看好明年我國的幾個(gè)行業(yè)，一是科技行業(yè)，因?yàn)锳I后續(xù)的應(yīng)用潛力非常大，無論是硬件還是軟件，明年可能都存在較好機(jī)會(huì)；二是部分消費(fèi)品行業(yè)，過去幾年整體消費(fèi)股表現(xiàn)不佳，從歷史上看，消費(fèi)股的估值處于非常低的地位，但消費(fèi)品公司一般韌性很強(qiáng)，不容易倒閉，而且一些大類比如白酒的銷售量下滑后，其他一些消費(fèi)品在明年可能迎來機(jī)會(huì)，比如體育用品類等等；三是先進(jìn)制造業(yè)，比如一些創(chuàng)新藥等。

以下為討論實(shí)錄：

朱海坤：

好的，尊敬的各位來賓，大家好！我是中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)助理教授朱海坤，非常歡迎大家的到來，也感謝大家繼續(xù)參與我們接下來的圓桌討論環(huán)節(jié)。今天，我們將繼續(xù)討論有關(guān)A股市場的熱點(diǎn)話題。

回顧2024年，隨著這一年的即將結(jié)束，我們可以看到，近年來A股市場確實(shí)經(jīng)歷了一個(gè)可能的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。為什么這么說呢？從頂層設(shè)計(jì)的角度來看，今年我們的最高層提出了許多振奮人心的口號(hào)，如要努力提振資本市場、平衡投融資、加強(qiáng)對(duì)古詩文化的關(guān)注等。這些創(chuàng)新性的口號(hào)實(shí)際上反映了政府對(duì)股市的定位和看法發(fā)生了躍遷，邁向了一個(gè)新的、更重要的層面。

不僅僅是口號(hào)，政策方面也同步推進(jìn)。央行創(chuàng)新性地提出了金融機(jī)構(gòu)互換便利政策，同時(shí)推出了股票回購增持的再貸款政策。這些政策都是真金白銀地推動(dòng)資本市場的發(fā)展。政策出臺(tái)后，市場反應(yīng)也非常顯著。

從市場運(yùn)行來看，我們可以看到，成交額自9月份開始持續(xù)擴(kuò)大，達(dá)到了1.5萬億的水平，已經(jīng)成為常態(tài)。因此，A股市場正在經(jīng)歷一系列的變化。

今天，我們站在2024年底，展望2025年A股市場的走向。我相信這是在座各位非常關(guān)心的一個(gè)話題。為了更好地解答大家的疑問，我們今天邀請(qǐng)了三位業(yè)內(nèi)頂級(jí)嘉賓參與圓桌討論，他們將從各自不同的角度，為大家分享有前瞻性和指導(dǎo)意義的觀點(diǎn)。

其中，兩位嘉賓大家并不陌生。第一位是瑞思集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝先生，他擁有豐富的海外視角和全球視野；第二位是中信建投首席政策官陳果先生，他對(duì)A股有著深刻的認(rèn)知，并且擁有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，我們還邀請(qǐng)到了百億買方機(jī)構(gòu)和諧匯一的董事長兼總經(jīng)理林鵬先生，他將從買方視角，分享對(duì)A股市場的機(jī)遇和變化的獨(dú)到見解。

接下來，我們將正式開始今天的圓桌討論，核心話題是2025年A股市場的展望。三位嘉賓將通過直接、通俗、務(wù)實(shí)的敘事，結(jié)合數(shù)據(jù)和邏輯，為大家?guī)碛袃r(jià)值的信息和最前沿的財(cái)富洞察。

由于陳果先生坐得離我最近，第一個(gè)問題將先向您提問。您無疑是本輪行情的引領(lǐng)者和標(biāo)桿性人物。在您剛才的主題分享中，您提到了對(duì)2025年市場的信心，認(rèn)為整體市場會(huì)呈現(xiàn)牛市走勢。盡管我們已經(jīng)看到市場發(fā)生了變化，但對(duì)于是否進(jìn)入牛市以及牛市何時(shí)到來，市場上依然存在不少分歧和爭議。那么，基于您剛才的分享，我想請(qǐng)您為我們進(jìn)一步闡明，為什么您認(rèn)為2025年的A股市場會(huì)迎來一個(gè)整體走牛的趨勢，而不會(huì)再重復(fù)過去幾年的那種“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”的狀態(tài)。

陳果：

謝謝朱教授！那我近水樓臺(tái)先得月，也是拋磚引玉了：

首先，市場信心并非憑空而起，而是基于多因素的共振。經(jīng)過924和926的政策出臺(tái)之后，我們有充分理由相信，目前政策層正致力于改善物價(jià)水平、提振資產(chǎn)價(jià)格，此外，政策也在努力增強(qiáng)各方信心，特別是企業(yè)和民營企業(yè)的中長期信心，這些因素有助于全面振興經(jīng)濟(jì)，有助于推動(dòng)市場向上發(fā)展，

從理論角度來看，盈利預(yù)期、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好這三大核心因素都有上升的跡象，而并未出現(xiàn)邏輯上的破壞或逆轉(zhuǎn)。尤其是近期的一系列政策舉措，包括中央政府的監(jiān)督會(huì)議以及政策的持續(xù)推進(jìn)，似乎都在加固這一判斷，這為牛市提供了有力支撐。

我個(gè)人看來，信心的一個(gè)基礎(chǔ)也在于 ，中國人的創(chuàng)造力和競爭精神其實(shí)依然蓬勃，依然有很大發(fā)揮和釋放潛力，依然有能力推動(dòng)更多產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

中國股市現(xiàn)在是被牛市包圍了，主要國家的股市都創(chuàng)了歷史新高，我認(rèn)為目前中國股市的主要指數(shù)并沒有達(dá)到充分定價(jià)，更談不上過度定價(jià)。因此有理由認(rèn)為牛市未完待續(xù)。

朱海坤：

非常感謝陳果總的精彩分享，我非常認(rèn)同您的觀點(diǎn)。從當(dāng)前的時(shí)機(jī)來看，明年的市場走勢確實(shí)有理由讓我們相信會(huì)呈現(xiàn)更加積極的態(tài)勢。聽了您的主旨分享后，我的最大感受是：今年我們對(duì)明年的預(yù)期最大的不同之處在于，企業(yè)的盈利周期可能正在到來。我們剛才提到的政策支持、市場信心以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，這些因素正在逐步對(duì)接。如果這些因素在2025年能夠同時(shí)釋放出來，那么我們完全有理由和邏輯相信，2025年的市場會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

再次感謝陳果總的分享。接下來，我們將第二個(gè)問題交給洪灝總。您的文章《周期與抗?fàn)帯方衲攴浅＞?，今天的分享也非常有見地，因此我們今天將重點(diǎn)圍繞您的文章內(nèi)容，討論一下A股和中國經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)。在文章中，您提到近年來我們的貿(mào)易盈余持續(xù)上升，但這種盈余的上升卻壓低了內(nèi)需，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)造成了影響。反映到A股上，就是利潤的持續(xù)下滑。那么在當(dāng)前的背景下，您怎么看待2025年的發(fā)展趨勢？您認(rèn)為這種趨勢是否有可能發(fā)生轉(zhuǎn)變？我們是否能夠擺脫依賴出口貿(mào)易的循環(huán)？另外，近期官方將提振消費(fèi)放在了工作重點(diǎn)，您認(rèn)為這一點(diǎn)是否會(huì)在貿(mào)易順差的數(shù)字中得到體現(xiàn)呢？

洪灝：

從宏觀角度來看，貿(mào)易順差的持續(xù)增長本質(zhì)上反映了儲(chǔ)蓄率的不斷上升。隨著儲(chǔ)蓄率的提高，消費(fèi)占比則會(huì)相應(yīng)下降，這是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)格局的一個(gè)顯著特征。展望明年，出口的前景存在很大的不確定性，尤其是在中國已經(jīng)經(jīng)歷了多年的出口增長之后。例如，從2020年至今，若中國不生產(chǎn)口罩、針筒或止痛片，其他國家就無法獲得這些產(chǎn)品。雖然中國依然是全球制造業(yè)的重要大國，但我們也看到了新興供應(yīng)鏈的形成。

過去，中國的制造業(yè)側(cè)重效率而非風(fēng)險(xiǎn)管理，因此全球供應(yīng)鏈中的分工較為固定，每個(gè)國家負(fù)責(zé)特定的生產(chǎn)環(huán)節(jié)。然而，中國制造業(yè)的強(qiáng)大使得我們?cè)谠S多行業(yè)中處于全球領(lǐng)先地位。這也成為全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的一個(gè)重要原因。

因此，明年出口的表現(xiàn)存在很大不確定性，考慮到貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)，難以預(yù)見出口將持續(xù)強(qiáng)勁增長。在此背景下，貿(mào)易盈余的積累速度可能會(huì)放緩。如果出口未能維持增長，經(jīng)濟(jì)將需要找到新的抓手。雖然中國在新能源車和太陽能面板等領(lǐng)域的產(chǎn)能超過國內(nèi)需求的幾倍，但持續(xù)的投資雖然能夠帶動(dòng)部分GDP增長，卻可能面臨效率較低的問題。

在這種情況下，消費(fèi)成為了重要的增長驅(qū)動(dòng)力。消費(fèi)不僅是GDP增長的動(dòng)力，也是增長的結(jié)果。我們希望通過生產(chǎn)能夠享受到勞動(dòng)的成果，而不是通過不斷的競爭和儲(chǔ)蓄來應(yīng)對(duì)生活。因此，消費(fèi)社會(huì)的轉(zhuǎn)型顯得尤為重要。中國的社會(huì)保障體系、醫(yī)療和教育等領(lǐng)域，如果能夠獲得政策和資金的支持，或許能真正推動(dòng)消費(fèi)社會(huì)的實(shí)現(xiàn)。通過這種轉(zhuǎn)型，社會(huì)文化也能逐步從高壓競爭和儲(chǔ)蓄的狀態(tài)，轉(zhuǎn)變?yōu)楦⒅叵硎苌詈蛣趧?dòng)成果的社會(huì)。

朱海坤：

好的，謝謝洪灝總的分享，我覺得您的這個(gè)觀點(diǎn)也非常的有意思，非常的有道理。正如您所說，明年我們可能會(huì)面臨一個(gè)出口充滿不確定性的年份，尤其是來自美國的壓力。然而，這恰恰為我們提供了一個(gè)契機(jī)，推動(dòng)真正的轉(zhuǎn)型，促進(jìn)消費(fèi)，推動(dòng)內(nèi)循環(huán)。

洪灝：

我再補(bǔ)充一下，為什么我們以前不太重視消費(fèi)。首先，從我們的文化背景來看，整個(gè)民族的傳統(tǒng)文化一直以重商為主。我們從古至今，特別喜歡出口。舉個(gè)例子，清朝時(shí)期，中國的瓷器、茶葉、絲綢出口到世界各地，帶來了大量的白銀。當(dāng)時(shí)中國的貿(mào)易盈余甚至比現(xiàn)在還要大，占GDP的比例也很高。這種情況的發(fā)生，部分是由于當(dāng)時(shí)的戰(zhàn)爭，尤其是鴉片戰(zhàn)爭，迫使我們開放港口與外部進(jìn)行貿(mào)易。而當(dāng)時(shí)并不是像今天那樣通過貿(mào)易戰(zhàn)的方式，而是通過強(qiáng)迫開港通商的手段。如今，全球貿(mào)易變得更加文明，關(guān)稅等手段被用來調(diào)整全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)。因此，過去我們不太重視消費(fèi)，主要是因?yàn)橥顿Y和出口的增長更容易實(shí)現(xiàn)。只要注入資金，相關(guān)行業(yè)就能迅速增長。相比之下，消費(fèi)則更依賴居民部門自身的計(jì)劃和決策。然而，如果在未來，出口的優(yōu)勢不再像過去那樣強(qiáng)勁，投資也需要新的動(dòng)力，我相信這將成為我們實(shí)現(xiàn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)。

朱海坤：

謝謝，我們也非常希望看到這個(gè)轉(zhuǎn)型的發(fā)生。接下來我們邀請(qǐng)林鵬總來聊一聊，您站在買方的視角下，我們很好奇您是怎么看待2025年市場的大方向的？您覺得我們有沒有機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)在哪里？

林鵬：

感謝朱教授提出這樣一個(gè)問題。其實(shí)，我們買方并非對(duì)未來能夠精準(zhǔn)預(yù)測。對(duì)于大勢的判斷，準(zhǔn)確性未必非常高，尤其是在年末時(shí)刻。我過去常常在年末與團(tuán)隊(duì)的同事開玩笑，收集市場上各種觀點(diǎn)，反過來做的成功概率可能比做預(yù)測還要高。每到年末，往往會(huì)經(jīng)歷“打臉”時(shí)刻，像現(xiàn)在這樣復(fù)雜的環(huán)境下，可能不僅僅是打臉，打到最后甚至可能連牙齒都要掉了。因此，確實(shí)存在很大的困難去準(zhǔn)確判斷未來，尤其是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的情況下，長期以來主導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)的一些因素正在發(fā)生變化。當(dāng)然，這種變化未必是壞事，長期來看不一定是壞事，但短期內(nèi)確實(shí)會(huì)產(chǎn)生影響。

我認(rèn)為，最主要的變化是地方政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的積極性和回報(bào)機(jī)制的問題。這種機(jī)制目前存在一些問題，導(dǎo)致了普遍的“躺平”現(xiàn)象。當(dāng)然，從長期來看，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)減少可能會(huì)促使市場化發(fā)展。因此，我們確實(shí)面臨復(fù)雜的環(huán)境，很多不利因素也在顯現(xiàn)。我們并非對(duì)未來盲目樂觀，當(dāng)然我們會(huì)保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。對(duì)于一些謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)，我認(rèn)為最近很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也有表達(dá)，我們會(huì)考慮這些觀點(diǎn)。那么，我想分享一下為什么我們保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，樂觀的方面不再展開，簡單列舉幾點(diǎn)。

首先，是政府態(tài)度的變化。對(duì)于資本市場的定位、資本資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)，應(yīng)該說自今年9月以來，我們看到政府有了顯著的轉(zhuǎn)變。事實(shí)上，在持續(xù)降息、各種刺激政策和房地產(chǎn)支持政策的推動(dòng)下，居民消費(fèi)能力應(yīng)當(dāng)沒有顯著下降。但為什么消費(fèi)依然低迷？根本原因在于信心，消費(fèi)信心在很大程度上取決于資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期。因此，我們國家的管理層意識(shí)到這一點(diǎn)，這個(gè)轉(zhuǎn)變是我們感到謹(jǐn)慎樂觀的第一個(gè)原因。

其次，中國經(jīng)濟(jì)的韌性依然可以體現(xiàn)出來。雖然大家普遍感覺經(jīng)濟(jì)不佳，消費(fèi)萎靡，但我想分享一組有意思的數(shù)據(jù)。我統(tǒng)計(jì)了客運(yùn)量的數(shù)據(jù)，包括航空、高鐵、酒店入住等，截止到今年11月，這些數(shù)據(jù)同比去年增長約10%，甚至較2019年也有接近10%的增長。而在美國，雖然大家普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)很好，但航空客運(yùn)量至今未能恢復(fù)到2019年的高點(diǎn)。實(shí)際上，這些數(shù)據(jù)反映出經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并未發(fā)生本質(zhì)性變化，盡管消費(fèi)相較于過去有所下降，經(jīng)濟(jì)的活躍度仍然存在，表明中國的經(jīng)濟(jì)韌性依然強(qiáng)勁。此外，最近房地產(chǎn)二手房的交易量也有回升。例如，上海12月的二手房交易量預(yù)計(jì)將達(dá)到3萬套，創(chuàng)歷史新高。這表明，在購房成本大幅下降的背景下，房地產(chǎn)依然具有一定的剛性需求，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的韌性。

第三，從資產(chǎn)價(jià)格的吸引力角度來看，作為買方機(jī)構(gòu)，我們認(rèn)為A股和港股市場中有一批估值在10-15倍、凈資產(chǎn)收益率在15%以上的公司，這些公司在未來幾年的潛在凈資產(chǎn)收益增長率在10%-20%之間。盡管這樣的公司數(shù)量不算很多，但它們的市值比重不小。與海外市場相比，特別是美國、歐洲和日本，這些公司在公司質(zhì)地、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營前景以及國際化布局等方面，估值至少便宜一半。我們認(rèn)為，從買方的角度來看，這一群體非常有吸引力，尤其在消費(fèi)、科技、制造等行業(yè)中，這類公司普遍展現(xiàn)出低估的特點(diǎn)。過去幾年，市場情緒對(duì)其產(chǎn)生了負(fù)面影響，但從我的角度來看，這一群體的定價(jià)不合理，是被低估了。

當(dāng)然，我們也面臨著很多變局。明年，特朗普總統(tǒng)如果重新上臺(tái)，美國的某些不確定因素可能比過去更加復(fù)雜。但從整體來看，我們依然對(duì)這三個(gè)方面的因素抱有樂觀態(tài)度。謝謝大家。

朱海坤：

好的，感謝林鵬總的分享。您最后提到的關(guān)于價(jià)值的話題，我們一會(huì)兒會(huì)再回來，這確實(shí)是一個(gè)非常重要的問題。我想剛才三位嘉賓的分享，其實(shí)從他們各自的角度，都突出了一個(gè)關(guān)鍵詞，那就是“變化”。無論是從政府態(tài)度的變化，政策的變化，還是外部環(huán)境的變化，這些都是我們?cè)?5年里需要關(guān)注的重點(diǎn)。但從他們的分析中，我們也可以明顯看到，盡管這些變化帶來了一定的不確定性，但它們可能最終為我們帶來一些有利因素，所以我們也可以積極期待并關(guān)注這些變化。

好的，現(xiàn)在我們把問題再次轉(zhuǎn)回到陳果總這里。在今天的分享中，我特別注意到您對(duì)日本股市的關(guān)注，尤其是過去90年代的行情所給我們帶來的經(jīng)驗(yàn)，特別是您強(qiáng)調(diào)的當(dāng)時(shí)一系列的政策問題。那么，回到我們過去三個(gè)月國家提出的政策和高層的討論，我想請(qǐng)問一下，時(shí)至今日，您認(rèn)為我們當(dāng)前的政策強(qiáng)度達(dá)到了什么水平？跟當(dāng)時(shí)的日本相比，是差不多，還是超過了，還是說不及呢？

陳果：

首先，我們說“他山之石，可以攻玉”，其次，我們說：“世界上沒有兩片完全相同的葉子”，所以我們要做比較分析。但比較不是照搬別國的經(jīng)驗(yàn)，而是提供借鑒啟發(fā)。關(guān)于日本的借鑒啟發(fā)，正如我剛才提到的，除了90年代，還有2012年之后的經(jīng)驗(yàn)。但如果我們專門討論90年代的情況，它給我?guī)淼膯l(fā)有幾點(diǎn)：

第一點(diǎn)是，盡管日本當(dāng)時(shí)面臨強(qiáng)烈的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但如果采取足夠?qū)捤傻呢泿耪吆拓?cái)政政策，經(jīng)濟(jì)還是能夠出現(xiàn)反彈的。從1993年到1994年，確實(shí)出現(xiàn)了一波經(jīng)濟(jì)反彈，GDP的實(shí)際增速在邊際上超過了4個(gè)百分點(diǎn)，因此這個(gè)反彈的幅度不小，并非只是L型低迷。當(dāng)然這個(gè)反彈最終未能持續(xù)下去，這種持續(xù)性問題尤其值得我們?nèi)ソ梃b。

這里有幾點(diǎn)啟發(fā)。首先，正如我剛才提到的，日本當(dāng)時(shí)投向的方向是不可持續(xù)的。包括洪灝總剛才講到的，1990年代日本重點(diǎn)投基建，實(shí)際上對(duì)提升新質(zhì)生產(chǎn)力和消費(fèi)的支持非常有限，這樣一來，沒有形成一個(gè)持續(xù)的增長循環(huán)，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵。

第二，日本受到了許多外部約束。我們都知道八十年代末的廣場協(xié)議，這實(shí)際上是第一次貨幣沖擊，很重要的是94年又發(fā)生了第二次貨幣沖擊。日元被施加了匯率升值壓力，這壓制了它的外需。此外，日本的財(cái)政政策也存在一些錯(cuò)誤的認(rèn)知和理念，也受到IMF和美國財(cái)政部的影響。當(dāng)時(shí)有人認(rèn)為，如果日本繼續(xù)擴(kuò)張財(cái)政赤字，可能會(huì)面臨日債危機(jī)，因此在94年經(jīng)濟(jì)反彈時(shí)就開始緊縮財(cái)政，包括加增消費(fèi)稅，這壓制了內(nèi)需。

更重要的是，日本經(jīng)濟(jì)沒有新的增長點(diǎn)出現(xiàn)，沒有抓住互聯(lián)網(wǎng)革命的機(jī)會(huì)。我不認(rèn)為中國會(huì)簡單地復(fù)制日本的情況，兩者本身就有不同，況且我們已經(jīng)看到了日本的教訓(xùn)。

如果我們考慮今天中國面臨的情況，我認(rèn)為首先要有信心。也就是說，在經(jīng)歷了這三年的經(jīng)濟(jì)下滑后，隨著寬貨幣和寬財(cái)政的支持，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈是完全可以實(shí)現(xiàn)的。更重要的是，這個(gè)反彈之后，就是要避免類似日本那樣的錯(cuò)誤判斷和決策。

日本92-94總共進(jìn)行了三輪財(cái)政赤字?jǐn)U張，這三輪擴(kuò)張占當(dāng)時(shí)日本GDP的9個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)了兩年，從92年到94年，年化幅度大約是4個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)擴(kuò)張使得GDP的邊際增幅最大時(shí)超過了4個(gè)百分點(diǎn)。

中國GDP提振可能不需要那么多，但廣義財(cái)政赤字的大幅擴(kuò)張是必不可少的，同時(shí)也看用途的有效性持續(xù)性。目前因?yàn)閿?shù)據(jù)沒有宣布，評(píng)估夠不夠也有難度。我認(rèn)為政策力度是否足夠，這是一個(gè)技術(shù)性的問題。很多人討論的夠不夠是財(cái)政赤字夠不夠，消費(fèi)券夠不夠，我覺得這個(gè)只是一方面，寬貨幣寬財(cái)政、新質(zhì)生產(chǎn)力和企業(yè)信心都很重要。如果財(cái)政力度不夠，后續(xù)可以加碼，雖然市場希望盡快一步到位，但這也并不是無法解決的問題。

朱海坤：

好的，謝謝陳果總的分享。我明白了，我們對(duì)于日本的這個(gè)案例并不是要簡單地模仿，而是要從中汲取經(jīng)驗(yàn)，并且做得更好。根據(jù)您的分析，我們當(dāng)前的政策在實(shí)施和未來的政策空間上其實(shí)都有很大的余地。因此，我們可以先觀察現(xiàn)行政策的效果，然后再進(jìn)行優(yōu)化，這樣的策略是非常務(wù)實(shí)的。您剛才的分享也完美地解答了我接下來原本想追問的問題，就是中國和日本當(dāng)時(shí)的內(nèi)外部環(huán)境有哪些可比性，又有哪些差異。您給我們做了一個(gè)非常清晰的總結(jié)，這對(duì)我們理解當(dāng)前的政策背景非常有幫助。

陳果：

我補(bǔ)充一個(gè)小點(diǎn)，我覺得中國人的文化里面，有一種不服輸，以及一種創(chuàng)新和改進(jìn)的精神。我自己的觀察是，盡管日本的工匠精神和勤奮程度在全球范圍內(nèi)都備受認(rèn)可，但在我所提到的這些方面，我認(rèn)為中國的優(yōu)勢是明顯的。因此，我覺得在面臨智能化時(shí)代的背景下，中國相較于90年代的日本在面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)革命時(shí)，可能更具優(yōu)勢。

朱海坤：

好的，謝謝。接下來的問題我們就給到洪灝總。大家知道，我們?cè)谟懻摴墒兄?，還要聊一個(gè)與股市有著千絲萬縷聯(lián)系的市場——房地產(chǎn)。正如您在分享中提到的，房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)對(duì)于信心的恢復(fù)至關(guān)重要。最近的數(shù)據(jù)顯示，在核心城市或者一線城市，房地產(chǎn)市場確實(shí)有一定程度的回暖。那么，我想請(qǐng)問您如何看待目前2025年的地產(chǎn)形勢？另外，關(guān)于政策的討論，我們現(xiàn)在經(jīng)常強(qiáng)調(diào)是否需要更多的政策來加碼房地產(chǎn)市場。如果需要，您是否能分享一些在政策上的建議和見解？

洪灝：

我認(rèn)為現(xiàn)在確實(shí)需要出臺(tái)許多政策。剛才在分享時(shí)，我提到過，2022年10月底我們重新啟動(dòng)了市場，實(shí)際上我們看到2023年1月至4月，連續(xù)四個(gè)月實(shí)現(xiàn)了量價(jià)齊升。那時(shí)我們都覺得周期已經(jīng)重啟了，但后來出現(xiàn)的市場表現(xiàn)完全與我們的預(yù)期相反。所以，近期房地產(chǎn)新政策出臺(tái)后，尤其是限購政策的放開和房貸利率的下降，確實(shí)讓我們看到10月市場表現(xiàn)依然不錯(cuò)，銷量仍然不錯(cuò)，尤其是在上海。我注意到，上海的豪宅市場依然火爆，甚至出現(xiàn)了搖號(hào)秒光的現(xiàn)象，好像比iPhone還要熱銷，這真是非常神奇的現(xiàn)象。相比之下，香港的房地產(chǎn)市場已經(jīng)陷入了持續(xù)的低迷。

其實(shí)，我們需要關(guān)注的是宏觀經(jīng)濟(jì)中的哪個(gè)部門將承擔(dān)下一輪加杠桿的責(zé)任。顯然，企業(yè)部門不可能再依賴了。至于居民部門，我知道在一線城市，很多家庭的儲(chǔ)蓄較為豐厚，并且人均持有幾套房產(chǎn)，部分家庭通過賣掉現(xiàn)有的房產(chǎn)，來滿足改善性需求。然而，今年的房地產(chǎn)市場也發(fā)生了明顯變化。過去，中國房地產(chǎn)市場的銷售大約80%到90%是新房銷售，甚至期房的銷售占比不到1/5。而今年，二手房交易占到了整體成交量的50%以上，甚至接近2/3。這一變化意味著，今年的市場情況與以往截然不同。因?yàn)槎址拷灰谉o法帶來顯著的GDP增長，而過去房地產(chǎn)行業(yè)的GDP增長大多來自新房的銷售，開發(fā)商借錢買地、建樓、賣樓花，進(jìn)而帶動(dòng)信貸周期。

然而，二手房的成交無法產(chǎn)生太多的GDP增長，已經(jīng)建成并完成首次交易的房產(chǎn)，只是GDP的一部分。這也是為什么房地產(chǎn)泡沫與其他資產(chǎn)泡沫不同的原因之一，因?yàn)樗闹芷诜浅ｉL。想想看，為什么房貸可以有20年到30年的期限？正是因?yàn)榉康禺a(chǎn)資產(chǎn)的生命周期長，所以它的調(diào)整過程也會(huì)比其他資產(chǎn)類別更為漫長。因此，我并不認(rèn)為目前一兩個(gè)月的市場反彈就能說明什么問題，因?yàn)槲覀円郧耙惨娺^類似的情況。而且，加杠桿的主體并未發(fā)生顯著變化。如果我們指望居民部門像2016年那樣加杠桿，顯然不太現(xiàn)實(shí)。2016年，國家開發(fā)銀行擴(kuò)表2萬億，居民家庭加杠桿，隨后從2016年到2021年，房地產(chǎn)市場迎來了高峰，房價(jià)上漲了60%到80%，甚至更高，一些城市的漲幅更為驚人。如果這一輪私人部門無法像過去那樣加杠桿，我們就只能依賴中央和地方政府的支持。

正如林鵬總所提到的，地方政府由于反饋機(jī)制的設(shè)計(jì)，可能出現(xiàn)了“躺平”的現(xiàn)象。因此，最后剩下的只能是中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表開始加杠桿。中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表具備很強(qiáng)的加杠桿能力，畢竟其資產(chǎn)負(fù)債比率相較于地方政府和居民部門更具優(yōu)勢。地方政府和居民家庭的資產(chǎn)負(fù)債比大致都在100%左右，而中央政府的資產(chǎn)負(fù)債比率則更低。因此，中央政府無疑是最能夠加杠桿、也最有能力加杠桿的主體。

我們是否判斷行情會(huì)有變化，實(shí)際上取決于中央政府是否會(huì)開始加杠桿。在我們開過多次會(huì)議之后，大家都看到市場為何出現(xiàn)如此反應(yīng)。例如，在9月20日開會(huì)后，市場經(jīng)歷了兩到三周的快速暴漲，但隨后市場卻出現(xiàn)了“半日游”的行情。這是因?yàn)槭袌稣趯ふ乙粋€(gè)信號(hào)，那就是中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表將毫不猶豫地加杠桿，一旦這個(gè)信號(hào)確認(rèn)，我們就可以毫不猶豫地進(jìn)入市場。而現(xiàn)在，我們?nèi)栽诘却@個(gè)信號(hào)。

最近，重要會(huì)議的內(nèi)容通常不會(huì)涉及此類具體目標(biāo)的設(shè)定，我們還需關(guān)注即將召開的兩會(huì)。如果中央政府加杠桿進(jìn)行消費(fèi)，比如為民眾代繳三年社保，全部免除，想象一下，畫面將是多么美好。當(dāng)然，這樣的方案可能不太現(xiàn)實(shí)，但如果我們能發(fā)放特別債券，收購市場上的存量房，轉(zhuǎn)化為保障房、安居房，幫助低收入群體改善生活，這些舉措將無疑極大地鼓舞人心。我希望這些方案最終能夠落實(shí)，這樣的結(jié)果將是非常令人振奮的。

朱海坤：

好的，謝謝洪灝總。如果現(xiàn)在有買房意愿的，是不是一個(gè)比較好的時(shí)機(jī)？

洪灝：

根據(jù)央行的調(diào)查，平均每個(gè)家庭大約擁有兩到三套房產(chǎn)。雖然房產(chǎn)的分布并不均勻，但這一數(shù)據(jù)充分說明了許多家庭擁有房產(chǎn)，甚至不止一套。而對(duì)于那些尚未購房的人來說，主要的原因是被高房價(jià)排除在市場之外。以上海為例，普通住宅的價(jià)格至少在5萬每平方米左右，上海的均價(jià)似乎已經(jīng)超過了這個(gè)數(shù)。如果我們隨便買一套120平方米的房子，價(jià)格大約在600萬左右。拿這個(gè)價(jià)格去和大阪相比，600萬能買到的房子差別巨大，盡管日本的房價(jià)已經(jīng)有了上漲，但我們可以看出，對(duì)于很多中國人來說，600萬在日本可以買到的房產(chǎn)遠(yuǎn)不如上海的一套普通住宅。

因此，我認(rèn)為不必著急?；叵胍幌?015年，當(dāng)時(shí)有一個(gè)現(xiàn)象叫“賣房炒股”，大家可能還記得，在股市達(dá)到5000點(diǎn)的高峰時(shí)，許多人都選擇賣房去炒股，結(jié)果到了2016年，又有大量資金流入房地產(chǎn)市場。這也證明了房地產(chǎn)是一個(gè)長期周期的資產(chǎn)，不會(huì)因?yàn)榉績r(jià)短期波動(dòng)，就做出急功近利的決定。購房不僅要考慮到當(dāng)前的價(jià)格，還要綜合考慮工作、生活等方方面面的因素。所以，在這種情況下，我們不必急于行動(dòng)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)是一個(gè)長周期的資產(chǎn)，其價(jià)格的調(diào)整和變化肯定會(huì)超出我們之前的預(yù)期和經(jīng)驗(yàn)。

朱海坤：

好的，所以對(duì)于房地產(chǎn)，我認(rèn)為我們?nèi)匀恍枰３指嗟哪托?，等待一個(gè)更加明確的信號(hào)，或者說是來自中央的指導(dǎo)意見。感謝洪灝總的分享。那么接下來，我們邀請(qǐng)林鵬總為大家進(jìn)行講解，您剛剛提到了價(jià)值投資領(lǐng)域的一些機(jī)會(huì)，作為一位知名的價(jià)值投資人，我想請(qǐng)教一個(gè)直接的問題：您明年看好的行業(yè)有哪些？您判斷這些行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)和邏輯是什么？

林鵬：

好的，接下來我就直接表達(dá)一下我的觀點(diǎn)。我們看好幾個(gè)領(lǐng)域，首先是科技行業(yè)。因?yàn)?AI 技術(shù)帶來的算力提升和 AI 應(yīng)用的不斷擴(kuò)展，市場空間非常廣闊，潛力巨大。因此，我們對(duì)科技行業(yè)的看法是，明年無論是硬件還是軟件，都可能會(huì)有不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

其次，我們看好部分消費(fèi)行業(yè)。剛才陳果總也提到了消費(fèi)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化，的確如此。過去幾年，中國的消費(fèi)股表現(xiàn)不佳，估值處于歷史低位。但我認(rèn)為，消費(fèi)品行業(yè)仍然存在很多結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。與制造業(yè)公司不同，消費(fèi)品公司，特別是那些在 A 股上市后的企業(yè)，往往具有特定品類的競爭優(yōu)勢。除非它們進(jìn)行非常激進(jìn)的跨行業(yè)投資，否則其生存能力非常強(qiáng)，不太可能出現(xiàn)大規(guī)模的衰退。中國市場龐大，各類消費(fèi)品都有空間。而且，消費(fèi)品企業(yè)大多是輕資產(chǎn)公司，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，管理得當(dāng)?shù)那闆r下，企業(yè)不容易消亡。與制造業(yè)公司需要大量固定資產(chǎn)投資，并面臨技術(shù)進(jìn)步帶來的淘汰不同，消費(fèi)品公司往往更具韌性。

此外，消費(fèi)品行業(yè)中存在著巨大的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)。例如，過去體育產(chǎn)業(yè)的主流是足球和籃球，尤其是 NBA。但隨著喬丹、科比退役后，NBA的吸引力已經(jīng)下降，未來可能面臨進(jìn)一步衰退。同樣，足球在梅西、C羅退役后也面臨類似的問題。隨著這些傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)逐步衰退，其他類型的運(yùn)動(dòng)，如戶外運(yùn)動(dòng)、冰雪運(yùn)動(dòng)等，可能會(huì)迎來新的機(jī)會(huì)。因此，我認(rèn)為消費(fèi)品行業(yè)的機(jī)會(huì)主要來自于新興品類和結(jié)構(gòu)性的變化。

第三，我們看好先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域。盡管一些下游產(chǎn)業(yè)可能并不完全與科技相關(guān)，像傳統(tǒng)的石油化工等行業(yè)，但中國企業(yè)在過去幾年內(nèi)的競爭力提升速度遠(yuǎn)超以往。如果這些企業(yè)具備良好的國際化布局，并且有巨大的本土市場空間，那么在先進(jìn)制造業(yè)中，我們相信一些優(yōu)秀企業(yè)明年有可能帶來不錯(cuò)的回報(bào)。這里面，我們很看好創(chuàng)新藥領(lǐng)域，也是我們關(guān)注的重點(diǎn)。我們將醫(yī)藥歸類為消費(fèi)行業(yè)，因?yàn)樗拖M(fèi)品一樣，都是改善生活品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。醫(yī)藥通過幫助生病的人改善健康狀況，使其能夠和正常人一樣生活，因此它的市場需求持續(xù)強(qiáng)勁，未來仍然存在很大的機(jī)會(huì)。

總的來說，這些領(lǐng)域是我們看好的方向。謝謝大家。

朱海坤：

好的，謝謝林鵬總的精彩分享。那么，大家可以看到，林鵬總已經(jīng)為我們揭示了財(cái)富的密碼——科技行業(yè)、某些新興品類的消費(fèi)品行業(yè)，以及先進(jìn)制造業(yè)，都是值得關(guān)注的機(jī)會(huì)。借著主持人的便利，我想請(qǐng)教一下林鵬總，剛才您提到，國內(nèi)的科技行業(yè)依然具有投資價(jià)值，那么我想請(qǐng)問您，如何看待美股的科技股？它們是否依然值得投資？或者說，它們的估值是不是已經(jīng)過高？考慮到美聯(lián)儲(chǔ)最近的政策風(fēng)向有所變化，您認(rèn)為現(xiàn)在是否應(yīng)該采取落袋為安的策略？

林鵬：

關(guān)于美股的科技股，確實(shí)目前它們的估值相對(duì)較高，整體上顯得有些昂貴。然而，我們現(xiàn)在處于一個(gè)可能引發(fā)巨大變革的時(shí)代。AI，特別是大模型的訓(xùn)練已經(jīng)開始廣泛應(yīng)用，隨著更多類型的應(yīng)用產(chǎn)生，AI對(duì)于生產(chǎn)效率和社會(huì)價(jià)值的提升將達(dá)到何種程度，現(xiàn)階段我們無法準(zhǔn)確預(yù)估。

雖然現(xiàn)在的估值較高，但可能仍然值得持續(xù)關(guān)注。因?yàn)槲覀內(nèi)匀惶幵诳萍歼M(jìn)步的一個(gè)大變局的初期階段。當(dāng)前的科技發(fā)展目標(biāo)已經(jīng)非常明確，尤其是朝著機(jī)器人方向發(fā)展，從大模型的訓(xùn)練、自然語言生成，再到與自動(dòng)駕駛、3D人工智能結(jié)合，所有這些技術(shù)最終目標(biāo)都指向了機(jī)器人。而且，隨著算力的持續(xù)提升，最終有可能接近人腦的處理能力，帶來新的產(chǎn)品和應(yīng)用。

因此，盡管美股科技股目前看起來很貴，但它們或許還有可能變得更貴。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在只是處在這一輪科技進(jìn)步的開始階段，未來可能會(huì)迎來更多突破性的發(fā)展。所以，盡管估值偏高，但仍有可能繼續(xù)增長。

朱海坤：

好的，謝謝林鵬總的分享，讓大家對(duì)美股科技股有了更深的理解。接下來我們換個(gè)話題，談?wù)劷?A 股市場的情況。我們注意到，自 10 月以來，A 股的交易活躍度持續(xù)上升，但市場也出現(xiàn)了分化的現(xiàn)象。具體來說，公募重倉的股票和散戶偏好的微盤股或低價(jià)股，往往呈現(xiàn)出不同的走勢，尤其是在年末，市場更像是出現(xiàn)了蹺蹺板行情。

針對(duì)這種走勢上的差異，我想請(qǐng)教一下陳果總，您之前提到過一個(gè)很有意思的觀點(diǎn)，就是機(jī)構(gòu)似乎并不太相信當(dāng)前的行情，這個(gè)觀點(diǎn)引起了很多關(guān)注。那么，我想請(qǐng)教您，2025年A股市場的風(fēng)格會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)換嗎？您認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)開始真正相信這一輪行情嗎？或者說，散戶是否會(huì)對(duì)市場更加有信心？

陳果：

客觀來看，我們看到公募基金中的股票型基金，其實(shí)目前倉位已經(jīng)比較高了，更多是資金時(shí)候凈申購的問題。今年截至目前資金是從ETF流入的，主動(dòng)管理的公募基金并沒有凈流入而是凈贖回。當(dāng)然資金流向本身也是一種結(jié)果，每一輪牛熊周期中都會(huì)有類似的現(xiàn)象。

舉個(gè)例子，2015年牛市后有三輪下跌，此后2016年和2017年指數(shù)是逐步上漲的。然而，之前基金重倉的TMT板塊表現(xiàn)相對(duì)較差，而價(jià)值型和核心資產(chǎn)風(fēng)格的股票則表現(xiàn)更好。一輪牛熊下來，新一輪行情，中國股市的場外資金傾向回避機(jī)構(gòu)重倉股，也就是上一輪牛市的主力。 16年是TMT，現(xiàn)在是老賽道核心資產(chǎn)。 這種周期性與博弈性，我們不能忽視其背后的投資者文化、價(jià)值觀和預(yù)期收益率。不可否認(rèn)的是，中國市場上確實(shí)有大量的快錢，這些資金傾向于追逐短期的趨勢，但缺乏對(duì)跨越周期基本面的深度關(guān)注，也導(dǎo)致了當(dāng)前市場上出現(xiàn)的一些現(xiàn)象。在這個(gè)背景下，企業(yè)的當(dāng)期景氣而非長期競爭力就變成一個(gè)重要因子。

我之前也提到，目前市場主要由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，但流動(dòng)性傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)、到基本面的改善仍需要時(shí)間，并且政策的力度也需要足夠強(qiáng)大。因此，如果我們站在一個(gè)傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)的角度，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)一些傳統(tǒng)賽道行業(yè)的當(dāng)期景氣并未出現(xiàn)明顯的提升，這也是目前的一個(gè)現(xiàn)狀。

那么，最終的核心問題是：這些因素什么時(shí)候會(huì)發(fā)生改變？從我的觀察來看，首先，如果有更多的中長期資金進(jìn)入市場，更多注重價(jià)值的資金，以及那些能夠穿越周期的資金進(jìn)入市場，市場的風(fēng)格會(huì)逐漸回歸平衡。其次，如果政策的力度足夠大，能夠讓市場相信不僅僅是流動(dòng)性推動(dòng)的牛市，基本面也會(huì)有持續(xù)的牛市，我也相信市場風(fēng)格會(huì)得到平衡。

當(dāng)然，精準(zhǔn)把握這一切的時(shí)間點(diǎn)是有難度的，但從當(dāng)前政策部署來看，我相信明年會(huì)有所變化。一般來說，政策效應(yīng)會(huì)滯后半年左右，基本面也會(huì)有所反應(yīng)。今年，雖然并非完全沒有基本面主導(dǎo)的行情，我們也看到了與新能源車、耐用消費(fèi)品以及新消費(fèi)相關(guān)的股票表現(xiàn)。這些行業(yè)符合當(dāng)期景氣度投資。

我認(rèn)為，明年這種情況會(huì)逐步增加，也許在明年年中前后，市場風(fēng)格變化會(huì)更加突出。

朱海坤：

好的，明白了。那么接下來，我想請(qǐng)教一下林鵬總，您如何看待這種市場風(fēng)格的差異？特別是在當(dāng)前 A 股市場中，機(jī)構(gòu)和散戶在選擇標(biāo)的時(shí)，呈現(xiàn)出不同的偏，您是否有一些關(guān)于這種差異的見解或者分享？

林鵬：

我認(rèn)為，中國的財(cái)富積累歷史相對(duì)較短，尤其與海外國家相比，居民財(cái)富的積累大約是在過去十多年才開始顯著增長。因此，無論是資產(chǎn)管理者，還是銀行的私人銀行團(tuán)隊(duì)，甚至許多投資者，他們的經(jīng)驗(yàn)和財(cái)富傳承的積累相對(duì)較少。這導(dǎo)致中國市場的投資風(fēng)格往往偏向于短期，缺乏對(duì)長期周期的深刻理解和沉淀。

正因?yàn)槿绱?，中國市場的投資風(fēng)格呈現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性波動(dòng)。我們既經(jīng)歷了價(jià)值投資的高峰，也遭遇了其低谷。這種周期性波動(dòng)是中國市場的一個(gè)顯著特點(diǎn)。過去 30 年的市場經(jīng)驗(yàn)表明，我們目睹了價(jià)值投資周期的起伏，這種波動(dòng)深刻影響了市場的風(fēng)格。

對(duì)于今年小盤股、微盤股的表現(xiàn)，我認(rèn)為，這在很大程度上反映了市場流動(dòng)性的改善。資金開始變得寬裕，但這種資金主要流向了與基本面關(guān)聯(lián)不大的股票。我用“吃雞游戲”來形容這一現(xiàn)象，覺得它有點(diǎn)像騰訊的《和平精英》游戲。在這種游戲中，100個(gè)人被投放到一個(gè)小島上，最后剩下的一個(gè)人獲得獎(jiǎng)勵(lì)。同樣的，在股市中，資金的涌入推動(dòng)了股票的上漲，而當(dāng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其真實(shí)價(jià)值時(shí)，無論是內(nèi)部股東，原始投資者，還是二級(jí)市場的投資者，都會(huì)傾向于賣出。最終，市場的供需關(guān)系決定了這些股票的走勢。

這種“吃雞”式的資金行為，雖然可能帶來非理性的炒作，但它也是市場活躍的表現(xiàn)，尤其是在牛市初期，通常先消耗的是那些與基本面無關(guān)的低價(jià)股。盡管短期來看，可能會(huì)顯得過熱，但從中國市場的歷史和結(jié)構(gòu)來看，這種現(xiàn)象實(shí)際上是市場的一部分。

總體來說，我認(rèn)為，中國市場的最大特點(diǎn)之一，就是短期資金驅(qū)動(dòng)的周期性波動(dòng)。在這一過程中，非基本面驅(qū)動(dòng)的資金行為雖不完全理性，但它是市場活躍和正常的一部分。

朱海坤：

是的，感謝林鵬總的深入淺出分享。對(duì)于我們每個(gè)人來說，最終的投資還是要回歸到價(jià)值本身，我們是在進(jìn)行價(jià)值的挖掘與埋伏。而要挖掘價(jià)值，就需要我們具備耐心，等待這個(gè)價(jià)值在未來的實(shí)現(xiàn)。剛才各位的分享中也提到了未來的10點(diǎn)，可能已經(jīng)不再是那么遙遠(yuǎn)了。

洪灝：

為什么一定要挖掘價(jià)值？你能賺快錢，為什么要賺慢錢呀？中國市場上有很多機(jī)會(huì)，不一定非得挖掘什么低估值的股票。舉個(gè)例子，如果今年我買了低估值的股票，可能根本賺不到錢，還得等待它們“開花結(jié)果”，三年過去了，可能頭發(fā)都白了。所以我不太明白，為什么不能賺快錢呢？今年有兩波行情非常不錯(cuò)，抓住這些行情的朋友都賺到了錢，這是第一點(diǎn)。

其次，我覺得有一個(gè)很奇怪的市場認(rèn)知，就是大家總認(rèn)為市場一定要走慢牛的路線，搞價(jià)值投資。而在我看來，中國市場上，除了林鵬總和東方紅，我認(rèn)為幾乎沒有什么真正的價(jià)值投資。你看，為什么開完會(huì)之后，小微盤股漲了這么多呢？但陳果總對(duì)此有不同的看法，他指出機(jī)構(gòu)并不參與這一現(xiàn)象。因?yàn)樵诹炕仃囍埃∥⒈P股的策略是我買一籃子小微盤股，用大盤做對(duì)沖，對(duì)吧？但在量化矩陣之后，這個(gè)策略就不能再用了，因?yàn)槭袌鲆?guī)則發(fā)生了變化。那么，這時(shí)誰還能夠參與量化矩陣后，已經(jīng)跌入大坑的小微盤股板塊呢？答案顯而易見，那一定是散戶。就是這么簡單。如果這個(gè)板塊的賺錢效應(yīng)非常明顯，散戶的資金就會(huì)涌入。

另外，關(guān)于基本面分析，我覺得中國很多上市公司的基本面真的那么好嗎？為什么會(huì)有這么多造假的現(xiàn)象？一些公司一上市就出現(xiàn)大幅度減持，這種奇怪的情況時(shí)常發(fā)生。如果我們真的認(rèn)為可以通過財(cái)務(wù)報(bào)表分析來找到價(jià)值股，那么你覺得成功的概率大嗎？還是說正如陳果總在演講中提到的，擇時(shí)才是關(guān)鍵？

如果通過傳統(tǒng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)方法無法找到合適的股票，那么為什么我們不能換一種方式來賺錢呢？這就是與市場環(huán)境相關(guān)的問題，不同的市場需要不同的投資和交易方法。我認(rèn)為不必局限于傳統(tǒng)的思維方式，認(rèn)為一定要買價(jià)值股。中國過去確實(shí)有一些股票具備長期增長的價(jià)值，但絕大多數(shù)股票其實(shí)只是交易標(biāo)的而已。這里我想補(bǔ)充一下，謝謝大家。

朱海坤：

感謝洪灝總的補(bǔ)充，看來大家對(duì)這個(gè)話題確實(shí)非常感興趣。短線和長線投資一直是我們討論的焦點(diǎn)，對(duì)此，我也在思考，假如我們能夠通過短線投資賺到錢，那當(dāng)然是一件非常好的事情。但是，正如您提到的，還有兩位提到的擇時(shí)問題，對(duì)于我們普通股民來說，擇時(shí)確實(shí)是一項(xiàng)非常難做到的事情。不管是我們的信息來源，還是我們的勤奮程度、專業(yè)水平，可能都不如一些專業(yè)的投資者。所以，我在想，這兩種投資風(fēng)格是否更適合不同類型的投資者，或者說，適合不同的投資者風(fēng)格呢？

陳果：

我覺得，首先，無論是短期投資還是長期投資，在一個(gè)市場都是存在且合理的。如果僅有長期資金，可能市場活躍度流動(dòng)性受限；而如果完全是短期資金，可能未必能實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。

我認(rèn)為，作為投資者，能夠找到適合自己的賺錢方法，就是OK的。就像美股市場有巴菲特的伯克希爾哈撒韋這樣的長期投資者，但也有西蒙斯文藝復(fù)興非常高頻的交易者，他們同樣能夠賺到大錢。

我個(gè)人來說，我確實(shí)非常看重?fù)駮r(shí)這一點(diǎn)，我認(rèn)為在A股市場和美股不太一樣，從歷史看，擇時(shí)非常重要，能為投資收益帶來很大的價(jià)值。

當(dāng)然，如果作為普通投資者，您沒有擇時(shí)的能力，或者從歷史數(shù)據(jù)來看，您的擇時(shí)判斷往往是錯(cuò)的，那么我還是建議您少做擇時(shí)，也是因?yàn)閾駮r(shí)重要，做錯(cuò)負(fù)貢獻(xiàn)明顯。

同時(shí)，我們也看到了像林總以及其他一些在A股市場實(shí)踐價(jià)值投資的投資者說明了從長期來看，在A股時(shí)間價(jià)值投資還是可行的。盡管在5000多家公司中，所有公司都符合價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)有一定難度，但總會(huì)有一些公司適合做價(jià)值投資。無論您專注于哪個(gè)方向，更關(guān)鍵是要能精益求精，不斷優(yōu)化迭代，我相信在市場上，您都能獲取收益。

朱海坤：

好的，今天我們的嘉賓們已經(jīng)為大家?guī)砹岁P(guān)于兩種不同投資方式的精彩觀點(diǎn)，大家可以根據(jù)自己的實(shí)際情況來選擇，畢竟每個(gè)人都有適合自己的投資策略。那么，考慮到今天的討論非常精彩，時(shí)間也已經(jīng)接近尾聲，我想直接問一個(gè)非常關(guān)鍵的問題，這也是在座許多投資者非常關(guān)心的問題。

作為普通投資者，面對(duì)2025年即將到來的變化，我們到底應(yīng)該如何進(jìn)行炒股和投資，才能實(shí)現(xiàn)較好的回報(bào)？在這個(gè)過程中，是否有一些關(guān)鍵的時(shí)機(jī)擇時(shí)或者關(guān)鍵事件的發(fā)展，需要我們特別關(guān)注的？希望三位嘉賓可以依次分享一下自己的看法，給大家一些有價(jià)值的建議。

陳果：

在目前的市場環(huán)境下，我認(rèn)為首先要維持一個(gè)“牛市”的思維。也就是說，不要因?yàn)槊刻斓臐q跌而改變自己的投資判斷。如果市場出現(xiàn)回調(diào)，不要恐慌，而是要從中找機(jī)會(huì)。

牛市能走多遠(yuǎn)、走多高，客觀上是需要逐步確認(rèn)的，不是一步就可以預(yù)測出高點(diǎn)的。展望明年，尤其是美國新任總統(tǒng)上任后，以及美聯(lián)儲(chǔ)的政策動(dòng)向，還有中國的一些重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)——如兩會(huì)、4月和7月的政治局會(huì)議等，這些都可能從上而下對(duì)市場產(chǎn)生影響。從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，明年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利能否支撐市場，也需要我們持續(xù)關(guān)注。一季報(bào)、中報(bào)等報(bào)告的發(fā)布也是關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。

當(dāng)然我們可以看基本面核心指標(biāo)如一二線城市房價(jià)是否已經(jīng)止跌回穩(wěn)，PPI、CPI或平減指數(shù)是否已經(jīng)回升，并接近預(yù)期的正增長水平，這些都需要關(guān)注。在這些條件得到確認(rèn)之前，我認(rèn)為整體市場可以偏樂觀一些。

有些改變市場軌跡的超預(yù)期新增因素也是難以提前預(yù)判的，我認(rèn)為我們應(yīng)保持戰(zhàn)略上的“模糊正確”，在大方向上維持樂觀態(tài)度，同時(shí)在戰(zhàn)術(shù)上要根據(jù)實(shí)時(shí)情況做出調(diào)整。

洪灝：

我簡單回答一下，我覺得最重要的是不要著急。A股每年都會(huì)有機(jī)會(huì)，通常每年都有兩波機(jī)會(huì)。即使在市場表現(xiàn)不佳的年份，也總會(huì)有兩波機(jī)會(huì)。所以，不需要急于做決策。剛才果總也提到了一些標(biāo)準(zhǔn)，我們可以用這些標(biāo)準(zhǔn)來判斷市場的變化，尤其是政策的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。

另外，我知道每年年末大家都會(huì)有一個(gè)共同的心理，就是希望新的一年能夠更好，這就像年末每個(gè)人都會(huì)許下新的目標(biāo)，像是減肥、讀書等，結(jié)果到年末一看，很多目標(biāo)都沒有實(shí)現(xiàn)。這個(gè)時(shí)候，我們要避免過多的幻想，也不要太急于追求短期的成果。A股市場總是為那些有準(zhǔn)備的人留有充足的機(jī)會(huì)。每年，市場都會(huì)給我們提供很多機(jī)會(huì)，所以要有耐心，做好準(zhǔn)備，靜待時(shí)機(jī)。謝謝大家！

林鵬：

我認(rèn)為對(duì)于我們普通投資人來說，首先需要找到適合自己的投資方式。實(shí)際上，無論是在A股還是海外市場，博弈始終是一個(gè)非常重要的部分。擇時(shí)交易和對(duì)熱點(diǎn)的判斷，確實(shí)可能在短期內(nèi)帶來較好的回報(bào)，但這需要個(gè)人具備較強(qiáng)的博弈能力。我認(rèn)為，博弈能力與個(gè)人的學(xué)歷或智商并不一定成正比。可能有些人的文化水平并不算很高，但他們下棋、打牌等方面非常出色，這就說明他們具備了博弈的思維。

對(duì)于普通投資人而言，如果你認(rèn)為自己具有較強(qiáng)的博弈能力，那么完全可以選擇這種適合自己的投資方式。但如果你對(duì)博弈能力沒有特別強(qiáng)的信心，基于自己在某些行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)或?qū)κ煜ゎI(lǐng)域的認(rèn)知去做投資，我認(rèn)為這也是一種不錯(cuò)的選擇。雖然這種方式可能不一定能夠精確計(jì)算估值，但在自己熟悉的領(lǐng)域內(nèi)，至少能感知到行業(yè)的冷熱，甚至對(duì)于景氣或衰退的趨勢有比其他行業(yè)、甚至專業(yè)投資者更清晰的理解。這種理解有助于在投資中獲得更好的機(jī)會(huì)。

此外，我認(rèn)為估值仍然是普通投資人不可忽視的重要因素。資產(chǎn)的買賣與否，關(guān)鍵在于價(jià)格。如果價(jià)格較高，去購買某個(gè)資產(chǎn)——無論是房產(chǎn)還是股票——都可能存在較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，我想從自己的角度分享這些想法，也希望能為大家在投資決策時(shí)提供一些思路。

朱海坤：

好的，非常感謝三位嘉賓的分享，在今天給我們帶來了精彩紛呈的討論，有碰撞，有融合，目的都是為了對(duì)明年做一個(gè)更好的展望，那么，今天的圓桌會(huì)議到此結(jié)束了，讓我們以熱烈的掌聲感謝我們的三位嘉賓。