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No.1

宏觀

1、2024年是我國貨幣政策以非線性“范式變化”主導的一年。在建設“中國特色現代貨幣政策框架”的首年，貨幣政策呈現出“實施力度大+革新力度大”的雙重特征，取得較好的超預期效果。

2、從長期角度審視，“中特貨”的核心是全面價格型轉型，背后原因在于信貸從供給約束轉向需求約束，以及未來長期化債壓力下，基礎貨幣從“結構性短缺”走向“流動性超發(fā)”近乎必然，利率的數量型調節(jié)機制（數量引導價格）有效性下降，需向價格型調控工具轉型。因此，中期利率中樞下行難以避免。

3、展望明年，政策框架的調整階段性告一段落，進入觀察/完善期。政策重心將轉為為“資產負債表全局性修復（政府/居民/企業(yè)）”提供支持，這也是“適度寬松”基調的本意。

4、需要提示的是，“適度寬松”并不必然意味著政策的大幅寬松。事實上，從2009-10的歷史經驗看，政策大體維持了前期（2008）的寬松水平，但邊際看，幅度逐步收緊，并在2010年開始加息，升準。

5、匯率是推演2025年政策空間的主線。結合近期匯率變化特征以及2018年貿易戰(zhàn)首輪的經驗，基準情形下，我們認為明年上半年將延續(xù)今年Q4以來的寬松節(jié)奏，OMO7天降息空間約20-25BP。下半年貿易戰(zhàn)若實質性啟動，進一步寬松空間取決于匯率上限能否打開。若堅守7.3匯率，政策空間將大幅壓縮甚至收緊；若更大概率的允許突破至7.5一線，則下半年仍存在30-40BP降息空間。

No.2

固收

海外貨幣市場指標跟蹤：12月降息25BP預期一致，美債短期利率向下運行；

?國內貨幣市場指標跟蹤——價：11月資金面依舊偏松，銀行間和交易所回購利率月均值依舊下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分別下行2BP、11BP、8BP和12BP；短期債券收益率方面，1年期短債收益率大多下行；?

國內貨幣市場指標跟蹤——量：11月銀行間和交易所隔夜成交量的占比均較上月提升；11月銀行間和交易所待購回債券余額同比月均值較上月有所下降；預估11月和12月超額存款準備金率分別為1.3%和1.8%；12月資金瞭望：跨年資金面一般較為緊張，預計12月市場利率上行；

風險提示：政策變動或刺激力度減弱；經濟增長不及預期；海外經濟出現衰退，美聯儲政策調整。

No.3

策略

切換變盤時：近期消費略占優(yōu)，可選強于必選

近一周市場呈現“少數行業(yè)維持強勢，多數行業(yè)均值回歸”的特征，重要會議落地，市場賺錢效應有所收斂，零售、社服、傳媒受益于相關概念炒作持續(xù)強勢，“刺激消費”在政策表述中權重提升，部分12月初漲幅排名靠后的消費領域近一周表現出了更強的彈性。風格上價值略強于成長，小盤強于大盤，但小盤風格的驅動因素經歷了“TMT→廣義消費→制造業(yè)→可選消費”的切換過程。往后看，我們認為春季躁動整體彈性適中，價值略占優(yōu)、低估值結構存在脈沖式受益機會。

變盤關鍵詞1——“消費”：主題到主線演進需待以時日

1）從核心驅動的維度上看，產業(yè)周期貫穿貨幣與財政周期，本輪本輪中長期的主線是大消費切向高端制造業(yè)，產業(yè)升級與進步取代消費升級成為核心邏輯。2)消費基本面當前仍存在一定挑戰(zhàn)，在就業(yè)仍有待提振，遠期現金流確定性較低的情況下，消費意愿向終端需求傳導，低價值消費表現好于高價值消費表現。3)從本質上看，“消費降級”追求消費者剩余最大化，“質價比”邏輯或由白酒拓寬至泛消費領域，同質化競爭下銷售費用率延續(xù)高位，阻礙凈利率提升。4)資金面上，高機構持股占比、大市值消費標的本輪反彈中漲幅落后，撬動風格切向消費，仍需要較多增量資金。

變盤關鍵詞2——“紅利”：底倉布局窗口再現

1)綜合考慮資本利得和股息收益，2024 年至今紅利資產仍不弱，紅利成長低波YTD超額達到13%+。2)歲末年初險資負債端到賬后入市意愿提升、新增 OCI 賬戶配置需求指向分紅穩(wěn)定的權益類高股息資產。3)具體布局思路包括寬基現金流、紅利低波成長、持續(xù)破凈+股息率大于3%、港股紅利等。

變盤關鍵詞3——“反內卷”：供給視角下的中期選擇

中央經濟工作會議確定“綜合整治“內卷式”競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”，從盈利周期頂部(2Q21)至今，我國工業(yè)產能利用率持續(xù)走低，中游供給持續(xù)高企對利潤率產生較大削弱。鋰電、光伏、工業(yè)機器人、鋼鐵等行業(yè)通過各自的行業(yè)規(guī)范條件提升準入門檻，其中，光伏、鋰電、用能產品設備同樣設定了產業(yè)標準，通過進一步提高“內卷”成本的方式，倒逼產業(yè)鏈內非頭部企業(yè)的主動出清?；诠┙o側比較體系看，中游供給端絕對位置偏低的行業(yè)包括消費電子、通用設備、電池、風電設備、光伏設備以及元件；邊際變化方面，除了上述行業(yè)外，其他供給端邊際收縮較大的中游制造或 TMT 行業(yè)還有地面兵裝、工程咨詢服務、通信服務。

配置思路：重拾杠鈴，穩(wěn)扎穩(wěn)打應對變盤

1）歲末年初“杠鈴策略”有效性較高，大盤價值+題材性成長（首發(fā)經濟、冰雪經濟等）；2）紅利資產、寬基現金奶牛底倉布局；3）中高端制造反內卷、并購重組兩大中期主線。

風險提示：海外地緣沖突加?。恢笖?、個股梳理僅基于客觀數據，不涉及主觀意見及推薦。

No.4

策略

截至12月中下旬，上游資源品行業(yè)和中游制造業(yè)景氣分化：上游資源品方面，石油石化行業(yè)景氣持續(xù)改善，基礎化工、有色金屬行業(yè)景氣下行。中游制造業(yè)方面，電力設備行業(yè)景氣提振，機械設備、建筑材料、建筑裝飾行業(yè)景氣下行。

下游消費行業(yè)景氣分化：下游可選消費中，社會服務、家用電器、商貿零售行業(yè)景氣保持上行，輕工制造行業(yè)景氣下行；在必選消費中，紡織服飾景氣提振，農林牧漁和食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)景氣下行。

支撐性服務行業(yè)和金融行業(yè)景氣上行：支撐性服務行業(yè)中環(huán)保行業(yè)景氣上行；金融行業(yè)方面，銀行和非銀金融行業(yè)景氣上行；TMT行業(yè)中計算機景氣下行。

風險提示：海外地緣沖突尚未緩解；美聯儲降息節(jié)奏和幅度的不確定性；市場情緒波動較大對行情演繹的沖擊等。

No.5

策略

市場成交量上升。上周（20241209-20241213）全市場成交量上升，滬深兩市成交額位于2024年至今的91.8%分位數水平（前值為89.5%）。會議部署逐步明確，交投情緒持續(xù)活躍。

成交額集中度有所下降。上周，行業(yè)層面成交額集中度保持下降趨勢，個股層面成交額集中度保持下降趨勢。行業(yè)層面漲跌幅分化度保持上升趨勢，個股層面漲跌幅分化度保持上升趨勢。

賺錢效應上升。Top10%個股漲跌幅與中位數漲跌幅的差為8.33%，相比前值上升0.88個百分點。全A漲跌中位數為-0.16%，較前值下降2.37個百分點。Top25%分位數為2.93%，較前值下降2.21個百分點。Top75%分位數為-2.48%，較前值下降2.48個百分點。

行業(yè)換手率增加。上周換手率最高的三個一級行業(yè)為：傳媒（38.46%）、社會服務（37.22%）、計算機（32.94%）。上周換手率最低的三個一級行業(yè)為：銀行（1.67%）、石油石化（2.25%）、公用事業(yè)（5.82%）。

機構調研強度下降。從行業(yè)層面的機構調研強度看，電子（10.37%）、計算機（6.32%）、機械設備（4.75%）三個行業(yè)的調研強度最高。從寬基指數層面看，中證500的調研強度最大，為0.71。從邊際變化看,滬深300的調研強度在上周的絕對變化最大，降低了0.81。

股市資金凈流出。上周股市資金凈流出34.18億元，較前值少流出270.86億元。各分項資金為：（1）融資余額增加207.36億元；（2）重要股東增持23.10億元；（3）ETF流入140.58億元；（4）新發(fā)偏股基金40.73億元；（5）IPO19.39億元；（6）定向增發(fā)4.19億元；（7）重要股東減持66.66億元；（8）ETF流出355.71億元。

從資金流入流出來看，較前值，各分項的變化為：（1）融資余額增加12.91億元；（2）重要股東增持增加16.52億元；（3）ETF流入增加36.00億元；（4）新發(fā)偏股基金增加12.61億元；（5）IPO增加8.89億元；（6）定向增發(fā)減少12.22億元；（7）重要股東減持減少17.12億元；（8）ETF流出減少172.37億元。

資金流出風險降低。上周限售解禁家數為56家，較前值減少15家。限售解禁市值為354.90億元，較前值減少805.53億元。預計本周和下周的限售解禁市值為565.46億元。從行業(yè)來看，前兩周限售解禁市值最多的三個行業(yè)為：公用事業(yè)（101.06億元）、農林牧漁（68.21億元）、電子（67.54億元）。有10個行業(yè)沒有限售解禁出現。

風險提示：數據更新滯后；數據統(tǒng)計誤差；文中個股僅作數據梳理，不構成投資推薦意見。

No.6

計算機

豆包大模型更新發(fā)布，提升AI能力，推動多行業(yè)應用和開發(fā)者生態(tài)的發(fā)展。字節(jié)原動力大會上一系列產品發(fā)布更新：豆包視覺理解模型支持文本和圖像輸入，精準識別物體與場景，具備推理和復雜計算能力；豆包通用模型Pro較5月提升32%，全面對齊GPT-4o；火山引擎基于豆包大模型推出全域AI搜索，支持多模態(tài)理解，提升搜索效率；扣子1.5完善開發(fā)者生態(tài)，支持多種應用形態(tài)發(fā)布；火山引擎新服務提升AI體驗，優(yōu)化計算、存儲和安全，數據飛輪2.0為大模型訓練提供優(yōu)質數據支持。

風險提示：AI應用落地不及預期、市場需求不及預期、行業(yè)競爭加劇、宏觀經濟波動。

No.7

金屬

鈾需求：民用核電和軍用屬性雙驅動。核電邊際變化已至，鈾需求量有望顯著提升。根據世界核協(xié)會數據，截至2024年12月，全球核電并網容量為396GW，并網核電站439座，在建容量71.8GW，在建核電站66座。根據Our World in Data，2023年全年全球核電發(fā)電量占比9.11%。據我們測算，考慮核電建設周期，鈾需求將在2027年加速釋放，首次裝料或將需求前置。按照WNA數據，2024年全球鈾需求量為67517噸，其中中國13132噸；我們預測到2030年全球和中國的并網容量分別為495GW/92GW，需求量分別達到84084噸和18384噸，2024-2030CAGR分別為3.7%、5.8%，中國將成為全球鈾需求的主要拉動者。同時，微軟、谷歌、甲骨文等科技巨頭布局核能，核電將對AI發(fā)展進行電力支持。此外，地緣沖突加劇，鈾的軍用屬性不可忽視。

鈾供應：一次供應缺口逐年擴大，部分二次供應變需求。2026年開始一次供應缺口逐年擴大。2026年鈾一次供應缺口為1427噸，2027-2030年逐年擴大，分別為3083/6166/8269/10443噸鈾。2014—2020年鈾價持續(xù)走低，減緩了許多鈾礦勘探和開發(fā)項目的進程，各國相關支出呈總體下降趨勢，從2014年21.2億美元降至2020年2.5億美元，降幅達89%；2021年小幅回升至2.8億美元。全球范圍內貢獻增量且確定性較大的礦山有限。①哈薩克斯坦硫酸問題解決，產能利用率爬升，釋放6000噸增量。②加拿大麥克阿瑟湖滿產，釋放2300噸增量；③納米比亞蘭格海因里希復產，釋放2000噸增量；④蜜月鈾礦復產，釋放約1000噸增量；⑤假設烏茲別克斯坦能夠完成2030年產鈾7100的目標，年均增加產鈾量400噸。⑥尼日爾達薩鈾礦，滿產后貢獻1500噸增量。二次供應是一次供應與需求缺口的補充，呈下降趨勢。政府庫存衰減；商業(yè)庫存峰值回落，且部分商業(yè)庫存受到金融機構投資需求拉動，供給變需求；SWU產能由富余變緊缺，欠料供應變過料供應，二次供應變二次需求。

供需平衡：供需空間錯配，天然鈾轉向緊缺。天然鈾資源量、產量和核電裝機容量存在明顯的空間錯配，供應存在不穩(wěn)定性；疊加鈾一次供應增量有限，二次供應部分變二次需求，鈾供需格局矛盾突出。預計2029年為供需平衡轉向緊張的年份，屆時二次供應已無法對第一供應缺口形成有效補充?？紤]到美國和歐盟對俄羅斯天然鈾的管制帶來的結構性短缺、提前裝料帶來的需求前置，短缺或提前出現。

價格及催化：截至12月中旬，長協(xié)價格為81.5美元/磅，現貨價格為75美元/磅，長協(xié)價更具指導意義。供給端，一次供應增量有限、在產礦山常有產量指引下調（如哈薩克產量計劃、麥克阿瑟湖何時滿產）、礦山擾動頻發(fā)（尼日爾政變導致1礦山停產，2礦權被回收）、結構性失衡（美國2028年期禁用俄羅斯鈾），二次供應逐年縮減，在此條件下過去十年資本投入較低，意味著未來新增資源量大部分來自于當下投資，長投資周期決定5年后的緊缺已足夠支撐價格維持高位甚至繼續(xù)上漲。需求端，各國對核電規(guī)劃陸續(xù)落地，日本重啟16GW核電機組，美法等國在COP28上啟動三倍核能協(xié)議，中國計劃2030年核電發(fā)電占比翻倍；此外，商業(yè)投資需求有望跟隨降息周期持續(xù)擴張。后續(xù)價格催化核心在于科技巨頭布局核電等帶來的各國核電機組超預期落地、礦山產量指引下調、地緣沖突加劇導致供需結構失衡、商業(yè)購買增加等因素。

風險提示：鈾礦勘探進度超預期；庫存過度釋放的風險；核電并網節(jié)奏不及預期；第四代核電技術大規(guī)模應用。

No.8

紡服

發(fā)展復盤概述：效率革命塑造日本本土服裝龍頭，把握出海時機躋身全球頭部品牌。迅銷集團是一家以優(yōu)衣庫為核心的全球頭部日本服裝零售集團，公司于1984年開設優(yōu)衣庫一號店，在日本市場通過打造性價比產品逆勢增長，進入21世紀以來把握出海機會布局全球，目前在全球服裝市場中營收排名第三，占全球服裝市場份額的1.4%。上市30年來，公司不斷實現份額擴張和全球布局，估值中樞也逐級抬升，目前達到40倍左右，市值約17萬億日元。2024財年正值優(yōu)衣庫品牌創(chuàng)業(yè)40周年，公司營收突破3萬億日元，并提出通過全球布局實現中期5萬億元營收目標。

本土發(fā)展歷程：打造性價比產品化逆境為機遇，提升研發(fā)能力實現穩(wěn)健發(fā)展。優(yōu)衣庫在本土市場的崛起正值日本1990年經濟泡沫破裂后的持續(xù)經濟低迷期，消費需求疲軟，服裝消費占比持續(xù)下降。面對惡劣的市場環(huán)境，優(yōu)衣庫化逆境為機遇，打造售價僅競品1/3的高性價比爆品搖粒絨，實現快速增長。公司重視市場需求和產品質量，逐步確立將商品策劃、制造、零售整合起來的SPA經營模式，能夠快速響應市場需求，并進一步實施ABC改革提高經營效率。同時，公司與日本最大合成纖維制造商東麗共同研發(fā)功能性產品，為品牌持續(xù)發(fā)展注入源源動力。

供應鏈出海：順應紡織制造產業(yè)鏈轉移趨勢和海外工廠合作降低成本，實施“匠計劃”。隨著90年代日元升值，優(yōu)衣庫抓住中國改革開放的時代紅利，在1999年分別在上海和廣州成立生產管理事務所，委托中國工廠生產；近年產業(yè)鏈出現轉移趨勢，優(yōu)衣庫積極拓展亞洲其他國家的生產基地。為保障質量，優(yōu)衣庫外派日本成熟技工進行指導，實施“匠計劃”。

品牌全球布局：打造“世界服裝”，針對不同市場進行戰(zhàn)略調整。早期優(yōu)衣庫于英國和中國市場的發(fā)展并不順利，而今海外收入貢獻已反超本土。1）中國市場：21世紀初進入中國時，市場整體消費能力較弱，為避免卷入價格戰(zhàn)，公司調整品牌定位，鎖定中等及以上收入群體，實現利潤快速增長，成為營收貢獻最大的海外市場。而近年由于“平替”白牌興起，優(yōu)衣庫中國市場份額略有下滑。2）歐美市場：歐美服裝市場成熟度高、競爭激烈，優(yōu)衣庫作為該市場少有的亞洲品牌實現突破，通過積極構建品牌力，抓住疫情機遇大力發(fā)展電商，近三年來增長提速，盈利水平抬升。3）東南亞市場：公司把握新興市場高增長與低集中度的機遇先發(fā)布局，定位中高端客群，根據當地氣候、各國文化因地制宜規(guī)劃商品，并利用產地優(yōu)勢，增加本地生產比例以降低銷售成本，保障利潤水平。

經驗總結：找準品牌定位，挖掘市場增量，逆境亦蘊育機會。在經濟從高增長到放緩的市場環(huán)境中，性價比產品的需求迎來東風，而一味低價并不能取得可持續(xù)的成功，需要通過商業(yè)模式改革，壓縮從生產到流通各環(huán)節(jié)中產生的資源浪費，打造產品競爭力。亞洲品牌出海過程中，歐美成熟市場競爭激烈，應重視品牌力構建，并且考慮成本謹慎開店，巧借電商渠道引流。進入東南亞等新興市場時可以盡早布局獲得先發(fā)優(yōu)勢，適度提高品牌定位，借助本地供應鏈降低成本，因地制宜進行商品規(guī)劃。

風險提示：宏觀經濟大幅下行、國際政治風險、原材料成本大幅上漲。

No.9

建材

持倉情況概要：建材持倉環(huán)比略有提升，但繼續(xù)維持低配狀態(tài)。2024Q3基金重倉建材行業(yè)的市值規(guī)模為119.6億元，環(huán)比2024Q2提高22.29%，占基金重倉A股市值規(guī)模的0.74%，較2024Q2的0.66%環(huán)比提高0.08pp，相較于2024Q3建材行業(yè)標準配置比例1.06%（建材行業(yè)自由流通市值/萬得全A自由流通市值）超配比例為-0.32pp，繼續(xù)維持低配狀態(tài)。

持倉情況分析：建材行業(yè)持倉整體配置集中度保持高位。從持倉個股來看，2024Q3基金前10大重倉建材個股市值合計為105.9億元，環(huán)比2024Q2提高23.0%，占同期基金重倉建材行業(yè)市值規(guī)模的88.5%，環(huán)比提高0.51pp，機構對建材行業(yè)整體配置集中度維持較高水平。

整體來看，，底部預期改善方向成為重點關注。從主要子板塊增減持變化來看：1）水泥板塊主要龍頭配置分化，部分龍頭減持明顯，預計主要受市場對于海外擴張風險提升擔憂的影響；2）玻璃板塊亦分化明顯，浮法玻璃受供需關系轉弱，量價持續(xù)承壓影響，被明顯減持，但光伏玻璃受益行業(yè)聯合減產帶動預期改善，關注度明顯提升，核心龍頭獲明顯增持；3）玻纖板塊持倉依舊集中在成本和產品結構優(yōu)勢明顯的龍頭標的，但受復價驅動持續(xù)傳導，持倉向制品占比相對更高的細分龍頭傾斜；4）地產鏈偏C端主要品種依舊獲相對青睞，預計與二手房和存量翻新需求支撐下更強經營韌性和較好現金流表現相關，但部分標的受階段性業(yè)績不及預期影響則被明顯減持。

陸股通：北上資金持倉環(huán)比明顯提升。從陸股通持股占流通A股環(huán)比變動來看，2024Q3增持排名前5的標的分別為東方雨虹、中國巨石、三和管樁、西藏天路、金剛光伏；減持排名前5的標的分別為偉星新材、震安科技、三棵樹、天山股份、塔牌集團。從陸股通持股市值環(huán)比變動來看，2024Q3持倉市值增加排名前5標的分別為東方雨虹、中國巨石、北新建材、福萊特、海螺水泥；持倉市值減少排名前5的標的分別為偉星新材、三棵樹、中材科技、天山股份、塔牌集團。整體來看，水泥板塊整體呈減持趨勢，預計受淡季基本面趨弱、行業(yè)博弈持續(xù)影響，部分標的受水利投資預期升溫催化及區(qū)域重點工程項目帶動，關注度大幅提升并獲明顯增持；玻璃玻纖板塊延續(xù)分化，光伏玻璃核心龍頭標的獲增持，玻纖龍頭受益復價帶動盈利改善亦獲明顯增持；地產鏈相關消費建材標的受地產政策預期轉向影響，尤其部分前期超跌龍頭標的獲明顯加倉，但部分受業(yè)績不及預期和估值偏高影響繼續(xù)被減持。

風險提示：政策落地低于預期；供給增加超預期；成本上漲超預期。

No.10

非銀

現代投資銀行是現代金融體系重要組成部分，實現了整個金融系統(tǒng)“又活又穩(wěn)”。投資銀行通過提供資本市場相關服務，促進了資金有效配置，支持企業(yè)發(fā)展和經濟結構優(yōu)化。一直以來，我國證券行業(yè)“通道屬性”強烈，行業(yè)內卷加劇，高度同質化的展業(yè)模式最后都演繹成價格的競爭，這已經席卷到零售經紀、投行、融資乃至機構、資管等高門檻業(yè)務。自9月24日以來，資本市場交易逐步活躍，回歸繁榮后相關問題行業(yè)并沒有解決。為此，我們創(chuàng)設這一系列報告，聚焦線上轉型、并購重組、市值管理、出海探路等證券行業(yè)下一步新抓手，這也促進我國券業(yè)向投資銀行的進化。

系列第一篇聚焦互聯網流量業(yè)務。“年年歲歲花相似，歲歲年年人不同”。今年9月以來，個人投資者再度涌入股票市場。對于證券公司而言，線上業(yè)務由盤活存量和長尾客戶的補充渠道轉變?yōu)樵隽繕I(yè)務的主要渠道。個人投資者快速入市并非新鮮事，在我國2014年-2015年流動性寬松階段，我國即出現過一輪資金入市熱潮。即使在成熟的美股市場，“游戲驛站”事件就展示了個人與機構投資者的沖撞。個人投資者快速入市，階段性地對A股的投資風格產生重要影響。個人投資者過去、現在及將來通過何種渠道參與股市投資？證券公司如何化流量為收益，實現自身零售業(yè)務的調整？基金資管機構如何應對個人投資者快速入市帶來的投資風格變化？本篇報告我們?yōu)槟治觥?/p>

風險提示：資本市場大幅波動的風險，政策落地不及預期的風險，經濟下行超預期的風險，外資流入減緩或流出的風險，證券公司、基金公司業(yè)務競爭加劇的風險等。