雪濤宏觀筆記

明年社零增速有望處于4%-5%的區(qū)間上沿。

　　文：天風(fēng)宏觀宋雪濤（金麒麟分析師）/聯(lián)系人孫永樂（金麒麟分析師）

　　12月政治局會議明確表示，“要大力提振消費(fèi)，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”，在出口可能出現(xiàn)較大波動的擔(dān)憂下，消費(fèi)已經(jīng)成為明年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的重要政策抓手。

　　自我們判斷《消費(fèi)是四季度經(jīng)濟(jì)的勝負(fù)手》以來，消費(fèi)增速出現(xiàn)了較大反彈。9月社零增速3.2%，10月4.8%，已經(jīng)從2.5-4.5%的區(qū)間下沿反彈至上沿，預(yù)計(jì)四季度社零增速有望達(dá)到5%，四季度GDP增速5.3%左右，推動全年GDP增速實(shí)現(xiàn)5%左右的目標(biāo)。

　　回顧今年的國內(nèi)消費(fèi)，雖然年初以來整體弱增長，但并非是全面走弱。很難簡單用好壞來定義今年的消費(fèi)表現(xiàn)，因?yàn)樵诓煌S度上，消費(fèi)都存在分化。

　　比如，不同地域的消費(fèi)存在差異。今年前三季度，一線城市消費(fèi)增長最弱，其中上海、北京的情況尤為顯著，深圳的狀況則稍好一些。二線城市的社零增速為3%左右，三四線城市的社零增速達(dá)到了4.2%，部分城市實(shí)現(xiàn)了5%以上增速，體現(xiàn)出消費(fèi)市場的龐大和復(fù)雜。

　　不同規(guī)模的消費(fèi)存在分化。限額以上社零一度只有負(fù)增長（占比39%），但是限額以下社零卻實(shí)現(xiàn)了高個位數(shù)增長（占比61%），從而使得整體社零增速維持在3%左右。

　　不同類別的消費(fèi)存在分化。必需品消費(fèi)的增速較為穩(wěn)定，與收入預(yù)期關(guān)系緊密的可選品消費(fèi)則面臨壓力。服務(wù)消費(fèi)持續(xù)保持強(qiáng)勢，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)穩(wěn)定在5%左右，節(jié)假日期間旅游出行人數(shù)的大幅上行往往能夠帶動文旅類消費(fèi)走強(qiáng)。

　　在今年復(fù)雜且分化的消費(fèi)基礎(chǔ)之上，“以舊換新”政策又帶動9、10月耐用品消費(fèi)增速的反彈。10月，限額以上單位家電、汽車、文化辦公用品、家具類商品合計(jì)拉動社會消費(fèi)品零售總額增速達(dá)到1.2個百分點(diǎn)。截至11月11日，特別國債安排的1500億元以舊換新資金中，除一部分用于農(nóng)機(jī)領(lǐng)域等領(lǐng)域外，已經(jīng)使用超過650億（詳見《消費(fèi)重回區(qū)間上沿》）。

　　“以舊換新”政策的補(bǔ)貼范圍和使用方式也在不斷更新。比如，異地消費(fèi)者可以通過在線上平臺購買享受其他地區(qū)“以舊換新”活動，深圳結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)特征將無人機(jī)和機(jī)器人納入了補(bǔ)貼范圍，用“區(qū)域補(bǔ)貼、全國使用”的模式拉動本地生產(chǎn)。

　　展望明年，考慮到出口和外部環(huán)境的復(fù)雜性，消費(fèi)將扮演重要的對沖角色，預(yù)計(jì)會有更多大力提振消費(fèi)的政策儲備。

　　第一，延續(xù)“以舊換新”政策，進(jìn)一步拓展資金規(guī)模和覆蓋領(lǐng)域。

　　今年1500億元以舊換新資金對年末消費(fèi)形成了有效支撐，貴州、江蘇進(jìn)一步擴(kuò)大補(bǔ)貼范圍到手機(jī)、耳機(jī)等消費(fèi)電子產(chǎn)品?？紤]到耐用品消費(fèi)的置換周期較長，在明年假期增加的情況下，將文旅等服務(wù)消費(fèi)以及部分非耐用品消費(fèi)納入補(bǔ)貼范圍，可以更好地發(fā)揮財(cái)政資金對消費(fèi)的刺激作用。商務(wù)部消費(fèi)促進(jìn)司宋英杰此前也在公開場合表示將提前謀劃明年汽車的“以舊換新”接續(xù)政策。

　　以家電為例，按照商務(wù)部數(shù)據(jù)估算，國補(bǔ)資金對應(yīng)的乘數(shù)為5.2左右（1元財(cái)政補(bǔ)貼對應(yīng)5.2元銷售額）?？紤]到有一部分消費(fèi)是本來就會發(fā)生的，扣除掉6-7月份的家電消費(fèi)趨勢之后，8-10月份因?yàn)樨?cái)政補(bǔ)貼帶來的額外家電消費(fèi)乘數(shù)為2.5左右（即1元財(cái)政補(bǔ)貼對應(yīng)2.5元額外的銷售額）。

　　明年出口的不確定性更大，政策對擴(kuò)大消費(fèi)的訴求更高，對消費(fèi)的支持力度也會更大。如果有2000-3000億元的財(cái)政補(bǔ)貼資金，樂觀情況下能夠帶來5000-7500億左右的銷售額，對社零的拉動達(dá)到1-1.5個百分點(diǎn)。按照投入產(chǎn)出表估算，最終消費(fèi)對GDP的拉動率為42.5%，社零提高1個百分點(diǎn)拉動GDP約0.4個百分點(diǎn)。

　　第二，補(bǔ)貼消費(fèi)意愿較高的群體。

　　之前我們提到，消費(fèi)預(yù)期最悲觀的是一二線城市、三四十歲的“千禧一代”；消費(fèi)預(yù)期最樂觀的是銀發(fā)階層和25歲以下的Z世代（詳見《復(fù)雜中國》）。

　　對于Z世代，10月財(cái)政部新聞發(fā)布會上宣布，增加獎學(xué)金名額和提高獎助學(xué)金標(biāo)準(zhǔn)，有效提振學(xué)生群體的消費(fèi)意愿。2024年起，國家獎學(xué)金的獎勵名額翻倍，本專科生從每年6萬人增加到12萬人，碩士生從每年3.5萬人增加到7萬人，博士生從每年1萬人增加到2萬人。

　　對于銀發(fā)階層，11月人社部等印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)養(yǎng)老服務(wù)消費(fèi)，提升老年人生活品質(zhì)的若干措施》中強(qiáng)調(diào)，“要通過加快建立長期護(hù)理保險(xiǎn)制度、完善老年人福利補(bǔ)貼制度等方式提升老年人消費(fèi)意愿”。

　　對于生育家庭，10月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快完善生育支持政策體系推動建設(shè)生育友好型社會的若干措施》中指出，“建立生育補(bǔ)貼等制度，制定生育補(bǔ)貼制度實(shí)施方案和管理規(guī)范，指導(dǎo)地方做好政策銜接，積極穩(wěn)妥抓好落實(shí)，落實(shí)好3歲以下嬰幼兒照護(hù)、子女教育個人所得稅專項(xiàng)附加扣除政策，加大個人所得稅抵扣力度”。

　　第三，房地產(chǎn)對消費(fèi)的拖累正在減弱。

　　經(jīng)過幾年的房價(jià)下跌后，房價(jià)泡沫正在逐漸消化。以租金回報(bào)率和長期限國債利率的差距來衡量房價(jià)的合理水平，2024年10月部分城市的租金回報(bào)率已經(jīng)超過了 3%，100個樣本城市的租金回報(bào)率上行至2.27%，部分城市的租金回報(bào)率已經(jīng)超過了30年國債收益率。

　　從基本面的角度看，房價(jià)可能尚未見底，但大概率已經(jīng)處在逐漸磨底的階段。房地產(chǎn)價(jià)格短期企穩(wěn)和銷量反彈疊加財(cái)政補(bǔ)貼對地產(chǎn)后周期消費(fèi)形成明顯支撐。10月社零與地產(chǎn)后周期相關(guān)消費(fèi)同比上漲27.7%，比9月高14.3個百分點(diǎn)。

　　存量房貸利率調(diào)整對消費(fèi)也形成一定支撐。過去兩年，居民貸款/存款的比例從2021年年末的70.3%震蕩下降至2024年10月的55.4%，人均貸款/可支配收入的比例從2023年10月的17.3個月下降至2024年10月的17個月。?

　　10月末，商業(yè)銀行對存量房貸利率進(jìn)行了批量調(diào)整，統(tǒng)一降至LPR-30BP，與新發(fā)房貸利率水平接近，存量房貸利率預(yù)計(jì)平均降幅50BP左右，總體上節(jié)省利息支出每年1500億元，惠及5000萬戶家庭，1.5億居民。按照100萬、30年期的房貸利率來估算，此次存量房貸利率下調(diào)后，每個家庭每年大概能節(jié)約3361元的利息支出。

　　存量房貸利率調(diào)整后，居民提前還貸的規(guī)模已經(jīng)明顯減少，有利于改善居民當(dāng)下的現(xiàn)金流，提升消費(fèi)傾向。今年10月個人住房貸款規(guī)模企穩(wěn)，明顯好于今年前9個月月均減少690億元的水平，也好于前兩年的同期水平。

　　另外，100萬套城中村和危舊房改大部分會在明年落地。相比上一輪貨幣化安置，本輪100萬套城中村改造和危舊房改造政策或有更大比例的資金會流入消費(fèi)領(lǐng)域。在房價(jià)預(yù)期偏弱時(shí)，貨幣化安置的資金對房地產(chǎn)的拉動更小，對消費(fèi)和投資的拉動更大。如果按照100萬元每套計(jì)算，可能涉及1萬億資金，也是潛在的消費(fèi)支撐。此前住建部表示，城中村改造政策支持范圍將從最初的35個超大特大城市和城區(qū)常住人口300萬以上的大城市，擴(kuò)大到300個地級及以上城市。

　　總的來看，為了應(yīng)對外部變化和經(jīng)濟(jì)波動，明年的消費(fèi)政策儲備將更加充足。基于四季度消費(fèi)的明顯反彈，我們對明年的消費(fèi)前景保持樂觀?？紤]到2023年以來，社零增速整體處于2-5%的區(qū)間，在明年以舊換新政策加碼、重點(diǎn)群體加大補(bǔ)助、地產(chǎn)潛在拖累放緩、其他政策潛力釋放的情況下，預(yù)計(jì)明年社零增速將升至4-5%的區(qū)間上沿水平。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　消費(fèi)超預(yù)期、政策發(fā)力不及預(yù)期、外需表現(xiàn)偏弱