當(dāng)下市場的狀態(tài)：個人主導(dǎo)的增量行情放緩與ETF 替代的持續(xù)。自10 月以來，市場對于政策的反應(yīng)程度實際上已經(jīng)呈現(xiàn)了衰減的走勢，其背后的原因在于：1）以兩融為代表個人投資者當(dāng)前持倉處于高位但交易活躍度下降；2）“全民”關(guān)注的熱度退潮；3）其他交易型資金（北上、龍虎榜等）的活躍度下降。從各省份的交易活躍度來看，個人主導(dǎo)的行情往往滿足：各省平均交易活躍度明顯上升+各省交易活躍度分化明顯下降+非北京、上海、廣東等地區(qū)的成交額占比大幅上升。對于本輪行情，平均而言，10 月各省份的交易活躍度處于歷史高位且各省之間的分化處于歷史低位，即一致性較強(qiáng)，而非北上廣地區(qū)的交易占比則處于2021 年下半年以來的高點，這意味著本輪個人投資者主導(dǎo)的增量行情可能過了其迅猛的階段，交易活躍度開始放緩，但存量倉位可能較高。此外，考慮到：1）當(dāng)前主動基金規(guī)?？赡芤廊桓哂谔蕹齾R金持倉后的被動基金；2）2024Q4 以來，主動基金業(yè)績依然跑輸ETF，且跑贏基準(zhǔn)的頻率處于低位。結(jié)合我們此前研究，后續(xù)ETF 的變化對部分新質(zhì)生產(chǎn)力權(quán)重股還有階段性正向影響，但主動偏股基金進(jìn)一步買入相關(guān)板塊后，未來某個時刻會逆轉(zhuǎn)這一效應(yīng)，在未來某個時刻進(jìn)入長期跑輸。

　　海外的壓制：市場轉(zhuǎn)向定價2025 年美聯(lián)儲降息的放緩。隨著近期美國11月非農(nóng)數(shù)據(jù)與CPI 數(shù)據(jù)的逐步落地，市場逐步充分計價美聯(lián)儲12 月降息25BP，并開始定價2025 年美聯(lián)儲降息的放緩。結(jié)合特朗普政策來看，美聯(lián)儲的降息放緩和美元走強(qiáng)可能會對非美經(jīng)濟(jì)體形成進(jìn)一步壓制：1）對于歐洲而言，經(jīng)濟(jì)偏弱且仍無明顯好轉(zhuǎn)跡象+歐洲政局的動蕩下政策面臨較大的不確定性可能會導(dǎo)致歐元的繼續(xù)走弱，并進(jìn)一步推升美元，從而對商品價格形成壓制。

　　2）以印度為代表的非美新興經(jīng)濟(jì)體，由于自身面臨高通脹壓力，在美聯(lián)儲降息放緩+強(qiáng)美元的組合下可能進(jìn)一步壓制需求。3）對于國內(nèi)而言，在貨幣政策適度寬松的導(dǎo)向下，當(dāng)前中美利差處于歷史低點，相應(yīng)的，國內(nèi)穩(wěn)匯率的訴求也在上升，這可能影響部分資產(chǎn)的內(nèi)外盤定價差異：2022 年以來，在人民幣貶值期，跨境ETF、黃金等資產(chǎn)的內(nèi)盤溢價率較高。

　　國內(nèi)的真實圖景：對內(nèi)調(diào)結(jié)構(gòu)，對外求增長。政治局會議與中央經(jīng)濟(jì)工作會議落地，市場重點關(guān)心提振內(nèi)需政策與行政供給側(cè)改革加速出清，但實際上：1）當(dāng)下的消費(fèi)政策實際上是托底政策：當(dāng)下內(nèi)需政策的目的在于促進(jìn)優(yōu)化分配結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)，面對物價下降的壓力，政府增加消費(fèi)補(bǔ)貼和福利支出是必要的；2）當(dāng)前中國制造業(yè)供給出清的可能并非依靠行政命令：過往中國真正實現(xiàn)行政供給側(cè)改革的條件是：行業(yè)占比大且已經(jīng)陷入廣泛的虧損并造成對經(jīng)濟(jì)的拖累，當(dāng)下中國制造業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的拉動項，而傳統(tǒng)行業(yè)的盈利和現(xiàn)金流情況仍然健康，出清之路是漫長的；通過提高排放、人員福利等競爭性成本或許是更中期視角的方式；3）“一帶一路”可能帶來新的增長：“一帶一路”國家、東南亞國家由于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程，仍存在大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，這一趨勢可能會延續(xù)。對內(nèi)調(diào)結(jié)構(gòu)，對外尋求增長或許才是真正的認(rèn)知差。

　　平波緩進(jìn)。我們建議市場投資者建立在對過去三年中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型工作的認(rèn)可的基礎(chǔ)上，理解當(dāng)下政策的變化，而不是盲目博弈所謂的反轉(zhuǎn)或者盲目悲觀。我們推薦：第一，制造業(yè)頭部企業(yè)的出清（機(jī)械設(shè)備（工程機(jī)械，儀器儀表、激光設(shè)備等），基礎(chǔ)化工（氟化工、民爆用品、輪胎等），普鋼，鋰電池），第二：服務(wù)消費(fèi)機(jī)會仍可積極布局（航空、OTA 平臺、快遞）；第三，資源類紅利資產(chǎn)（煤炭，鋁、油、銅、黃金）；第四，國有企業(yè)的重估（銀行、交運(yùn)（鐵路、港口）、建筑、鋼鐵）。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；房地產(chǎn)政策超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)大幅下行；測算誤差。