：AI終端王者之路》研報附件原文摘錄）

核心觀點(diǎn)

業(yè)務(wù)：新車型帶動收入增長，規(guī)模效應(yīng)提升利潤率水平

公司從造車業(yè)務(wù)起家，從高端車型向下逐步拓展了Model S/X、Model3/Y、FSD、儲能和光伏、超充產(chǎn)品線。2023年公司收入達(dá)到967.73億美元（同比+18.8%）、毛利率18.44%（同比-7.35pct）、凈利潤149.97億美元（同比+19.44%）、凈利率15.47%（同比+0.02pct）；2024Q3公司單季度收入達(dá)到251.82億美元（同比+7.85%）、毛利率19.84%（同比+1.95pct）、凈利潤21.67億美元（同比+16.95%）、凈利率8.67%（同比+0.63pct）；

公司當(dāng)前收入以汽車業(yè)務(wù)為主，2024Q3汽車業(yè)務(wù)收入200.16億美元（同比+2%、環(huán)比+0.69%），銷量46.29萬臺（同比+6%、環(huán)比+4%），整體毛利率20.11%（同比+1.42pct、環(huán)比+1.65pct），馬斯克預(yù)期2025年銷量同比增長20-30%，同時2025年上半年開始提供更實(shí)惠的車型（以單純減配和成本控制為主的型號）；

FSD v12引領(lǐng)端到端技術(shù)突破，v13發(fā)布在即，有望在2025年Q2安全性上超越人類。2024Q3，公司確認(rèn)了3.26億美元的FSD收入，包括Cybertruck和某些功能，如智能召喚（Actually Smart Summon）；公司遞延收入達(dá)到36.1億美元（同比+10%、環(huán)比-1%）；馬斯克在2024Q3業(yè)績會上表示，F(xiàn)SD v13預(yù)計干預(yù)間隔里程數(shù)將大約增加506英里，而干預(yù)間隔里程數(shù)為12.5英里，從全年來看預(yù)計干預(yù)間隔里程數(shù)將至少迎來三個數(shù)量級的提升，并且預(yù)計這一趨勢在2025年將持續(xù)，內(nèi)部預(yù)計在2025年Q2將比人類更安全，然后繼續(xù)快速改進(jìn)。

復(fù)盤：市值以造車業(yè)務(wù)為基本盤，呈明顯周期性

2010-2016年，Model S/X中高端車型起步期：2013Q1，公司以“硅谷模式”而非“底特律模式”來制造的豪華車Model S成為爆款，公司市值從不到18億美元最高上漲至接近350億美元，6年18倍漲幅；

2017-2018年，Model3性價比車型起步期：2016Q3，公司宣布即將在2017年量產(chǎn)性價比車型Model3，市場預(yù)期將憑借性價比優(yōu)勢放量，公司市值從不到400億美元最高上漲至600多億美元，半年市值將近翻倍；

2019-2021年上半年，Model Y量產(chǎn)交付及中國市場快速放量期：2019Q3，公司宣布Model Y將于2020年夏季投產(chǎn)，同時上海超級工廠提前開始試生產(chǎn)，公司季度利潤回正，forward PE從啟動前的60倍大幅提升至2021年1月的180倍，公司市值從2019年450億美元左右最高上漲至2021年1月8300億美元左右，一年增長17倍；

2021年下半年-2022年，F(xiàn)SD訂閱制轉(zhuǎn)型期：2021年7月，公司新推出智能駕駛FSD的訂閱模式，市場開始對Saas商業(yè)模式產(chǎn)生預(yù)期，估值從6月的90倍提升至11月的145倍，市值從最低6200億美元左右最高拉升至1.2萬億美元，增速90%+；

2023-2024年，生成式AI+機(jī)器人概念拉升期：2023年1-4月，公司23Q1銷量42.29萬（同比36.42%），開始第一波估值修復(fù)，forward-PE從不到20倍提升至30倍，市值從3500億美元拉升至5200億美元（+45%）；2023年5-7月，ChatGPT+英偉達(dá)開啟了生成式AI浪潮，公司forward-PE從30倍拉升至7月的60倍，市值從5200億美元提升至9000億美元（+70%）；2024年4-7月，24Q1銷量38.68萬（同比-8.53%），基本盤逐步穩(wěn)固，forward-PE從45倍拉升至75倍，市值從4600億美元上漲至最高8000億美元（+70%）；2024年10月末發(fā)布的三季報大幅提振了市場信心，隨后馬斯克高調(diào)支持的特朗普當(dāng)選，市場開始預(yù)期自動駕駛和AI監(jiān)管將放松，公司forward-PE從65倍提升至100倍，市值從最低6300億美元拉升至1.1萬億美元（+77%）。

相關(guān)標(biāo)的

特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈：世運(yùn)電路、三花智控、拓普集團(tuán)、上汽集團(tuán)、北特科技（維權(quán)）等；

華為智車產(chǎn)業(yè)鏈：賽力斯、江淮汽車、長安汽車、北汽藍(lán)谷等；

國內(nèi)自動駕駛產(chǎn)業(yè)鏈：德賽西威、萬馬科技、中科創(chuàng)達(dá)、經(jīng)緯恒潤、海天瑞聲、萬集科技、千方科技、金溢科技、鴻泉物聯(lián)等。

風(fēng)險提示：上游零部件價格波動及生產(chǎn)成本的風(fēng)險，中游競爭加劇風(fēng)險，關(guān)鍵產(chǎn)品和服務(wù)降價風(fēng)險，中游新車型量產(chǎn)交付節(jié)奏、下游實(shí)際銷量不及預(yù)期的風(fēng)險，Cybercab、robotaxi、FSD、Optimus等關(guān)鍵產(chǎn)品和服務(wù)的進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)、利率等宏觀環(huán)境風(fēng)險，美國政治風(fēng)險，外部地緣政治風(fēng)險等。