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　　行情回顧

　　2024年油價走勢呈現(xiàn)明顯的前高后低走勢，油價全年波動區(qū)間小于去年。拉長時間周期可以看到今年油價的走勢是2022年11月歐佩克+重新開始的減產后構建的二年期大震蕩區(qū)間的一部分，從上圖SC原油季節(jié)性走勢中中可以看出最近幾年幾乎是同一起點開始，不管年中油價如何運行，近乎趨于同一終點，典型的的震蕩市節(jié)奏，不過隨著時間推移，油價高點逐漸下移，區(qū)間低位破位下行的風險逐漸增加。從2024年4月油價觸頂之后，雖然有地緣沖突帶來的上沖行情以及歐佩克+連續(xù)幾次延長減產時間維持石油市場穩(wěn)定的努力，油價重心還是從二季度開始逐步下移，時間進入下半年全球原油需求預期被不斷下調成為油價走低的主要原因。最為樂觀的歐佩克也連續(xù)四個月下調了對2024年原油市場需求的預期，而其他主流機構基本預測2024年原油市場需求增量在100萬桶/日左右，較2023年的200多萬桶/日的需求增量大幅下滑，其中非常關鍵的變量是中國市場成品油消費超預期提前達峰，這導致了中國需求遠低于年初時的預期，原油市場需求端迎來重大的變局。

　　需求端增速降檔已經成為現(xiàn)實，全球石油市場需求進入低增長階段，這種背景下市場就格外關注供應端的變化。歐佩克+此次深化減產是由200+160+220三部分構成，歐佩克+通過不斷深化及延長減產的努力基本實現(xiàn)了讓石油市場穩(wěn)健運行的目的，也讓油價在歐佩克+“減產底”的支撐下維持在了相對高位，這背后的代價是歐佩克+這個合作組織原油市場份額從峰值的55%下降到了48%，失去市場份額的同時，較高的油價讓其他非歐佩克+產油國產量持續(xù)增長，歐佩克+內部部分成員國也有較強的增產意愿。隨著時間推移歐佩克+“減產底”面臨破位壓力越來越大的，歐佩克+深化減產合作的挑戰(zhàn)也越來越大。

　　2024年原油市場月差結構走勢相對更加平穩(wěn)，這意味著原油市場供需較為穩(wěn)定，從2024年石油市場的庫存變化不大也得到反映，歐佩克+的減產努力基本實現(xiàn)了維持石油市場穩(wěn)定的目標，但因為需求段表現(xiàn)持續(xù)弱于市場預期，這讓市場更加期待供應端能進一步收縮，尤其是下半年市場感受到了這種壓力，投資者對供需預期擔憂升溫，月差結構緩步走弱，雖然歐佩克+持續(xù)做出延長減產的決定，對于疲弱需求背景下，供應過剩的悲觀預期仍限制了油價的表現(xiàn)。

　　煉廠利潤端

　　2024年全球范圍內煉油利潤較去年均明顯下降，歐美市場煉油利潤經過連續(xù)三年回落，重新回到了常規(guī)利潤區(qū)間內，這意味著過去幾年來地緣沖突尤其是俄烏沖突導致的供應擾動逐漸被市場修復，煉油利潤回落的主要原因是消費缺乏亮點。歐美市場需求增長乏力，中國市場成品油消費提前達峰導致成品油市場遭遇了多年來少見的困境，在11月之前成品油價格長期低迷，糟糕的需求導致煉油毛利遠低于往年同期對市場，中國原油加工量出現(xiàn)了明顯下降，直到11月國內成品油價格開始出現(xiàn)反彈，煉油利潤有所修復，但仍低于去年同期表現(xiàn)。

　　原油市場供應端

　　3.1 OPEC+：市場份額降至新低，量價取舍面臨挑戰(zhàn)

　　為了維持油價在中東產油國的財政平衡點之上，過去兩年的OPEC+持續(xù)執(zhí)行了減產政策。然而，美國等非OPEC國家的原油產量增加，導致OPEC的市場份額逐步下滑，從2022年8月的37%下降至迄今為止的34.8%。在處于絕對低位的市場份額下，導致OPEC+內部的不滿和離心力增加，各國間的目標和利益可能更加分散，導致內部分歧和合作難度增加。典型如阿聯(lián)酋幾次產量基準和延期減產協(xié)議均存在異議，內部的分歧不僅導致自愿減產的執(zhí)行上，伊拉克、俄羅斯、哈薩克斯坦等多個國家因各種原因超產，這可能使OPEC+對于“以量定價”的政策出現(xiàn)動搖從而去爭奪市場份額。

　　目前通過市場各大機構的數(shù)據(jù)判斷，對于明年原油市場供應過剩的擔憂預期較為一致，這將使OPEC+回歸產量的空間非常有限。我們看到OPEC+不得不持續(xù)推遲增產計劃， 12月5日的第38屆OPEC和非OPEC部長級會議已經將自愿減產退出計劃再次推遲至25年一季度后。這側面反映出目前的市場沒有歐佩克+產量回歸空間，油價處于近3年來均線以下的同時需求預期疲軟，給OPEC+帶來不小壓力。

　　OPEC+近年來也有戰(zhàn)略規(guī)劃的轉向，我們觀察到近年來中東地區(qū)有接近150萬桶/天的成品油出口增量，那與此同時實行原油減產政策，這意味著中東地區(qū)的戰(zhàn)略可能開始發(fā)生改變，從出口原油獲利轉變成增加出口成品油獲利，開采的原油將會更多的供應給當?shù)責拸S，煉成成品油以后再出口，科威特就是非常典型的例子。同時，沙特阿美石油公司繼續(xù)在下游的投資在2020年起也在逐年增加。在此基礎上，我們認為OPEC+的戰(zhàn)略規(guī)劃發(fā)生了一些變化，對絕對價格的期望是平穩(wěn)上漲而并非越高越好，同時意圖維持月差處于back結構，加強其對油價的控制力。

　　3.2 美國：頁巖油還有多少增量？

　　作為非OPEC國家的領頭羊，美國自頁巖油革命以來，產量持續(xù)增長，在2018年再次成為全球最大的產油國。結合目前美國原油產量現(xiàn)狀來看，有兩個特點：一是頁巖油企業(yè)資本開支增速CAPEX普遍放緩；二是拜登政府因對綠能的重視，對石油鉆探許可審批的放緩；兩者疊加導致了美國活躍鉆機數(shù)的減少。不過目前美油產量年內再創(chuàng)歷史新高—1350萬桶/日，這主要是基于技術的革新對沖了低CAPEX的影響：1）由于多井墊技術的進步，使每鉆機鉆井數(shù)量增加；2）橫向平均鉆井長度結構性上升至 10，000 英尺；3）產量較低的私人鉆井平臺大幅減少，提高了每臺鉆井平臺的產量。在特朗普政府支持傳統(tǒng)能源并加快發(fā)放石油和天然氣的勘探許可的主張下，頁巖油產量或許還能有增量。

　　另一方面，美國作為關鍵的短期邊際產油國，雖然擁有靈活和短周期的優(yōu)點，但也使主流為私營產油的美國在全球成本曲線上處于高位。圖中美國的成本顯著高于中國、沙特和巴西，現(xiàn)金流卻是最低的。同時，我們看到美國頁巖油主產區(qū)——Permian產區(qū)尚未開發(fā)的油田期望的break-even price是在40-60美元的區(qū)間。生產成本的高昂+私營為主的頁巖油商決定了它的利潤導向，所以調節(jié)產量的主要考慮因素仍然是油價和投資回報率，而頁巖油商很難去主動擴產干預油價。目前的油價若有進一步的下跌，油企增產的意愿將會下降，所以特朗普希望的“低油價”和“高產量”，兩者很難兩全。

　　3.3 其他非OPEC+：增量不可忽視

　　除了美國外，加拿大、巴西、圭亞那、挪威、哈薩克斯坦等OPEC+國家的產量增長也是市場關注的重點。根據(jù)IEA統(tǒng)計顯示，2025年的油氣田新投產項目主要來自巴西、圭亞那等國家的海上油氣田的項目的增加，新投產油田峰值產能達到126萬桶/日。巴西的IPB、Buzios 6/7、Mero 4等項目以及圭亞那的Yellowtail項目是市場上比較期待的。根據(jù)EIA預測，2025年加拿大、圭亞那、巴西、挪威、哈薩克斯坦同比增量為+38/+17/+14/+13/+7，而三方機構睿咨得的預測更為樂觀。

　　原油市場需求端

　　4.1 中國：煉廠裝置毛利趨向收窄，交通需求近達峰

　　1）煉廠：2024年原油市場需求端最大的變化便是中國市場，中國煉廠開工率普遍弱于去年，煉廠加工量也與去年拉開較大差距，尤其是年內下半年。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年1-10月中國原油煉廠加工量累計為59058.6萬噸，累計下降2%。其中8月份同比下降最為明顯至-6.2%。相對主營煉廠而言，獨立煉廠體感更強些，常減壓裝置開工率多數(shù)期間維持在60%下方，煉油毛利也呈現(xiàn)收窄趨勢。主要在于一方面在成品油消費不景氣下，煉油需求也跟隨產業(yè)鏈走低；另一方面裕龍石化等部分新建煉廠投產推遲，化工原料需求帶動較弱。因而全年中國原油市場表現(xiàn)基本弱于預期。

　　2）成品油：汽油需求逐漸達峰，主要受新能源車打擊影響：2024年1-10月，國內汽油表觀消費累計達1.37億噸，同比增速-0.3%；其中三季度汽油增速下降較為明顯，累計同比增速為-5%。由于新能源車的快速滲透，大幅削弱燃油車市場份額，疊加汽油供給常態(tài)過剩，年內達峰見頂信號顯著。中汽協(xié)統(tǒng)計，2024年1-10月，新能源乘用車累計銷量占總乘用車比例從2017年的2%上升至50%；而傳統(tǒng)燃油車（汽油車）比例從同期的98%下降至50%。柴油消費拖累明顯，主要受經濟恢復緩慢疊加LNG重卡替代影響：前10個月，國內柴油表觀消費累計達1.75億噸，同比增速-5%。盡管下半年國內經濟政策不斷出臺刺激，制造業(yè)PMI自8月份以來持續(xù)擴張，基建和房地產市場回暖，使得柴油消費增速上行，但仍舊處于負值區(qū)間。同時，中汽協(xié)統(tǒng)計，前10個月天然氣重卡銷量達到4.6萬輛，同比增速40%，滲透率接近20%，不斷擠兌柴油消費市場。航煤需求相對平穩(wěn)，主要受國內航空出行恢復影響：前10個月，國內航煤表觀消費累計達3376萬噸，同比增速5%。五一/國慶等節(jié)假日航空出行需求增加，有效帶動航煤燃料需求。在煉油行業(yè)結構優(yōu)化調整和低碳化轉型背景下，國內汽柴油供需矛盾或進一步擴大，市場競爭格局將越來越激烈，未來也將對成品油供需產生較大壓力。

　　3）石腦油/液化石油氣：雖然主流的成品油消費市場表現(xiàn)欠佳，但以石腦油和LPG為主的原料消費市場表現(xiàn)尚可支撐。2024年1-10月，國內石腦油表觀消費量達到7687萬噸，同比增速7%，占原油加工量的比重從2020年7%提升至目前的13%。近兩年，由于受原油輕質化影響，主營及地方煉廠重整裝置產能增加，尤為是恒力石化、浙江石化等裝置相繼投產，使得用于重整裝置生產的石腦油用量占比增加。同時從大環(huán)境來看，在國內雙碳戰(zhàn)略背景下，能源結構調整步伐將加快，“減油增化”也將成為石油行業(yè)發(fā)展方向選擇。對于煉廠而言，盡管將近70%原料投放于成品油市場，但汽油消費趨于飽和、柴油消費趨于放緩，也即意味著成品油需求也將面臨挑戰(zhàn)；而占據(jù)10%以上的石腦油市場份額逐漸打開，也即轉向化工需求方面逐漸增加。盡管石腦油消費絕對量相對主流成品油要小，但隨著我國煉油能力不斷提升和石腦油下游市場需求持續(xù)釋放，未來石腦油消費或在汽柴消費增速放緩背景下或實現(xiàn)托底需求增量支撐。

　　4）進出口：國內消費不足原油進口減弱，配額趨緊加劇成品油過剩。原油進口方面，2024年1-10月中國累計進口原油4.57億噸，同比減少3.4%。其中俄羅斯、沙特阿拉伯、伊拉克為前三大進口來源地，累計進口9044萬噸、6530萬噸、5299萬噸，同比增速為+2%、-11%、+6%。其中因OPEC減產緣故自沙特進口量下滑明顯。長期以來，中國一直依賴中東地區(qū)的石油供應，考慮到OPEC+減產和中東局勢動蕩，中國對多元化進口和能源供應穩(wěn)定的需求逐漸提升。成品油出口方面，2024年1-10月中國累計出口成品油4916萬噸，同比下降7.2%。其中汽油累計出口788萬噸，同比下降26%；柴油出口48萬噸，同比下降57%；煤油出口1604萬噸，同比增長26%。其中在海外汽柴裂解利潤欠佳下，出口驅動力也有所減弱。而航煤得益于在成品油出口配額中占比偏多，供過于求矛盾過于突出使其成為成品油出口之首。

　　根據(jù)我們追蹤的配額制度來看，原油進口：商務部年內4月份首次給多數(shù)企業(yè)一次性下發(fā)完畢2024年全年進口配額18369萬噸，較2023年實際執(zhí)行量（不含第一批2000萬）微跌約0.1%。10月22日商務部表示已設定2025年非國有企業(yè)原油進口配額為2.57億噸，高于2024年公布的2.43億噸。近期有消息稱中國已向獨立煉廠發(fā)放了至少584萬噸的額外原油進口配額，用于2024年底和2025年初到貨貨物。此類額外配額發(fā)放可類似提前發(fā)放2025年配額，或改善年底煉廠原油進口配額趨緊跡象。成品油出口：2024年商務部已下發(fā)三批成品油出口配額，總計4100萬噸，同比漲幅0.5%。第三批成品油出口配額僅為800萬噸，同比降幅33%，對依賴出口的煉油企業(yè)造成壓力。其中汽柴出口配額發(fā)放不及預期，疊加航煤過剩更為突出占據(jù)出口配額使用，部分煉廠將汽柴出口轉為內銷，進一步加劇內銷市場的資源過剩。

　　2024年11月18日，財政部發(fā)文表示，從12月1日起，成品油出口增值稅退稅率降至9%。自2016年11月成品油出口一般貿易不再繳納消費稅，同時享受增值稅全額退稅以來，一般貿易配額占比持續(xù)提升，從2017年占配額總量的40%提升至2023年的90%，而2024年占比則降至80%左右，也意味著成品油出口退稅調整存在一定依據(jù)。從短期影響來看，雖然調整出口退稅政策或推動煉廠在政策施效前積極增加出口量，但在配額趨緊情況下，其出口量級偏弱看待。在國內資源過剩格局下，短期將加劇擠壓煉廠汽柴煤出口利潤。從中長期影響來看，雖然增值稅出口稅率降低將無疑增加煉油企業(yè)的生產成本，降低煉油利潤空間，但隨著產業(yè)出口及貿易模式靈活調整，9%的退稅率仍將吸引出口商對配額應用盡用。隨著成品油消費整體趨向達峰下，取消退稅政策或加劇行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，間接出清部分老舊煉廠產能。

　　4.2 美國：美聯(lián)儲進入第七次降息周期

　　美國是對原油市場影響最大的國家，不僅是全球最大的產油國也是全球最大的消費國。同時，美國的經濟周期和貨幣政策對全球大類資產存在著非常重要的影響。2024年結束了自2022年開始的加息周期，轉向降息。在加息尾聲，美國經濟數(shù)據(jù)一度令市場擔憂，投資者在美國經濟 “軟著陸”和“衰退預期”之間的來回搖擺，讓宏觀金融對油價影響的權重增加。

　　在勞動力市場和通脹持續(xù)降溫的背景下，9月美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調50個基點，降至4.75%-5%。11月的議息會議上，美聯(lián)儲再次降息25bp，美聯(lián)儲主席鮑威爾強調，盡管美聯(lián)儲在9月啟動了降息，但目前的貨幣政策仍然是限制性的，美聯(lián)儲不希望也不需要看到就業(yè)市場的進一步降溫，并有信心通脹會持續(xù)向2%的目標邁進。

　　從美國油品市場的需求來看，汽油是美國成品油消費的主力軍。截至2024年11月，美國汽油需求的表觀消費量與2023年只有4萬桶/日的增長。但是我們從實際需求出發(fā)，看到美國每日道路交通量較2023年有小幅增多，并達到5年來的新高，這主要是因為汽車能耗的下降。2024年6月美國高速公路安全管理局（NHTSA）發(fā)布了2027-2031車型年企業(yè)平均燃油經濟性（CAFE）的最終規(guī)定，要求到2031車型年，乘用車和輕型卡車的車隊平均燃油經濟性（CAFE）達到約50.4英里/加侖（mpg），折合4.67升/百公里。NHTSA預計，到2050年，最終版標準新規(guī)將可為美國消費者節(jié)省近230億美元的燃油成本，減少使用700億加侖汽油（當量），并隨之削減超過7.1億噸的二氧化碳排放。偏向工業(yè)屬性的柴油也沒有亮眼表現(xiàn)，EIA預計2024年美國柴油年均消費量將小幅增長1.3%，即約5萬桶/日左右。我們預期2025年美國成品油消費總體保持平穩(wěn)，較今年變化較小。

　　4.3 亞太：新的需求增長點

　　目前原油市場對未來的需求增速較為悲觀，但是亞太地區(qū)（非OECD除中國外）仍然有新的需求增長點來支撐原油的需求。根據(jù)IEA預計，2030年亞太其他國家或超出中國增長貢獻，有300萬桶/日的需求。其中，印度的需求增量是最受人矚目的。印度已經成為世界人口第一大國，約有14.6億的人口總數(shù)，且印度在2024年的人口增長率在0.89%高于中國，然而石油日均消費量卻遠低于中國，仍然在2000年中國的石油消費水平附近。

　　不過印度的煉廠產能增速緩慢，基本處于滿負荷甚至超負荷運轉，但是未來增長潛力較大，印度計劃在未來7年內新增100萬桶/日的煉油廠蒸餾能力。根據(jù)BP的2024年版《世界能源統(tǒng)計評論》，2023年印度的煉油總能力為508.5萬桶/天，占全球的4.9%，政府官員表示，印度國有煉油商的擴建計劃將越來越側重于將原油到石化的轉化率從目前的約4%-5%提高到約10%-15%。

　　特朗普政府對油價的影響

　　5.1 對原油市場的直接影響

　　特朗普政策是影響2025年原油市場的最重要的變量之一。特朗普政府傾向于支持美國能源獨立，回歸傳統(tǒng)化石能源，包括加快發(fā)放石油和天然氣的勘探許可，增產傳統(tǒng)能源，并且取消新能源汽車補貼。由于加快石油和天然氣的勘探許可發(fā)放或進一步使美國石油產量增加，短期內特朗普的政策主張下油價表現(xiàn)可能相對偏弱。但長期看新能源汽車補貼的取消會導致相關產業(yè)鏈需求受損，反而利好汽油和原油需求。

　　同時這一政策傾向和特朗普上一任期可能會高度重合，在上一任期內，特朗普堅定支持油氣行業(yè)的發(fā)展。首先，他支持美國國內石油開發(fā)，包括支持美國近海油氣開發(fā)，并不顧環(huán)保人士的反對批準了把加拿大油砂油運輸?shù)矫绹腒eystone XL管道。其次，他支持發(fā)展美國國內的石油消費，通過制定《安全經濟燃油效率規(guī)則》，降低對美國國內銷售車輛的燃油經濟性的要求。并對電動汽車的發(fā)展態(tài)度消極，不愿意為其提供政府補貼。特朗普還支持美國油氣出口。為了便利美國油氣出口，特朗普政府大幅縮短了油氣出口項目的審批時間。特朗普本人還親自披掛上陣，向歐洲等地區(qū)的能源進口國推銷美國的油氣等能源產品，他因之成為美國油氣出口的“超級推銷員”。除了推銷外，特朗普還試圖施壓其他國家購買美國的油氣等產品。比如，在中美貿易摩擦中，特朗普施壓中國大幅增加對美國的原油、液化天然氣等能源化工產品的進口。同時，我們對比特朗普上一任期和本次拜登任期內的美國原油供應表現(xiàn)，可以看到兩黨執(zhí)政期內的產量均錄得增長，但特朗普任期內年均復合增長率6.4%高于目前拜登的增長率；從從特朗普上一任期內的油價表現(xiàn)來看，也是低于拜登政府。

　　但是若其政策應用至下一任期，可能仍有有其變數(shù)：

　　前面我們提到主流為私營產油的美國在全球成本曲線上處于高位，生產成本的高昂+私營為主的頁巖油商決定了它的利潤導向，所以調節(jié)產量的主要考慮因素仍然是油價和投資回報率，而頁巖油商很難去主動擴產干預油價。所以特朗普的能源政策，理論上能一定程度刺激美國原油擴產，但可能并非影響美國原油產量的主要因素。也會使特朗普在“釋放美國能源”和“降低能源價格”這兩個目標之間的平衡可能會面臨困境。

　　其次，在拜登任期內內政部已批準了“2024-2029年海上油氣租賃計劃”，若特朗普當選，政策調整效果參照歷史經驗可能并不理想；在特朗普上一任期內也提出過鼓勵海上能源勘探和生產，但由于奧巴馬任期內已經發(fā)布的2017-2022年海上油氣租賃計劃，導致特朗普政府對海上油氣開采的實質性推進相對有限。聯(lián)邦陸地的租賃政策調整對油氣產量的提升作用也受到質疑。自2023年5月以來，美國的新井、完井和待完井（DUC）數(shù)量首次出現(xiàn)同步下降，顯示出生產能力的增長勢頭或已放緩。2024年以來，受制于美國上游油氣行業(yè)資本開支謹慎，活躍鉆機數(shù)進一步下降、庫存井存量降至歷史低位和頁巖油舊井衰竭壓力加重以及石油鉆探許可審批的放緩，美國頁巖油的增產速度明顯下降。

　　至于新能源領域，盡管特朗普對清潔能源的支持力度偏弱，但在現(xiàn)有的一些法律框架，比如《通脹削減法案》（IRA），預計會保留。這意味著，即便政策變化存在不確定性，IRA法案帶來的對清潔能源的投資可以在一定程度上繼續(xù)推動清潔能源的發(fā)展。隨著特朗普對馬斯克愈發(fā)親近的態(tài)度，對新能源的態(tài)度也愈發(fā)緩和。

　　5.2 對原油市場的間接影響

　　其次，美國大選不僅會影響美國原油市場，也會對其他產油國造成影響。俄羅斯、委內瑞拉和伊朗和目前都在美國的一系列制裁之下，同時這些國家也是原油市場上重要的生產國。特朗普上臺可能會導致美國外交政策的轉變，從而間接影響到原油市場。

　　1）伊朗：中東近年來持續(xù)的事態(tài)發(fā)展，尤其是伊朗和以色列之間的直接襲擊，將全球焦點轉移到了伊朗和美國的反應上。自1979年伊斯蘭革命以來，伊朗一直面臨制裁，對其發(fā)展核武器可能性的擔憂導致了2015年的伊核協(xié)議的達成（JCPOA）。這是伊朗與伊朗核問題六國（美國、英國、法國、俄羅斯和中國以及德國）簽署的一項關鍵協(xié)議，旨在遏制伊朗生產核武器的能力，將其鈾濃縮限制在3.67%，以換取解除國際制裁。該協(xié)議使伊朗能夠在2017年將石油產量從2014年的310萬桶/日大幅提高到440萬桶/天。

　　然而，當時任美國總統(tǒng)特朗普于2018年11月讓美國退出該協(xié)議，重新對伊朗實施嚴厲制裁時，該協(xié)議面臨重大挫折。這使伊朗的原油產量降至20世紀80年代以來的最低水平，2019年達到290萬桶/日。在拜登政府期間，緊張局勢最初有所緩解，努力恢復伊核協(xié)議，將伊朗帶回談判桌。然而，2022年2月俄烏沖突爆發(fā)后，俄羅斯不再愿意配合美方恢復核協(xié)議的努力。之后伊核談判基本上陷入停頓狀態(tài)，而其未來能否取得進展，需要視美俄關系的前景而定。

　　目前，據(jù)報道伊朗鈾庫存水平已創(chuàng)下歷史新高，濃縮水平為20%，遠高于JCPOA的限制，從而降低了恢復協(xié)議的機會。但是，自2022年俄烏沖突后，由于對全球石油供應的擔憂升級，對伊朗原油出口的限制有所放松，使其出口在今年第一季度增至140萬桶/日。截至目前，特朗普雖然還沒有清晰表明他對如何結束此輪巴以沖突的設想，但在在6月27日與拜登的總統(tǒng)辯論中，特朗普提及如果2023年10月時的美國總統(tǒng)是他，那么以色列絕不可能遭到哈馬斯的襲擊，因為他會切斷伊朗對哈馬斯等反以武裝的資金等方面的支持，所以我們認為特朗普政府可能會恢復強硬立場，但伊朗在經過西方持續(xù)的制裁也有了自己的一套反制裁的措施，伊朗石油出口減少的幅度仍然有待驗證。

　　2）委內瑞拉：自2005年以來，美國對委內瑞拉實施了各種制裁。這些制裁在委內瑞拉備受爭議的2018年總統(tǒng)選舉后加強。特朗普在2018年11月1日簽署的第13850號行政命令對該國的石油產量產生了重大影響，從2014年的峰值約280萬桶/日的原油和凝析油，到2022年底達到約70萬桶/天。2022年，由于對原油供應的擔憂，2022年11月美國財政部授予的“第41號通用許可證”（GL 41），允許美國主要雪佛龍公司和其他公司恢復在委內瑞拉的業(yè)務。2023年10月頒發(fā)了為期六個月的“第44號通用許可”（GL 44），暫時授權開放與委內瑞拉的石油或天然氣行業(yè)相關的交易，導致目前產量略有上升，產量達到每天90萬桶以上，但委內瑞拉的內部政治動蕩使美國決定不續(xù)簽GL 44。在此背景下，我們認為特朗普政府仍會保持對委內瑞拉的強硬立場。同時委內瑞拉也同伊朗一樣，有自己的反制裁的措施，預計委內瑞拉的出口減量難以超預期。

　　3）俄羅斯：自2022年俄烏沖突以來，俄羅斯面臨著越來越多的制裁：美國、七國集團和歐盟打壓俄羅斯經濟，著重針對俄羅斯主要財政收入來源：石油出口。西方實施了一系列原油和成品油的禁運條例，旨在減少歐洲對俄羅斯能源的依賴，切斷俄羅斯獲取財政收入的窗口。盡管采取了這些措施，但對俄羅斯石油總產量的出口量的實際影響相對較小。俄羅斯已將其的很大一部分從西方國家轉向亞洲，特別是印度和中國，這兩個國家合計占原油出口總額的近80%。根據(jù)特朗普在競選期間的發(fā)言，特朗普政府可能會為美俄關系的修復做出努力。

　　油輪市場

　　2024年油輪市場上半年表現(xiàn)積極，下半年表現(xiàn)偏弱。全年中樞相對俄烏沖突前有所提升。

　　1）對于原油輪市場：截至11月29日，波羅的海原油運價指數(shù)年均為1106，同比下降4%。上半年超大型原油輪VLCC船運費高位堅挺，曾在春節(jié)期間出現(xiàn)跳漲，創(chuàng)近10年來春節(jié)最好漲幅紀錄，呈現(xiàn)“淡季不淡”跡象，主要影響因素包括中東地緣沖突、原油供應變化（包括OPEC+減產、美國出口增加、俄油出口韌性、加拿大TMX項目出口等）以及跨區(qū)域套利驅動。下半年中國原油需求貫穿運費主線，由于國內需求不足導致進口積極性偏弱，致使運費延續(xù)震蕩偏弱，取暖季出現(xiàn)“旺季不旺”現(xiàn)象。

　　2）對于成品油輪市場：截至11月29日，波羅的海成品油運價指數(shù)年均為831.3，同比上漲5%。上半年表現(xiàn)好于去年同期水平，一方面由于夏季海外汽柴消費旺季推動，另一方面中東沖突影響船只選擇繞行增加運力消耗，對運價予以一定運距效應支撐。下半年海外汽柴裂解利潤疲軟，而國內成品油出口配額趨緊，較低的汽柴出口利潤放緩了出口節(jié)奏，船只運力堆積嚴重，部分原油輪運力擠兌成品油輪市場，供過于求市場下運價下滑明顯。

　　3）明年關注點：盡管明年OPEC+擴產計劃開啟、低油價庫存建設、地緣動蕩風險溢價、非OPEC搶占出口份額、伊委出口吸收老舊船等溫和的積極信號利好油輪市場，但其挑戰(zhàn)依然存在，運價仍處于歷史周期上行的波動變化中。

　　對于原油輪而言，關鍵在于中國原油進口需求以及來自大西洋地區(qū)長途航線的噸海里利用。而這也將取決于中國原油進口配額分配和全球貿易流潛在調整。在OPEC+逐漸從延緩增產到實際擴產階段中，VLCC船運價或跟隨產油國政策走向而動。但中國需求如若不及預期，明年原油輪運價也將面臨壓力。預期對明年運價持震蕩偏中性看待，但整體或好于成品油輪。對于成品油輪而言，國內成品油輪出口退稅政策或降低了通往東南亞和其他市場的成品油輪需求，但在煉廠企業(yè)靈活調整出口下或影響相對有限。相對關鍵的是明后兩年成品油輪訂單交付相對原油輪要多，這將增加成品油輪運力供應。在明年成品油需求釋放不充分預期下，預期明年成品油輪運價相對承壓。

　　SC—中國原油期貨反映最大進口國供需實況

　　2024年受美聯(lián)儲貨幣政策影響，國際匯率市場變化巨大，人民幣同樣受到了美元大起大落的影響，匯率市場的波動也傳遞到了原油身上造成了不同幣種計價的基準油價的強弱差異，通過跟蹤可以看到用人民幣計價的SC原油與美元計價的歐美原油期貨跨區(qū)價差呈現(xiàn)了較大的波動，SC與歐美市場的跨區(qū)價差變化準確的反映了2024年中國市場成品油消費達峰之后，國內原油消費疲弱的客觀現(xiàn)實。

　　根據(jù)上海國際能源交易中心數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度原油期貨日均成交量16.45萬手，約為Brent原油期貨的1/5；日均持倉量5.47萬手，相當于我國原油日均消費量的4倍左右，部分交易日的亞洲交易時段流動性已超過Brent原油期貨，越來越多的境內外石油公司、貿易商、金融企業(yè)開始使用上海原油期貨管理價格風險和資產配置。目前，上海原油期貨法人客戶持倉占比超過70%，境外客戶來自六大洲30多個國家和地區(qū)，持倉占比超過30%。2024年6月17日，芝加哥商品交易所發(fā)布了基于北京時間下午3點的WTI期貨首行合約的“上海日中交易參考價”（Shanghai Marker），并推出對應的“日中參考價交易機制”（Trading at Marker，TAM）。上海SC原油期貨上市以來截至今年6月底，交割總量超過2.07億桶。為滿足實體企業(yè)交割需要，上期所持續(xù)擴大原油期貨交割倉庫庫容，優(yōu)化交割倉庫布局。目前，共有19個交割庫存放點，交割庫容7636.66萬桶，與WTI原油期貨交割地美國庫欣地區(qū)庫容相當。交割庫中的原油出庫后，既可以報關進口服務國內煉廠，也可以轉運出境至韓國、印度、緬甸、馬來西亞等國家，初步形成了一個輻射亞太的原油貿易集散中心?？傮w來看，上市6年多的上海SC原油期貨越來越能夠向原油市場傳遞消費端市場的真實供需變化。

　　原油市場展望

　　8.1全球經濟增速和總體通脹繼續(xù)放緩

　　10月22日，國際貨幣基金組織（IMF）在最新一期《世界經濟展望》中預測，今明兩年全球經濟增速為3.2%，略微低于2023年的3.3%。相比從2000年到2019年，世界經濟平均3.8%的增速，全球經濟增長放緩已是常態(tài)。國際貨幣基金組織強調，貨幣政策收緊的滯后影響是當前經濟前景面臨的最大下行風險之一。盡管全球多數(shù)央行都在采取降息措施，但如果2023年加息的傳導效應意外增強，可能會引發(fā)經濟增長的放緩。

　　世界貿易組織（WTO）10月更新《全球貿易展望和統(tǒng)計》，預計2024年全球商品貿易將增長2.7%，略高于此前預測的2.6%。同時，報告預計，2025年全球商品貿易量有望進一步增長3.0%。對此國際貨幣基金組織指出，加劇貿易緊張局勢的保護主義政策可能會擾亂全球供應鏈，導致生產效率低下的問題，從而對全球GDP增長構成下行風險。盡管2024年中國內需疲軟，但出口一直表現(xiàn)亮眼3。然而，貿易緊張局勢升級可能會成為2024年中國GDP增長的主要拖累因素之一。

　　IMF方面認為全球抗擊通脹之戰(zhàn)已基本取得勝利。繼總體通脹率在2022年第三季度達到9.4%（按同比計算）的峰值后，預計其到2025年年底將降至3.5%，略低于疫情前二十年的平均水平。大多數(shù)國家的通脹率目前處在央行目標附近，發(fā)達經濟體的回落速度將比新興經濟體更快一些，這為主要央行放松貨幣政策鋪平了道路。盡管通脹形勢良好，但下行風險正在增加，目前對經濟前景起了主導作用。地區(qū)沖突尤其是中東沖突的升級可能會給大宗商品市場帶來嚴重風險。如果各國轉而實施不可取的貿易和產業(yè)政策，那么產出可能會顯著低于基線預測。貨幣政策可能會在過長時間內保持過于緊縮的狀態(tài)，全球金融環(huán)境可能會突然收緊。

　　8.2供應過剩壓力將重返原油市場

　　對于2025年原油市場需求增長的預期，大部分機構預測在100-150萬桶/日之間。預測偏高的機構基本上都是對2025年中國需求的增長報有較高預期，以EIA為例其預計2025年原油需求增長120萬桶/日，其中預測中國在系列經濟刺激下2025年需求將增長30萬桶/日，從目前對中國原油市場的跟蹤來看，在汽柴油消費達峰的背景下，實現(xiàn)這一目標的可能性較小。原油市場正在經歷需求增長進入低增速的階段，需求端給油價提供的上行驅動有限，供應端對油價的影響將起到關鍵作用。

　　2024年12月5日第38屆OPEC+部長級會議上宣布將220萬桶/日自愿減產計劃再延長3個月至2025年3月底，隨后這部分220萬桶/日的自愿減產將和阿聯(lián)酋增加的 30萬桶/日產量將從 2025 年 4 月至 2026 年 9 月底，18個月時間內逐步恢復。另外最底層200萬桶/日的集體減產以及2023年4月宣布的每日165萬桶的額外自愿減產延長至2026年12月底。這樣的一個新版減產規(guī)劃意味著2025年歐佩克+產量將逐步增加52萬桶/日，比會議之前的規(guī)劃場景減少了87萬桶/日的供應增加壓力，原油市場供應大幅過剩壓力得到一定程度的緩解，不過基于此場景推演下2025年原油市場仍面臨供應過剩壓力。根據(jù)此前三方機構睿咨得判斷基于當前油價，以巴西、美國、加拿大和挪威為首的非歐佩克產油國預計將在2025年增加150萬桶/日的原油和凝析油，這已經足以滿足2025年原油市場需求增量。

　　面對不斷被收縮的市場份額跟越來越吃力的油價表現(xiàn)，以及減產聯(lián)盟內部部分成員國的增產意愿，歐佩克+的合作面臨的挑戰(zhàn)越來越大。由于歐佩克+處于持續(xù)深化減產階段，一方面自身有大量的閑置產能，內部成員國有增產意愿；另一方面其通過減產維持石油市場穩(wěn)定同時讓油價維持在了相對高位，這給其他非歐佩克+國家提供了增產的良好氛圍。還有在歐佩克+減產同時，歐佩克其他沒有承擔減產任務的成員國如伊朗等，在2024年原油產量也均有進一步的提升，雖然市場普遍預期特朗普上任之后將重新加強對伊朗、委內瑞拉的制裁，最終對伊朗、委內瑞拉的供應有多大影響也是供應端的一個不確定性因素?？傮w來看2025年原油市場需求低增速較為確定，但供應端在隨著歐佩克+逐步退出自愿減產背景下面臨過剩壓力，但同樣面臨地緣風險及特朗普上任后對整個原油市場帶來的復雜影響，這意味著供應端保持著較大彈性，這給油價運行帶來了不確定性。

　　綜合來看，2025年的原油市場需求端低增速背景下，這讓歐佩克+不得不在剛結束的第38屆歐佩克+部長級會議上再次推遲了產量回歸計劃，這在一定程度上緩解了過剩壓力，但這次會議的系列舉措后，歐佩克+用來穩(wěn)定市場的可操作空間越來越小，歐佩克+出牌之后向市場交出了一些主動權，后續(xù)不得不看市場的臉色，從這個角度上來理解中長期原油仍面臨供應過剩壓力，油價重心仍有較大下行風險。因此在基準場景下預計油價在2025年波動區(qū)間將較2024年下移10美元左右，在60-85美元的區(qū)間運行。如需求弱于預期，供應壓力增加油價重心可能比基準場景再下移5美元。另有較小概率出現(xiàn)需求表現(xiàn)超預期，供應因地緣及制裁等不可控因素減量場景下油價將維持最近二年的區(qū)間內波動。

　　END

　　楊安：從業(yè)資格號：F0237290??投資咨詢號：Z0013382

　　趙若晨：從業(yè)資格號：F3076218??投資咨詢號：Z0019166

　　林舒暖：從業(yè)資格號：F03109035