來源：中信證券研究

　　PART 1 定價主力正在切換

　　市場正站在年度級別馬拉松行情的起跑線上，等待房價和社融的發(fā)令槍，配置上，短期可以繼續(xù)用部分低估值順周期品種過渡，待信號明確后積極增配績優(yōu)成長和內(nèi)需消費。

　　策略聚焦：定價主力正在切換，政策共識重新凝聚

　　當(dāng)前市場的定價主力正處于從個人投資者向機構(gòu)投資者切換的階段，機構(gòu)關(guān)注的房價和社融信號仍需觀察，投資者的心態(tài)比較脆弱，在外部擾動下放大了波動；當(dāng)前正處于政策空窗期，政策預(yù)期出現(xiàn)紊亂，但是國內(nèi)政策的方向和目標(biāo)明確，12月料將再次凝聚共識；市場正站在年度級別馬拉松行情的起跑線上，等待房價和社融的發(fā)令槍，配置上，短期可以繼續(xù)用部分低估值順周期品種過渡，待信號明確后積極增配績優(yōu)成長和內(nèi)需消費。

　　風(fēng)險因素：中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策力度、實施效果或經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。

　　政策：中央經(jīng)濟工作會議前瞻：固本培元，穩(wěn)中求進(jìn)

　　2024年中央經(jīng)濟工作會議預(yù)計將在12月中旬召開，會議將分析當(dāng)前經(jīng)濟形勢、定調(diào)2025年經(jīng)濟工作目標(biāo)。我們預(yù)計會議對明年宏觀政策的定調(diào)將延續(xù)積極態(tài)度，后續(xù)新一輪政策部署將明顯提振市場信心：1）化債：加快用于置換的專項債額度下放和發(fā)行；2）地產(chǎn)：落實城中村改造、收購限制土地及收儲、需求側(cè)政策放松；3）商品消費以舊換新延續(xù)擴容，服務(wù)消費拓寬供給；4）科技和產(chǎn)業(yè)政策聚焦產(chǎn)業(yè)升級、自主可控和民企參與；5）提振資本市場與深化國企改革共振，改善投資者回報。

　　風(fēng)險因素：全球地緣政治局勢超預(yù)期惡化；中國宏觀經(jīng)濟修復(fù)放緩；發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)濟超預(yù)期下行；國內(nèi)宏觀政策不及預(yù)期；改革進(jìn)展不及預(yù)期。

　　玻纖：為什么我們當(dāng)前看好玻纖行業(yè)？

　　2024年3月底以來，隨著主要企業(yè)對玻纖復(fù)價，行業(yè)開啟景氣上行周期，但目前企業(yè)盈利和估值仍處底部。展望2025年，我們認(rèn)為行業(yè)供需動態(tài)平衡有望保持，而風(fēng)電紗、熱塑短切等高端品類需求增量確定性和彈性較高，價格亦有向上彈性；2026年行業(yè)新增產(chǎn)能或?qū)⒚黠@減少，玻纖供應(yīng)階段性緊張的可能性較高，價格有提升空間。綜合來看，行業(yè)景氣提升有望持續(xù)，主要玻纖企業(yè)盈利改善和估值提升均具備空間和彈性，當(dāng)前行業(yè)處于大機遇配置時點。

　　風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟大幅波動、原材料和燃料等成本提升、新增產(chǎn)能投放非理性、海外需求衰退、國內(nèi)風(fēng)電、地產(chǎn)等下游需求增長不及預(yù)期。

　　美妝與商業(yè)：近處激昂，遠(yuǎn)眺彷徨

　　“史上最長”雙十一以平臺滿減、紅包、消費券等“激戰(zhàn)”引流，帶動雙十一整體及美妝品類GMV表現(xiàn)亮眼，驗證內(nèi)需具備結(jié)構(gòu)化、可激發(fā)的消費潛力。國貨市占持續(xù)提升、頭部品牌表現(xiàn)強勢，淘天平臺作為品牌主陣地進(jìn)一步明確，龍頭地位確定性或?qū)⑻嵘?。但此次雙十一大促同時伴隨著價格帶下行、品牌集中度降低、新品突破較少趨于存量博弈等現(xiàn)象。

　　風(fēng)險因素：可選消費受居民消費力影響較大；本土品牌產(chǎn)品力、品牌力提升不及預(yù)期；電商平臺銷售集中的風(fēng)險；營銷渠道發(fā)生重大變革；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；大促數(shù)據(jù)代表性有限導(dǎo)致結(jié)論有偏；參考的數(shù)據(jù)庫樣本局限導(dǎo)致結(jié)論有偏。

　　PART 2?精神消費價值幾何

　　我們認(rèn)為當(dāng)下中國精神消費已有經(jīng)濟、人口等方面的發(fā)展基礎(chǔ)，供給端具備豐富的優(yōu)質(zhì)IP和人才儲備，需求端國民文化自信、受眾群體滲透和相關(guān)消費支出均有望提升。

　　卡牌：始于IP，打造卡中世界

　　當(dāng)前國內(nèi)IP行業(yè)景氣度高，卡牌作為IP衍生的重要品類，市場規(guī)?？焖僭鲩L。需求端，卡牌兼具IP+盲盒+收藏+社交+娛樂屬性，需求高增，我們測算2027年我國卡牌市場規(guī)模有望達(dá)351億元，2022-2027年CAGR為25%。供給端，IP運營和持續(xù)創(chuàng)新為核心要素。當(dāng)前行業(yè)處在快速發(fā)展期，我們認(rèn)為具備強IP能力，且有設(shè)計工藝、渠道賦能的玩家有望成為破局者。

　　風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟及消費修復(fù)低于預(yù)期；潮玩行業(yè)增速不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；IP授權(quán)合作不及預(yù)期；輿論壓力及監(jiān)管收緊風(fēng)險。

　　消費：當(dāng)次元壁被打破，精神消費價值幾何？

　　日本在“失去的二十年”期間，許多消費賽道均面臨萎縮，但動漫產(chǎn)業(yè)卻實現(xiàn)逆勢增長，其中有經(jīng)濟、人口、社會環(huán)境等時代背景的作用，也存在其商業(yè)模式和產(chǎn)業(yè)鏈運作成熟的貢獻(xiàn)。觀日鑒中，我們認(rèn)為當(dāng)下中國精神消費已有經(jīng)濟、人口等方面的發(fā)展基礎(chǔ)，供給端具備豐富的優(yōu)質(zhì)IP和人才儲備，需求端國民文化自信、受眾群體滲透和相關(guān)消費支出均有望提升，IP衍生市場規(guī)模有望超5，000億元，建議關(guān)注以“谷子”經(jīng)濟為代表的IP衍生消費、國風(fēng)國潮兩條主線。

　　風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟下行；行業(yè)增長不及預(yù)期；競爭加劇；IP 授權(quán)合作不及預(yù)期；政策風(fēng)險。

　　消費：三麗鷗深度復(fù)盤：形象IP鼻祖，興于Kidult，疫后強勢復(fù)蘇

　　作為情緒價值、精神消費的重要載體，IP產(chǎn)業(yè)鏈于疫情后持續(xù)繁榮。三麗鷗是IP產(chǎn)業(yè)鏈上游龍頭企業(yè)，受益于經(jīng)濟社會環(huán)境催化、動漫多元化發(fā)展以及Kidult消費行為、卡哇伊風(fēng)潮的興起。通過商業(yè)模式、IP孵化及運營、業(yè)務(wù)端的全面改革，公司成功穿越周期，在疫情后重回高增長，并實現(xiàn)了IP多元化發(fā)展下的自我超越。觀日鑒中，建議關(guān)注內(nèi)容IP產(chǎn)業(yè)鏈暨“谷子經(jīng)濟”和國風(fēng)國潮相關(guān)公司。

　　風(fēng)險因素：IP與興趣產(chǎn)品為典型的可選消費品，受居民購買力、消費意愿影響大的風(fēng)險；監(jiān)管力度超預(yù)期的風(fēng)險；知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險；IP創(chuàng)作開發(fā)的不確定性風(fēng)險；消費者需求與偏好不斷變化，IP影響力減弱的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇，侵蝕盈利能力。