專題：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇(CMF)2024

　　CMF年度論壇（2024-2025）于11月30日在北京舉行。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)、中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇聯(lián)合創(chuàng)始人劉元春出席并以《中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新邏輯與政策新思路》為題發(fā)表演講。

　　以下為演講實(shí)錄：

　　劉元春：我演講的題目是《中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新邏輯與政策新思路》，要談這個(gè)思路，就有一個(gè)爭(zhēng)論。最近，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一些性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了變化，用傳統(tǒng)的思路和邏輯是很難理解未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的。有一個(gè)爭(zhēng)論是中國(guó)經(jīng)濟(jì)大調(diào)整的性質(zhì)到底是什么，增速回落的原因是需求不足的總量問(wèn)題，也就是我們講的周期性問(wèn)題？還是結(jié)構(gòu)劇烈轉(zhuǎn)換或者結(jié)構(gòu)裂變所帶來(lái)的一些問(wèn)題？當(dāng)然還有一個(gè)，是不是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問(wèn)題？大家要把這些問(wèn)題梳理清楚。

　　我們看到，這幾年，這三大觀點(diǎn)和流派已經(jīng)形成。

　　第一個(gè)派別就是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了總量失衡，我們以前一致認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。目前大家看到總量指標(biāo)已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，這個(gè)變化就是通過(guò)6個(gè)季度的GDP平減指數(shù)為負(fù)，說(shuō)明我們存在著持續(xù)的有效需求不足以及整體性不足的問(wèn)題，我們的確要從總量上進(jìn)行看待。

　　同時(shí)大家也在測(cè)算缺口到底有多大，不同的團(tuán)隊(duì)測(cè)算的結(jié)果不一樣，這個(gè)缺口實(shí)際上也決定了未來(lái)幾年補(bǔ)缺口是一個(gè)非常重要的戰(zhàn)略任務(wù)。在這個(gè)戰(zhàn)略任務(wù)的另外一個(gè)延伸就是GDP名義增速能夠出現(xiàn)回升，今年我們估計(jì)整體名義GDP增長(zhǎng)速度是4.2%左右，明年能不能回升到5%甚至5.2%？很重要的一個(gè)現(xiàn)實(shí)目標(biāo)就是GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正是不是能夠作為宏觀調(diào)控中間最為重要、最為直接的一個(gè)目標(biāo)？這要求我們的測(cè)算要比較精準(zhǔn)，分布進(jìn)行產(chǎn)出缺口的彌補(bǔ)，以及GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正需要多少政策力度？

　　解決這種方法很重要的就是逆周期調(diào)整力度的全面加大，擴(kuò)大有效需求，特別是擴(kuò)大消費(fèi)需求，這是大家的共識(shí)。因?yàn)橛行枨蟛蛔?，很多人講是不是可以發(fā)行10萬(wàn)億消費(fèi)券解決這個(gè)問(wèn)題？我們是不是按照凱恩斯逆周期政策就能解決中國(guó)的問(wèn)題？

　　第二派觀點(diǎn)認(rèn)為不行，他們認(rèn)為消費(fèi)券的問(wèn)題能夠解決失溫癥的問(wèn)題，就是體溫太低的問(wèn)題，但是解決不了根本的病因——病灶和病因不一樣。病根是什么？很多人認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性失衡。大家就會(huì)看到，這幾年我們的確看到劇烈的結(jié)構(gòu)性大調(diào)整。

　　有兩種超級(jí)力量：一是以房地產(chǎn)為主體的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)深度下滑；二是我們長(zhǎng)期在高新技術(shù)“卡脖子”問(wèn)題上的持續(xù)投資，所帶來(lái)的在戰(zhàn)略性新興技術(shù)、高新技術(shù)領(lǐng)域持續(xù)的蓬勃發(fā)展。這兩種力量在這兩年左右了中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也左右了中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀運(yùn)行的性質(zhì)。

　　我們會(huì)看到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的比重在下降，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在上升。但是在這個(gè)下降里面，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資已經(jīng)下降了40%多，房地產(chǎn)銷售已經(jīng)下降了55%，房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)下降了接近30%。同時(shí)，我們新開(kāi)工面積已經(jīng)下降了70%，數(shù)據(jù)是劇烈的。這就引申出來(lái)一個(gè)重要問(wèn)題——誰(shuí)能替代房地產(chǎn)？戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)的蓬勃發(fā)展能不能彌補(bǔ)房地產(chǎn)所帶來(lái)的缺口？

　　通過(guò)數(shù)據(jù)比對(duì)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，的確難以彌補(bǔ)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)不僅僅是中國(guó)增加值增長(zhǎng)的樞紐，同時(shí)也是中國(guó)金融以及中國(guó)財(cái)政的樞紐，它所產(chǎn)生的總體沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)要大于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)蓬勃向上所帶來(lái)的托舉力。因此我們會(huì)看到，中國(guó)在這幾年所遇到的裂變出現(xiàn)了一個(gè)持續(xù)的缺口，這個(gè)缺口實(shí)際上是總量出現(xiàn)低迷的最核心因素。

　　如果要在結(jié)構(gòu)調(diào)整上真正地給出一個(gè)解決方案，很多人建議對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行對(duì)沖，穩(wěn)房產(chǎn)是穩(wěn)總需求的前提，因此要刺激需求的逆轉(zhuǎn)，同時(shí)進(jìn)一步加大對(duì)支柱產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)。當(dāng)然我們等會(huì)兒也會(huì)看到，這個(gè)藥方到底高不高明。

　　第三個(gè)派別，大家會(huì)看到日裔美籍學(xué)者辜朝明給出的答案，說(shuō)你們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)都偏了，因?yàn)楸举|(zhì)上不是總量問(wèn)題，也不是簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，它在本質(zhì)上是資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，資產(chǎn)負(fù)債表蕭條帶來(lái)的。這種收縮和蕭條直接表現(xiàn)在杠桿的結(jié)構(gòu)性變化上面，尤其是居民的杠桿所出現(xiàn)的一些變化。

　　比如2024年前三季度，宏觀杠桿上升了10.1個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門上升了6.2個(gè)百分點(diǎn)，政府部門上升了4.2個(gè)百分點(diǎn)，居民下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的大調(diào)整。同時(shí)還有一個(gè)總體性杠桿增速下滑。在這些變化里面，由于資產(chǎn)負(fù)債受到了急劇的沖擊，導(dǎo)致我們?cè)谪?fù)債管理上出現(xiàn)了收縮。這個(gè)收縮直接體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)大幅度的調(diào)整，尤其是M1出現(xiàn)了前所未有的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

　　所以很多人講資產(chǎn)負(fù)債表衰退的這種現(xiàn)象在中國(guó)已經(jīng)全面出現(xiàn)了，有些人算了一個(gè)賬，就是我們目前各種投資收益率的下降，以及相應(yīng)資產(chǎn)端的收縮所帶來(lái)的潛在財(cái)富收縮達(dá)到了很大的高度，這比簡(jiǎn)單的1萬(wàn)億特別國(guó)債，2萬(wàn)億特別國(guó)債，甚至10萬(wàn)億的消費(fèi)券要大得多。因此，資產(chǎn)負(fù)債表派別的人就認(rèn)為，簡(jiǎn)單的逆周期調(diào)整，現(xiàn)在的力度有問(wèn)題，沒(méi)有找到根源，同時(shí)劑量匹配不了資產(chǎn)負(fù)債變化所帶來(lái)的影響。

　　因此解決的方案，辜朝明今年在中國(guó)的影響力很大，他認(rèn)為貨幣性政策和結(jié)構(gòu)性政策都是無(wú)效的，說(shuō)你別去進(jìn)行大水漫灌，不要吵吵嚷嚷天天來(lái)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，必須進(jìn)行大劑量的財(cái)政赤字，這個(gè)財(cái)政赤字很重要的方向是利用政府來(lái)加杠桿，彌補(bǔ)私人資產(chǎn)負(fù)債收縮的缺口。也就是說(shuō)，我們私人部門、企業(yè)和居民在收杠桿，不投資、不消費(fèi)，這時(shí)候政府通過(guò)加杠桿來(lái)彌補(bǔ)這個(gè)缺口。

　　這是三派的看法。我們看到這三派的看法都會(huì)有問(wèn)題。

　　比如總量失衡派別，這里面周期性因素是難以說(shuō)明我們目前內(nèi)需不足的原因，也就是我們經(jīng)常講的存貨周期、固定資產(chǎn)投資周期是不是這種周期性的因素能夠說(shuō)明投資增速下滑、消費(fèi)降級(jí)？說(shuō)明不了。同時(shí)更說(shuō)明不了我們目前所看到的中小金融機(jī)構(gòu)、地方債務(wù)以及房地產(chǎn)這些風(fēng)險(xiǎn)的一些變化。尤其大家會(huì)看到，逆周期的凱恩斯政策可能難以彌補(bǔ)房地產(chǎn)深度下滑帶來(lái)的缺口，我們發(fā)10萬(wàn)億消費(fèi)券能不能讓大家買房子？可能不行。發(fā)10萬(wàn)億的消費(fèi)券是不是就能夠使我們的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題解決？是不是我們就能夠用內(nèi)需來(lái)補(bǔ)充外部需求下滑的因素？我們用于出口的產(chǎn)能是不是就能夠轉(zhuǎn)化成國(guó)內(nèi)的一些供給？這些問(wèn)題很現(xiàn)實(shí)。我們?cè)诶碚撋蟻?lái)講一般不考慮這些，但是從政策設(shè)計(jì)角度就要考慮這個(gè)問(wèn)題。

　　結(jié)構(gòu)性的這些問(wèn)題是什么？問(wèn)題很重要的就是房地產(chǎn)深度調(diào)整的核心到底是什么。這里面我們就會(huì)看到，我們從2009年進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，都談到了穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、控風(fēng)險(xiǎn)。目前，我們的增長(zhǎng)速度還在回落，我們的結(jié)構(gòu)不僅在調(diào)整，而且是劇烈的調(diào)整，增長(zhǎng)動(dòng)能不僅在轉(zhuǎn)化，而且在革命性地進(jìn)行轉(zhuǎn)化，呈現(xiàn)出一些新的變化。這個(gè)變化是什么？我們不是保7保8了，我們現(xiàn)在是保5，并且還要保到一個(gè)名義GDP增長(zhǎng)速度跑到4。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整遇到了一堵墻，這堵墻是房地產(chǎn)低迷了，因此，結(jié)構(gòu)的這種轉(zhuǎn)化太劇烈，動(dòng)能的轉(zhuǎn)化也很劇烈，我們就會(huì)看到過(guò)去這種漸進(jìn)式的結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入到鳳凰涅槃的新階段。這個(gè)新階段所產(chǎn)生的整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律，與我們?cè)瓉?lái)漸進(jìn)式結(jié)構(gòu)的規(guī)律完全不一樣。因此，理解這個(gè)涅槃階段劇烈結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及劇烈結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來(lái)的裂變和相應(yīng)缺口的中期問(wèn)題，是我們要把握的一個(gè)很重要的關(guān)鍵。而這個(gè)關(guān)鍵里面，對(duì)于短期是什么樣的影響？也就是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題怎么體現(xiàn)成一個(gè)總量性問(wèn)題？這需要我們要有新的橋梁和新的思路進(jìn)行把握。因此，持續(xù)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整可能不能帶領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速地回歸到新均衡，為什么？因?yàn)樘珓×伊耍瑢?dǎo)致一個(gè)人整體的體溫過(guò)低。一個(gè)人的體溫一旦低于35度，急救室首先要把體溫升上來(lái)，然后才問(wèn)他的病因、病灶是什么，而不是簡(jiǎn)單地問(wèn)是什么因素引起他的失溫，這里我們會(huì)看到結(jié)構(gòu)性方案和總量性方案實(shí)際上是相互聯(lián)系的。

　　當(dāng)然，資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)面臨問(wèn)題，負(fù)債為什么上升？中國(guó)重視不重視資產(chǎn)負(fù)債表？超級(jí)重視資產(chǎn)負(fù)債表，我們從2014年就進(jìn)行第一輪化債。2014年國(guó)辦46號(hào)文，是專門對(duì)于地方投資平臺(tái)進(jìn)行債務(wù)置換，規(guī)模并不比現(xiàn)在小。但是到了現(xiàn)在我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們的隱形債務(wù)不但沒(méi)有規(guī)模減少，而且越弄越大，越弄越隱蔽。原因是什么？因此我們會(huì)看到，資產(chǎn)負(fù)債的變化的確與房地產(chǎn)有關(guān)，但是與我們過(guò)去的這一套體系是密切相關(guān)聯(lián)的。我們會(huì)看到，周期性、結(jié)構(gòu)性、機(jī)制性、體制性這些因素是不能截然分開(kāi)的，需要對(duì)這些因素之間的因果關(guān)系進(jìn)行重新梳理，重新排列，要區(qū)分哪種因素是最迫切的，哪種因素是更為根本的，哪種因素是需要先行的，哪些因素是短期來(lái)進(jìn)行著力的，哪些因素是需要中期布局的。

　　比如說(shuō)房地產(chǎn)，原來(lái)以三大工程為主體，大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這是很好的中期定位。但是短期很重要的是流動(dòng)性，因此在流動(dòng)性管理和供給端管理方面誰(shuí)重誰(shuí)輕？流動(dòng)性管理基本穩(wěn)定之后，我們就要看到如果沒(méi)有爆雷，我們?cè)谡麄€(gè)市場(chǎng)出清的過(guò)程中間，哪一個(gè)是最為重要的？是項(xiàng)目的購(gòu)并還是需求端的放量？這就需要我們對(duì)于短期穩(wěn)增長(zhǎng)的政策和中期資產(chǎn)端的調(diào)整配合起來(lái)。因此我們就會(huì)看到，我們要有總體疊加效應(yīng)的一種認(rèn)識(shí)，也就是房地產(chǎn)調(diào)整、疫情沖擊、外部環(huán)境變化、技術(shù)產(chǎn)業(yè)革命的沖擊、發(fā)展模式和激勵(lì)體系的總體風(fēng)險(xiǎn)積累與釋放，這些疊加之后，我們?cè)趺凑J(rèn)識(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的方位？

　　對(duì)于輕重緩急因素要進(jìn)行重新排位，比如流動(dòng)性管理與風(fēng)險(xiǎn)管理，這是一個(gè)底線管理，是這幾年反復(fù)強(qiáng)調(diào)的。經(jīng)濟(jì)循環(huán)的維持和底線管理，要防止低溫癥所帶來(lái)的功能喪失的問(wèn)題。很重要的是中期市場(chǎng)有序的出清和體制機(jī)制的重構(gòu)。這里面有先后順序，不是眉毛胡子全部都擼過(guò)來(lái)。

　　9·26政策的出臺(tái)暗含著我們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)進(jìn)入到新階段，一些新邏輯的認(rèn)識(shí)。也就是說(shuō)，總量性的、結(jié)構(gòu)性的、資產(chǎn)負(fù)債表性的以及機(jī)制體制性的現(xiàn)象的新邏輯到底是什么。對(duì)于當(dāng)前宏觀政策框架新的特性、新的邏輯有新的安排，這個(gè)安排很重要的就是我們未來(lái)中國(guó)宏觀政策的新框架到底走向何方？我們的土地財(cái)政要走向何方？我們穩(wěn)健的貨幣政策要走向何方？我們的積極財(cái)政政策又要走向何方？實(shí)際上這里面就要求我們?cè)诶碚撋虾同F(xiàn)實(shí)政策上要有一個(gè)全面重新思考、重新重構(gòu)的過(guò)程。這些過(guò)程里面我們當(dāng)然遇到了很多的新機(jī)遇和新共識(shí)，特別是這幾年大家的大討論，我認(rèn)為對(duì)于當(dāng)前政策新框架的形成是非常有益的。

　　這一輪認(rèn)識(shí)里面，擴(kuò)內(nèi)需與擺脫低物價(jià)困境成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心。擴(kuò)內(nèi)需的關(guān)鍵依然在穩(wěn)定信心和預(yù)期，同時(shí)我們又會(huì)看到，穩(wěn)定預(yù)期和信心對(duì)于穩(wěn)定金融價(jià)格，穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債表要求很高。因此，我們短期擴(kuò)需求、中期資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定與修復(fù)，中長(zhǎng)期產(chǎn)權(quán)的保護(hù)都是穩(wěn)信心和穩(wěn)預(yù)期的關(guān)鍵主要素，不能偏廢。在這里我們就會(huì)看到，財(cái)政政策和貨幣政策的新定位要全面對(duì)于市場(chǎng)主體的獲得性、有感性有一定的力度。

　　我們就會(huì)看到本輪政策調(diào)整的新邏輯和新體系就出來(lái)了，比如強(qiáng)政策改變預(yù)期的新邏輯、新體系出來(lái)了，預(yù)期的改變模式完全不同于傳統(tǒng)的方式。特別是自媒體時(shí)代，市場(chǎng)主體的預(yù)期改變已經(jīng)與過(guò)去完全不一樣了，它需要快、準(zhǔn)、狠。

　　資產(chǎn)價(jià)格在宏觀調(diào)控具有核心的作用，而這個(gè)作用里面要求我們對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，對(duì)于金融+速度效應(yīng)要進(jìn)行全面的監(jiān)管，而這個(gè)監(jiān)管不是只通過(guò)傳統(tǒng)的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)三律三化這些指標(biāo)來(lái)進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)要對(duì)于金融市場(chǎng)的定價(jià)功能，配置功能的完善也要進(jìn)行一些干預(yù)。

　　我們看到財(cái)政部和央行建立的國(guó)債公開(kāi)市場(chǎng)機(jī)制的協(xié)調(diào)，這意味著我們已經(jīng)開(kāi)始在重新思考什么叫債務(wù)，什么叫貨幣，中國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策之間到底如何進(jìn)行配合？未來(lái)的組合模式到底朝何處走？這已經(jīng)開(kāi)始在開(kāi)啟這個(gè)窗口。

　　我們看到兩項(xiàng)貨幣政策工具的創(chuàng)新，也就是互換便利和回購(gòu)再貸款，實(shí)際上這開(kāi)啟了央行進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)買以及直接干預(yù)金融市場(chǎng)功能和定價(jià)功能的相合，這為我們資本市場(chǎng)的價(jià)格底部筑就了一個(gè)合理、堅(jiān)實(shí)的新基礎(chǔ)。

　　對(duì)于動(dòng)態(tài)平衡體系的新支柱，供給端和需求端、投資與消費(fèi)、國(guó)內(nèi)與國(guó)際、經(jīng)濟(jì)與社會(huì)怎么平衡？現(xiàn)在有一些新的思路。改革方案與周期調(diào)控之間的融合，這實(shí)際上是我們經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和明年《政府工作報(bào)告》要關(guān)注的更為重要的一件事情，就是中長(zhǎng)期的融合。

　　我們對(duì)于目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)，我認(rèn)為不要急于對(duì)增速進(jìn)行過(guò)度的判斷，而是要對(duì)于新邏輯、新框架給予一個(gè)全新的關(guān)注，這樣我們每一個(gè)主體，每一個(gè)學(xué)者，每一位學(xué)生，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新邏輯、中國(guó)政策未來(lái)的新框架有更好的認(rèn)識(shí)，我們就能夠形成很好的良性預(yù)期形成體系，從而為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)轉(zhuǎn)提供一定的微觀基礎(chǔ)。

　　以上就是我給大家簡(jiǎn)單講的內(nèi)容，不當(dāng)之處請(qǐng)大家多批評(píng)指正，謝謝大家！

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