財(cái)政增量政策無(wú)疑是當(dāng)下各界追蹤的主角。

　　近期，中國(guó)資本市場(chǎng)活躍度提升，各界再度將目光轉(zhuǎn)向年底的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，后續(xù)是否會(huì)有增量政策成為關(guān)注焦點(diǎn)。

　　摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)近期對(duì)記者表示，“雖然政策規(guī)模和組合的具體數(shù)字以及細(xì)節(jié)通常需要等到來(lái)年，甚至有時(shí)要等到3月‘兩會(huì)’正式開(kāi)啟時(shí)才能被完全知曉，但考慮到當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境和國(guó)際形勢(shì)，相信決策層會(huì)做好預(yù)期引導(dǎo)”。

　　根據(jù)第一財(cái)經(jīng)的采訪和統(tǒng)計(jì)，目前，國(guó)際投行普遍預(yù)計(jì)中國(guó)2025年將繼續(xù)出現(xiàn)30~40BP的降準(zhǔn)降息；財(cái)政部在11月宣布了大規(guī)模的債務(wù)置換計(jì)劃，但中央政府會(huì)否加杠桿則仍待觀望。瑞銀認(rèn)為，財(cái)政增量政策規(guī)模預(yù)計(jì)在3萬(wàn)億元左右，約占GDP的2%。

　　不過(guò)，在9月底大幅涌入博弈政策之后，國(guó)際資金獲利了結(jié)（主要是對(duì)沖基金），目前仍處于觀望狀態(tài)。某海外投行的主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)人士對(duì)記者提及，海外資金對(duì)中國(guó)股票的凈配置比例為6.5%，處于過(guò)去5年的第一百分位（5年來(lái)低點(diǎn)），這說(shuō)明進(jìn)一步下降的空間不大，但增配的前提是，仍需觀察中國(guó)能否重啟內(nèi)需以及地產(chǎn)何時(shí)企穩(wěn)。

　　降準(zhǔn)降息仍在路上

　　盡管降準(zhǔn)降息等貨幣政策已經(jīng)是“配角”，但這仍是維護(hù)流動(dòng)性充裕最為直接、快速的措施。

　　根據(jù)新華述評(píng)，不少業(yè)內(nèi)專(zhuān)家的觀點(diǎn)是：未來(lái)一段時(shí)間，我國(guó)仍然將堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)。這背后的邏輯是：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨困難和挑戰(zhàn)，外部不確定性也在上升，需要貨幣政策持續(xù)發(fā)力，暢通實(shí)體經(jīng)濟(jì)血脈。

　　在《2024年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，中國(guó)人民銀行談及下一階段的思路時(shí)，強(qiáng)調(diào)了堅(jiān)定堅(jiān)持支持性貨幣政策的立場(chǎng)。“加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度”“提高貨幣政策精準(zhǔn)性”等成為金融穩(wěn)增長(zhǎng)、支持高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。

　　從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，政策支持的耐用品消費(fèi)和地產(chǎn)銷(xiāo)售有改善，但地產(chǎn)投資、私人融資、工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和稅收等數(shù)據(jù)仍偏弱，弱現(xiàn)實(shí)有改善但不多。這也說(shuō)明了貨幣政策加碼的必要性。

　　具體而言，上周末公布的11月制造業(yè)PMI為50.3，高于榮枯線，供需分項(xiàng)指標(biāo)均有改善，說(shuō)明制造業(yè)景氣度弱改善。但是商務(wù)活動(dòng)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的景氣度均偏弱。

　　中指研究院數(shù)據(jù)顯示，11月百?gòu)?qiáng)房企銷(xiāo)售額同比降9.5%；而30城商品房銷(xiāo)售面積增速為18.5%，銷(xiāo)售額降而銷(xiāo)售面積增，可能是地產(chǎn)銷(xiāo)量區(qū)域分化、房企以價(jià)換量導(dǎo)致的。

　　瑞銀中國(guó)和亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤對(duì)記者稱，目前，政府已出臺(tái)的政策包括地方債發(fā)債、貨幣政策寬松等，未來(lái)政策支持力度可能進(jìn)一步加碼。財(cái)政增量政策規(guī)模預(yù)計(jì)在3萬(wàn)億元左右，約占GDP的2%，主要用于基建支出、居民消費(fèi)補(bǔ)貼及社保等領(lǐng)域。貨幣政策方面，或有30~40BP的降息，以及降準(zhǔn)等措施以增加流動(dòng)性。此外，結(jié)構(gòu)性改革如社會(huì)保障、戶籍制度以及促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展等也是政策重點(diǎn)。

　　摩根士丹利則認(rèn)為，還可以考慮實(shí)施一些非常規(guī)的貨幣政策工具，如定向降準(zhǔn)、專(zhuān)項(xiàng)再貸款等，以更精準(zhǔn)地支持特定領(lǐng)域和行業(yè)的發(fā)展。

　　房貸利率也被認(rèn)為將繼續(xù)大幅下降。高盛方面表示，在經(jīng)過(guò)近期的路演后，海內(nèi)外客戶反饋在于，投資者預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將房貸利率進(jìn)一步下調(diào)至2%左右，此前他們認(rèn)為住房去庫(kù)存和“白名單”計(jì)劃進(jìn)展慢于預(yù)期，目前對(duì)其他政策刺激措施的預(yù)期實(shí)際較低，并對(duì)10月以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售改善的可持續(xù)性持觀望態(tài)度。鑒于住建部和財(cái)政部最近聯(lián)合宣布將城中村改造計(jì)劃從35個(gè)城市擴(kuò)大到300個(gè)城市，投資者重新開(kāi)始關(guān)注該計(jì)劃。

　　當(dāng)前，國(guó)際投行普遍預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在2024年12月、2025年1月、3月各降息25BP，明年全年降息100BP。這可能為亞洲市場(chǎng)提供緩沖。

　　但亦有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，需要關(guān)注關(guān)稅以及就業(yè)市場(chǎng)緊俏等問(wèn)題對(duì)美國(guó)通脹構(gòu)成的上行風(fēng)險(xiǎn)，降息幅度可能會(huì)不及預(yù)期。最新公布的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，11月新增非農(nóng)22.7萬(wàn)人，9月和10月數(shù)據(jù)分別上修3.2萬(wàn)人和2.4萬(wàn)人至25.5萬(wàn)人和3.6萬(wàn)人。失業(yè)率上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.2%，薪資增速仍表現(xiàn)較強(qiáng)，4%的時(shí)薪同比高于前值。

　　財(cái)政增量政策受關(guān)注

　　相比起貨幣政策，財(cái)政增量政策無(wú)疑是當(dāng)下各界追蹤的主角。

　　新華述評(píng)提及，距離2024年收官不足一個(gè)月，密集上新的各省份地方政府再融資專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行公報(bào)，傳遞出一個(gè)鮮明信號(hào)——作為今年一攬子增量政策的“重頭戲”，我國(guó)最新亮出的12萬(wàn)億元地方化債“組合拳”正在加快落地。

　　據(jù)測(cè)算，通過(guò)“三支箭”協(xié)同發(fā)力，2028年底之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額將從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元，平均每年消化額從2.86萬(wàn)億元減為4600億元，不到原來(lái)的六分之一。對(duì)地方政府而言，這無(wú)疑是一場(chǎng)政策“及時(shí)雨”——5年預(yù)計(jì)可為地方政府節(jié)約6000億元左右利息支出，既能直接緩解償債壓力，又能暢通資金鏈條。

　　不過(guò)，11月的債務(wù)置換仍秉承了“誰(shuí)家孩子誰(shuí)抱走”的思路，未來(lái)中央政府會(huì)否加杠桿并對(duì)地方進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，則成為投資者最為關(guān)注的方面。

　　摩根士丹利表示，從財(cái)政赤字?jǐn)U張的力度來(lái)看，明年官方預(yù)算赤字率大概會(huì)在3.5%到4%之間，比今年略有擴(kuò)張。如果赤字率能達(dá)到4%甚至更高，那將是重要的信號(hào)，意味著政策制定者正在打破過(guò)去幾十年堅(jiān)守的3%上下的赤字率思維定式，這將是利好消息。

　　瑞銀則認(rèn)為，在刺激消費(fèi)的政策方面，已有一些舉措顯現(xiàn)成效，例如以舊換新政策。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，明年這一政策規(guī)模可能擴(kuò)大至兩三千億元。此外，擴(kuò)大就業(yè)、提高收入、穩(wěn)定居民財(cái)富配置等措施將是重點(diǎn)。比如，通過(guò)補(bǔ)貼中低收入人群、加大社會(huì)保障投入（如養(yǎng)老保險(xiǎn)及大病醫(yī)保），增強(qiáng)消費(fèi)者信心。戶籍制度改革及對(duì)農(nóng)民工社保醫(yī)保的支持也是重要方向。此外，生育和幼兒補(bǔ)貼政策也可能出臺(tái)，用以提振相關(guān)消費(fèi)。

　　值得一提的是，盡管?chē)?guó)內(nèi)外投資者認(rèn)為當(dāng)前的政策節(jié)奏慢于預(yù)期，“但在應(yīng)對(duì)通脹下行的過(guò)程中，關(guān)鍵在于，政策轉(zhuǎn)向是真實(shí)的，決策層的思維也確實(shí)發(fā)生了邊際上的轉(zhuǎn)變。”邢自強(qiáng)稱。

　　他稱，這一轉(zhuǎn)變體現(xiàn)在對(duì)周期性政策與結(jié)構(gòu)性改革關(guān)系的重新認(rèn)識(shí)上，以及對(duì)消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中重要性的更加深刻的理解。例如，財(cái)政部門(mén)開(kāi)始加大支出力度，通過(guò)調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)和投向來(lái)刺激總需求；在政策制定和執(zhí)行過(guò)程中，更加注重消費(fèi)政策的制定和實(shí)施，努力提高居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)信心。

　　“不過(guò)，思維或思路的徹底轉(zhuǎn)變并非一蹴而就，而是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。在政策實(shí)施過(guò)程中，可能會(huì)遇到各種困難和挑戰(zhàn)，需要不斷調(diào)整和完善政策措施?！毙献詮?qiáng)表示。

　　國(guó)際資金場(chǎng)邊觀望

　　當(dāng)前，“重啟內(nèi)需”成為國(guó)際資金關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　英國(guó)資管巨頭施羅德基金管理（中國(guó)）有限公司副總經(jīng)理、首席投資官安昀近期對(duì)記者表示，此前國(guó)家加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，對(duì)家電和汽車(chē)等消費(fèi)的帶動(dòng)超出了預(yù)期，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.8%，顯著高于9月的3.2%。下一階段，“重啟內(nèi)需”將是中國(guó)最關(guān)鍵的主題，這也取決于消費(fèi)和房地產(chǎn)。

　　安昀對(duì)記者表示，回顧歷史，1998年時(shí)中國(guó)通過(guò)加入WTO融入全球市場(chǎng)，促進(jìn)內(nèi)需增長(zhǎng)；2008年時(shí)，中國(guó)通過(guò)“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃提振內(nèi)需；2015年，供給側(cè)改革帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，使上游產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)逐步傳導(dǎo)到中下游，最終在2017年推動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體改善。相對(duì)而言，1998年加杠桿的是居民部門(mén)，通過(guò)大規(guī)模發(fā)展住房市場(chǎng)拉動(dòng)內(nèi)需；2008年和2015年，部分杠桿由企業(yè)或居民承擔(dān)；因而當(dāng)前的挑戰(zhàn)在于，由于整體杠桿率較高（居民、企業(yè)等），需要通過(guò)更直接的財(cái)政刺激推動(dòng)內(nèi)需，因而中央政府能否加杠桿成為焦點(diǎn)。

　　摩根士丹利中國(guó)股票策略師王瀅則預(yù)計(jì)，2025年前中國(guó)股市將面臨更多波動(dòng)，因?yàn)楣乐岛陀皟蓷l腿”仍存一定壓力。因此，摩根士丹利近期在新興市場(chǎng)/亞太（除日本外）范圍中，對(duì)中國(guó)股票維持小幅減持的建議。但該機(jī)構(gòu)更傾向于A股市場(chǎng)，認(rèn)為仍具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　當(dāng)前，企業(yè)盈利仍在磨底。王瀅表示，就企業(yè)盈利前景而言，2024~2025年可能會(huì)面臨更多下調(diào)壓力；從估值來(lái)看，滬深300指數(shù)在2024年1月1日至9月23日的12個(gè)月前瞻市盈率為11倍，而在9月24日至11月8日之間上升至12.8倍。MSCI中國(guó)指數(shù)的12個(gè)月前瞻市盈率也從9倍提高至10倍。當(dāng)前估值已屬合理，而未來(lái)走勢(shì)仍受制于外部風(fēng)險(xiǎn)的變化。

　　共識(shí)在于，雖然外資短期基于政策方面的不確定性仍未急于入場(chǎng)，但投資者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)保持高度關(guān)注，傾向于第一時(shí)間捕捉政策拐點(diǎn)信號(hào)，尋求更多主題性機(jī)會(huì)。