chǎn)業(yè)升級，出海趨勢更為清晰。我們在《財報深讀：尋找準(zhǔn)補庫與準(zhǔn)出清》（2024.05.06）中提到，2023年報全A非金融、非金融石油石化海外業(yè)務(wù)收入占比分別達13%、18%，較2022年進一步提升，且均為歷史新高；2023年海外業(yè)務(wù)收入占比提升最快的行業(yè)為汽車（21%→24%）、機械（19%→22%）、軍工（12%→15%，主要貢獻為造船），集中在中游制造領(lǐng)域，而紡織服裝海外業(yè)務(wù)收入占比降幅最大（17%→15%）。上述總量及結(jié)構(gòu)的變化，在一定程度上體現(xiàn)A股產(chǎn)業(yè)集群在全球價值鏈分工的位置上移。

　　橫向比較來看，A股海外收入占比相較于發(fā)達經(jīng)濟體仍有顯著的提升空間。上市公司通常代表一個經(jīng)濟體中規(guī)模較大的企業(yè)群體，因此，上市公司層面的海外收入占比高低，在一定程度上體現(xiàn)對應(yīng)經(jīng)濟體在全球價值鏈中的分工位置，與經(jīng)濟體的人均GDP有顯著的正相關(guān)性。參考美國路徑經(jīng)驗，若人均GDP上升至2．5萬美元，A股非金融石化的海外收入占比有望從現(xiàn)在的17%提升至23%左右；參考西歐路徑經(jīng)驗，有望提升至30%左右。

　　工程師紅利持續(xù)向核心資產(chǎn)映射

　　伴隨著幾輪大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)升級，2009年至今A股硬科技含量（以自由流通市值計）由10%上升至33.0%（2Q24），其本質(zhì)是工程師紅利在上市公司層面的映射——2019年中國研發(fā)支出占GDP比例首次超過歐盟，當(dāng)前滬深300研發(fā)支出占GDP比例相當(dāng)于美日歐2014年前后的水平。

　　盡管宏觀及A股核心資產(chǎn)研發(fā)支出占GDP比例有顯著進步，但我們也清楚地看到，人口質(zhì)量紅利、工程師紅利尚沒有充分釋放，勞動力受教育水平仍然距離G7為代表的強發(fā)達經(jīng)濟體有相當(dāng)空間，對應(yīng)當(dāng)下的要素改革——從以土地及資本、人口為驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式，轉(zhuǎn)化為全要素生產(chǎn)率驅(qū)動的增長模式——仍然有較大發(fā)展空間。截至2021年末，中國勞動力受高等教育人口占比只有19%，美國、G7經(jīng)濟體均值分別為50%、44%，在全球有較大規(guī)模的經(jīng)濟體中，中國勞動力受高等教育水平與巴西、南非相當(dāng)，略高于印度、印尼。

　　2022年以來民營經(jīng)濟基本占據(jù)半壁江山

　　2022年以來A股民營企業(yè)自由流通市值占比基本穩(wěn)定在45%左右，今年三季度為43.1%，環(huán)比有所提升。

　　需求端，A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高

　　A股機構(gòu)化程度小幅回落，指數(shù)化投資比重提升

　　三季度A股機構(gòu)持股占比小幅回落

　　美聯(lián)儲口徑下，2020年以來美股機構(gòu)投資者持股占比穩(wěn)定在60%左右，截至2Q24，美股機構(gòu)投資者持股占比為60．7%。養(yǎng)老金和公募基金的長足發(fā)展是美股機構(gòu)化程度高的重要原因，通脹持續(xù)高企導(dǎo)致養(yǎng)老金持倉自2022年一季度以來持續(xù)回落，今年以來美國通脹有序降溫，美股機構(gòu)化程度亦有所修復(fù)。值得注意的是，在美聯(lián)儲的經(jīng)濟部門分類體系下，美國部分國內(nèi)的對沖基金、私人信托也算在家庭部門中，實際的個人投資者直接持股比重區(qū)間，大概率要低于30%~40%。

　　自由流通市值口徑下，截至3Q24，A股機構(gòu)投資者持股占比為50.7%，相較于2Q24水準(zhǔn)小幅回落，相當(dāng)于美股80年代后期至90年代前期。分機構(gòu)，三季度公募基金的持股占比提升居前，自15.6%上行至16.4%，而私募基金的持股占比回落幅度居前，自14.5%回落至11.9%，或是拖累機構(gòu)持股占比的主因。此外，外資持股占比今年來持續(xù)回暖，截至3Q24為8.3%（vs 4Q23：8.0%），仍為2020年初的水準(zhǔn)。

　　向后看，險資、社保等中長線資金或成為A股機構(gòu)化程度提升的主要驅(qū)動力。今年4月頒布的的新“國九條”提出優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權(quán)益投資。完善保險資金權(quán)益投資監(jiān)管制度，優(yōu)化上市保險公司信息披露要求。今年8月份召開的國務(wù)院常務(wù)會議亦表示，要培育壯大保險資金等耐心資本，打通制度障礙，完善考核評估機制，為資本市場和科技創(chuàng)新提供穩(wěn)定的長期投資。國家金融監(jiān)管局披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年上半年末，保險公司資金運用余額為30.87萬億元，同比增長10.98%。人身險公司、財產(chǎn)險公司的股票投資賬面余額分別同比增長4.16%、6.69%。隨投資端政策的逐漸落地，中長線資金入市節(jié)奏有望加快，持倉比例或進一步上行，成為A股機構(gòu)化程度提升的核心驅(qū)動力。

　　當(dāng)前A股機構(gòu)投資者交易占比接近40%

　　伴隨著A股機構(gòu)持股比例的上行，A股機構(gòu)交易占比也在穩(wěn)步提升。2008~2015年，A股機構(gòu)投資者交易占比變動不大，基本在10%-20%區(qū)間內(nèi)波動，個人投資者貢獻的股票交易額占比高達80%-90%；2016年之后，機構(gòu)投資者交易占比明顯趨勢上升，當(dāng)前接近40%，與韓國、中國臺灣股市基本相當(dāng)。近一兩年來，機構(gòu)投資者交易占比上升速度加快，或也與機構(gòu)高換手的量化投資產(chǎn)品規(guī)模擴張相關(guān)。

　　三季度指數(shù)化投資比重近三成

　　2021年以來中國公募指數(shù)化投資比重持續(xù)提升，且于去年三季度突破20%后進一步提升至29.8%（3Q24），接近美國2016年左右水平。美國指數(shù)化投資比重于2010年突破兩成后發(fā)展提速，海外映射下我國指數(shù)化投資或駛向快車道。去年以來A股資金面存量博弈的背景下，主動公募今年小幅跑輸滬深300指數(shù)，以ETF為代表的被動指數(shù)基金優(yōu)勢或凸顯，國內(nèi)ETF總份額、總規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。

　　具體來看，三季度共公告發(fā)行32只ETF，發(fā)行規(guī)模共計280億元，環(huán)比二季度的28只、120億元有所提升。其中，中證A500ETF的公告發(fā)行使得9月成為今年截至三季度的ETF最熱區(qū)間，彼時合計發(fā)行10只中證A500ETF，發(fā)行規(guī)模達200億元。中證A500指數(shù)對于行業(yè)平衡性的重視程度較高，解決了滬深300大幅行業(yè)偏配的問題，其中科技、成長等題材占比更高，具備更強的政策敏感性。除此之外，A500指數(shù)在盈利下行的周期內(nèi)，呈現(xiàn)出“抗周期+高成本管控能力”的特征，且紅利屬性也相對顯著。“高成長、高股息”兼具的特征使A500在長期投資中能具備更好的超額表現(xiàn)。向前看，隨著新一輪ETF降費潮的開啟，以A500為代表的寬基ETF或進一步吸引資金流入。

　　A股國際化上行的長期趨勢不改

　　今年三季度，A股外資成交占比整體回落，但仍處2016年以來高位。2016年底深港通開通后，外資逐步入市A股，交易及持股占比趨勢上升。交易方面，截至今年三季度末，外資成交占比為7.3%，環(huán)比二季度（8.4%）小幅回落。橫向比較來看，當(dāng)前國際化水平相當(dāng)于2002年前后的韓國及中國臺灣地區(qū)股市。

　　持股方面，今年來外資持股比例圍繞著8.0%中樞上下波動。以自由流通市值計，截至2024.09，外資持倉占比為8.3%，環(huán)比保持穩(wěn)定，但仍為2020年上半年左右水平。橫向比較來看，當(dāng)前國際化程度相當(dāng)于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中國臺灣地區(qū)股市。參考美國、日本、中國臺灣地區(qū)的外資持股占比的中樞水平（15%-30%），A股的外資持股比例仍有相當(dāng)?shù)纳闲锌臻g。2015年后美股外資持股占比大致穩(wěn)定在15%上下（近一兩年有一定上行趨勢，是否進入“穩(wěn)態(tài)”尚不確定），2014年后日本外資持股占比大致穩(wěn)定在30%上下，2008年后中國臺灣地區(qū)外資持股占比大致穩(wěn)定在25%上下。目前來看，中國金融資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中仍然是被低配狀態(tài)，外資向中國資產(chǎn)增配進程預(yù)計尚未結(jié)束。

　　今年三季度A股與美股的相關(guān)性邊際回升，或源于中美政策周期的回歸預(yù)期。A股國際化程度也體現(xiàn)在與全球主要指數(shù)的相關(guān)性上，中期內(nèi)，A股與美股相關(guān)性逐級上抬，近期邊際走弱。以滾動3年月收益率的相關(guān)系數(shù)衡量跨市場相關(guān)性，2007年以前，A股與美股走勢關(guān)聯(lián)度不高，相關(guān)性長期在0附近；2007~2013，A股與美股相關(guān)性中樞上升至40%左右，呈弱相關(guān)狀態(tài)；2017~2021，A股與美股相關(guān)性上升至60%左右，呈中等或較強的相關(guān)性，這一階段也基本與深港通開通、A股“入摩”+“入富”、外資趨勢性增配A股的區(qū)間一致。2022年至2024年上半年，源于中美政策周期的錯位，A股與美股相關(guān)性邊際走弱。今年三季度，隨著美聯(lián)儲降息周期的開始，國內(nèi)政策空間亦隨之打開，A、美股的相關(guān)性有所提升（3Q24：9.6%、2Q24：8.8%）。

　　今年三季度港股與A股的相關(guān)性有所走弱，但仍為港股與全球主要市場中的最高相關(guān)性組合。A股國際化程度的加深，也為港股生態(tài)帶來了明顯變化，尤其是2016年深港通開通后。同樣以滾動3年月收益率的相關(guān)系數(shù)衡量跨市場相關(guān)性，2016年起，港股與A股相關(guān)性超越與歐洲、日本股市的相關(guān)性，2020年起，超越與美股的相關(guān)性，2022年中之后，超越與新興市場（除中國）的相關(guān)性。2Q24港股vsA股滾動3年月度收益率相關(guān)系數(shù)提升至77.1%，三季度港股獨立行情使得兩者相關(guān)性下降至74.3%，但仍為港股與全球主要市場中的最高相關(guān)性組合，且與其他經(jīng)濟體的差距擴大。

　　中長線資金入市未來可期

　　發(fā)達市場中，外資、養(yǎng)老金、險資是典型的長線機構(gòu)資金?？偸兄悼趶较?，當(dāng)前（最新數(shù)據(jù)截至2Q24），美股市場上，這三類資金的持股占比分別為18.7%、10.2%、1.6%，典型長線資金合計持股占比近30%；A股市場上，外資、養(yǎng)老金（A股目前養(yǎng)老金類投資者主要為第一支柱——社保）、險資的持股占比分別為8.3%、1.8%、7.4%，典型長線資金合計持股占比為17.5%。與美股對比，A股資金長線化水平的“缺口”主要來自于外資和養(yǎng)老金。其中，A股國際化進程已卓有成效，外資持股比重在趨勢上升通道；但養(yǎng)老金的入市，還處在較早階段。從居民資產(chǎn)負(fù)債表角度，也能得出類似結(jié)論，養(yǎng)老金機構(gòu)的負(fù)債端——居民保險類資產(chǎn)，在中國居民資產(chǎn)中的配置比重過低。

　　近年來，投資者已充分意識到中國居民在證券類資產(chǎn)上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的長期發(fā)展空間。事實上，除了基金配置之外，中國居民保險類資產(chǎn)的配置缺口似乎更大，對應(yīng)養(yǎng)老金產(chǎn)品的長期發(fā)展空間同樣（甚至更加）可觀。

　　2022年12月，人社部、財政部、稅務(wù)局、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《個人養(yǎng)老金實施辦法》，證監(jiān)會同步發(fā)布《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，標(biāo)志著第三支柱——個人養(yǎng)老金——投資資本市場的進程正式啟動。根據(jù)前述文件規(guī)定，個人養(yǎng)老金賬戶一年的繳納上限為12000元，據(jù)統(tǒng)計局，2022年個人所得稅繳納人數(shù)約1.4億人，若全部申購且按照頂額繳納，對應(yīng)1.7萬億養(yǎng)老金資金年流入，若其中20%直接或間接投向A股市場（參照美國，根據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，截至2021年末，美國養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模合計約39.4萬億美元，養(yǎng)老金持股規(guī)模為6.1萬億美元，直接或間接權(quán)益投資比重約20%），對應(yīng)3400億元的A股市場年度凈流入量。以北向資金作為對照，2014年底滬港通開通至今，北向資金年均凈流入約2200億元。9月初，廣東省出臺《關(guān)于進一步促進我省養(yǎng)老保險第三支柱高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（征求意見稿）》，從政策環(huán)境、金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、風(fēng)險防控等維度發(fā)布12項措施，拉開了個人養(yǎng)老金從試點到全面放開的序幕，截至23.09，廣東省個人養(yǎng)老金開戶數(shù)突破570萬戶。隨后續(xù)放開程度進一步深化，養(yǎng)老金有望加速入市。

　　交易端，下半年“打新”熱情高漲

　　新股供給減少或是打新熱的主因

　　今年三季度，A股波動率大幅上行

　　今年以來全球主要股市波動率明顯回落，2020年后A股波動率基本與發(fā)達市場指數(shù)相當(dāng)。2004年以來，發(fā)達國家的波動率維持在相對穩(wěn)定水平，而A股波動率處于長期下行通道。2016年前，滬深300波動率顯著高于發(fā)達市場指數(shù)，2008、2015年市場下跌期間，滬深300年化月均波動率達到小高峰，分別為52%、44%，明顯高于同期發(fā)達國家均值；2016~2019，滬深300波動率與發(fā)達市場指數(shù)的差距逐漸縮窄；2020年之后，滬深300波動率基本已經(jīng)與發(fā)達市場指數(shù)相當(dāng)。今年三季度，A股波動率明顯上行，或與市場情緒的大幅波動有關(guān)。

　　三季度A股換手率整體回落

　　截至今年三季度，A股換手率回落至253.73%，或與三季度中上旬市場交投情緒有所降溫有關(guān)。但中長期來看仍與發(fā)達國家有較大裂口：15年以來A股長期換手率水平并未出現(xiàn)明顯趨勢性下行，過去5年A股換手率均值為277%，是美股126%的2.2倍、日股104%的2.7倍、中國港股58%的4.8倍，其背后的原因可能是，A股機構(gòu)投資者規(guī)模提升幅度較大的部分來自于私募基金，其次為公募基金，①近年來，部分主動公募及私募基金換手率提升，②非主動類的公募、私募基金中，量化產(chǎn)品的比重近年來快速上升。

　　A股殼價值仍然明顯

　　A股大盤股相對中盤股、中盤股相對小盤股長期大幅估值折價，今年上半年后者折價度環(huán)比有所收斂，但“殼價值”仍然明顯。以PETTM剔負(fù)數(shù)據(jù)表征估值水平，2005年至今（截至3Q24），滬深300較中證500平均折價52%，中證500相比中證1000平均折價24%；2018年至今（截至3Q24），大盤股折價程度有明顯改善，滬深300較中證500平均折價度收斂到37%。

　　對比境外，大盤股的大幅折價并非是成熟市場“常態(tài)”。以PETTM剔負(fù)表征估值水平，2000年以來（截至2Q24），標(biāo)普500估值中樞與標(biāo)普小盤600基本持平，美股大小盤股基本“平價”，3Q24大盤股估值表現(xiàn)略微折價（折價度2%），中國香港大盤股相對小盤股甚至有一定估值溢價，且3Q24溢價度提升至47%。誠然，中國香港市場小盤股流動性不足有其市場自身的特殊性，但美股與A股面臨的資金面條件類似，其大盤股并未大幅折價，或反映當(dāng)前A股小盤股的高估值中依然隱含部分“殼價值”；隨著投資者結(jié)構(gòu)的“三化”（機構(gòu)化、國際化、長線化）和全面注冊制的施行，這一局面或許會有所變化。

　　上半年A股“打新”賺錢效應(yīng)提升，或與新股稀缺性溢價提升有關(guān)

　　滬深主板注冊制開閘后的首個季度，A股IPO破發(fā)率提升至26%，但隨后持續(xù)回落，2Q24-3Q24連續(xù)兩個季度為0%，或主因階段性收緊IPO節(jié)奏使得新股供給減少/稀缺性溢價提升。3Q20創(chuàng)業(yè)板注冊制試點以來，A股IPO區(qū)間平均破發(fā)率（3Q20-2Q24）增加至13%，或表征打新策略更加注重資產(chǎn)質(zhì)量而非高中簽率，打新中簽不再意味著“躺贏”。但在去年三季度IPO發(fā)行節(jié)奏放緩的背景下，新股供給減少，破發(fā)率回落至0%。橫向比較來看，2018年至今，美股破發(fā)率為30%，中國港股則為36%，A股IPO市場化仍有提升空間。

　　今年上半年“打新”賺錢效應(yīng)明顯，新股稀缺性溢價提升。從首發(fā)表現(xiàn)來看，今年上半年IPO首發(fā)略呈偏態(tài)分布，上市新股于上市首日的漲幅中位數(shù)達105.9%。證監(jiān)會定調(diào)“階段性收緊IPO節(jié)奏”以來，新股供給減少、稀缺性溢價明顯提升，或是抬升其上市首日表現(xiàn)的主因。

　　但中長期來看，隨注冊制全面落地，A股首發(fā)表現(xiàn)分布在向成熟市場形態(tài)靠攏，更加接近正態(tài)而非偏態(tài)分布。18年以來，A股首發(fā)股價表現(xiàn)分布呈現(xiàn)出較明顯的“負(fù)偏態(tài)”，首日漲跌幅頻次高峰出現(xiàn)在40%-50%區(qū)間組別（絕大多數(shù)IPO首日漲幅鎖定在45%左右的漲停板）。隨注冊制逐步推進，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首發(fā)表現(xiàn)或逐步向成熟市場形態(tài)靠攏（美股、中國港股首日漲跌幅頻次高峰均出現(xiàn)在0-10%區(qū)間組別）。

　　此外，去年10月14日證監(jiān)會等部門優(yōu)化融券制度，將融券保證金比例由50%上調(diào)至80%、并限制限售股融券減持，此舉延續(xù)了8月底以來穩(wěn)定資本市場的政策基調(diào)，具備較強信號意義。鑒于今年以來新股上市前5日融券賣出規(guī)模占個股成交額比重為2.6%，高于市場整體水平（0.65%），融券新規(guī)推出有望改善新股多空結(jié)構(gòu)。

　　風(fēng)險提示

　　1）資本市場改革進度低于預(yù)期：若資本市場改革進展不及預(yù)期，相關(guān)政策無法及時落地或收效甚微，A股生態(tài)變遷的趨勢或受到影響；

　　2）全球風(fēng)險偏好大幅回落：若全球風(fēng)險偏好大幅回落，資金避險需求提升，中國資本市場改革進程或?qū)②吘彙?/p>