格林大華期貨研究院 金志偉 ??交易咨詢資格：Z0011766

　　2024年全年，純堿期貨整體呈現(xiàn)震蕩下行走勢(shì)，價(jià)格維持在1300-2400元之間，短期中間存反彈，但整體重心下移。純堿基本面情況供需偏寬松，隨著新增產(chǎn)能的投放，供應(yīng)增加，而需求端除了光伏玻璃日熔量有所增加外，浮法玻璃日熔量降低，純堿庫(kù)存持續(xù)增加，期價(jià)震蕩偏弱運(yùn)行，屬于產(chǎn)能過(guò)剩品種。在整體過(guò)剩的格局下，需要價(jià)格跌破成本價(jià)從而帶來(lái)產(chǎn)能出清，而純堿單個(gè)企業(yè)產(chǎn)能占比較高，受純堿企業(yè)開(kāi)工率影響較大，需關(guān)注企業(yè)的開(kāi)工率調(diào)整造成對(duì)短期供需情況的影響。

　　2024年截止到11月底，純堿期貨累計(jì)成交量358021959手，月均成交量32547450手，較23年同比減少31.8%；累計(jì)成交額128187億元，月均成交額11653億元，較23年同比減少39.4%；純堿期貨平均月末持倉(cāng)量為1216852手，同比減少32.1%。主要因?yàn)?3年成交持倉(cāng)大幅增加，基數(shù)較高，24年純堿期貨整體運(yùn)行較為平穩(wěn)，9月末，受宏觀政策影響，成交、持倉(cāng)量年內(nèi)大幅增加。

　　純堿期貨上市以來(lái)，走勢(shì)主要分為以下幾個(gè)階段：

　　2019年至2020年，純堿期貨合約上市之初，處于低位寬幅震蕩階段，整體供應(yīng)趨于寬松，庫(kù)存維持高位，價(jià)格上行驅(qū)動(dòng)偏弱，期價(jià)整體出現(xiàn)出低位寬幅震蕩的特征。

　　2021年，期價(jià)處于單邊上漲階段，上漲的主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自于需求端和成本端。由于國(guó)內(nèi)疫情得到較好的控制，需求端明顯恢復(fù)，浮法玻璃日熔量在 2020 年下半年開(kāi)始持續(xù)增加，疊加雙碳政策的影響，光伏日熔量也不斷增加，浮法+光伏日熔量增幅超過(guò) 10%，而供應(yīng)端由于并未有新增裝置產(chǎn)能的投放，并出現(xiàn)明顯變化，在需求持續(xù)增加，而供應(yīng)并未增加的情況下，純堿庫(kù)存持續(xù)下降，現(xiàn)貨價(jià)格不斷抬升帶動(dòng)期價(jià)開(kāi)始走高。在此期間，受雙碳政策的影響，煤炭?jī)r(jià)格大幅走高，成本抬升對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格也起到較好的支撐，進(jìn)而推升期價(jià)最高超過(guò) 3500 元/噸。

　　2021年至2022年，期價(jià)寬幅震蕩。大漲之后，成本端煤炭?jī)r(jià)格大幅下跌，成本坍塌，期價(jià)大幅走低，但在此期間，供應(yīng)端并未有新增產(chǎn)能的投放，供應(yīng)增量依舊有限，而需求端隨著光伏日熔量的持續(xù)增加，需求穩(wěn)中有增的局面不變，純堿整體供需維持緊平衡，庫(kù)存維持在中位偏低水平，從自身基本面來(lái)看，期價(jià)仍具有較強(qiáng)的上行驅(qū)動(dòng)，但海外美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，市場(chǎng)宏觀偏悲觀的預(yù)期對(duì)期價(jià)又有所打壓，在自身供需緊平衡與宏觀偏悲觀預(yù)期的多空博弈下，期間維持區(qū)間寬幅震蕩。

　　2023年價(jià)格波動(dòng)幅度較大，春節(jié)前夕，強(qiáng)預(yù)期低庫(kù)存推升期價(jià)不斷走高，價(jià)格短期反彈，春節(jié)之后純堿價(jià)格大幅下跌，隨著真實(shí)需求不及預(yù)期，新增產(chǎn)能逐步投放之后，預(yù)期逐步趨于寬松，期價(jià)出現(xiàn)了斷崖式下跌。隨后市場(chǎng)重新預(yù)期地產(chǎn)放松政策，加之檢修季影響，多數(shù)純堿廠家裝置檢修，市場(chǎng)供應(yīng)大幅減少，純堿價(jià)格持續(xù)大幅上漲，之后檢修企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)，價(jià)格回落；年末西北地區(qū)受環(huán)保影響，企業(yè)新增產(chǎn)能未及釋放預(yù)期，且部分企業(yè)短暫停車檢修，供應(yīng)再次擾動(dòng)，廠家?guī)齑嬉簿S持低位水平，價(jià)格走高。

　　2024年1-3月，2023年底純堿產(chǎn)能大幅投放效果逐步顯現(xiàn)，純堿2024年產(chǎn)量同比大增近20%，出于對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的擔(dān)憂，市場(chǎng)情緒低迷，純堿價(jià)格一度下探至氨堿企業(yè)成本線附近。4-5月，商品再通脹交易盛行，商品情緒的回暖，此時(shí)黑色建材型商品也出現(xiàn)了預(yù)期的好轉(zhuǎn)，4月開(kāi)始，純堿企業(yè)開(kāi)始陸續(xù)出現(xiàn)超預(yù)期的檢修，期貨盤(pán)面率先走強(qiáng)，帶動(dòng)現(xiàn)貨跟漲。6-9月，隨著純堿提前檢修潮的結(jié)束，開(kāi)工率出現(xiàn)回升，廠家日產(chǎn)量逐步回升至70萬(wàn)噸上方，畏高情緒下中下游放緩采購(gòu)，盤(pán)面開(kāi)始下跌，廠家?guī)齑胬鄯e壓力下廠家報(bào)價(jià)跟隨下調(diào)，庫(kù)存增加明顯，形成了負(fù)反饋。9月底至今，宏觀政策刺激下，疊加產(chǎn)業(yè)鏈虧損，純堿震蕩反彈，但僅僅是跟隨市場(chǎng)，基本面依舊偏寬松，庫(kù)存持續(xù)累庫(kù)，期價(jià)震蕩下行。

　　供應(yīng)方面，2023年我國(guó)純堿進(jìn)入新的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，產(chǎn)量出現(xiàn)上漲，同比增長(zhǎng)10%。2024年上半年國(guó)內(nèi)純堿新增產(chǎn)能130萬(wàn)噸，至3980萬(wàn)噸，2024年下半年國(guó)內(nèi)計(jì)劃新增230萬(wàn)噸產(chǎn)能，近兩年國(guó)內(nèi)純堿新增產(chǎn)能約1000萬(wàn)噸，累計(jì)增幅約30%。2024 年遠(yuǎn)興能源阿拉善天然堿項(xiàng)目第四條生產(chǎn)線 2 月投料，在下半年達(dá)產(chǎn)。在 2024 年年底至 2025 年初連云港堿業(yè)、江蘇德邦可能投產(chǎn)，供給增量可能反反映在 2025 年一季度，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題會(huì)延續(xù)至 2025 年，不過(guò)當(dāng)價(jià)格跌至成本線以下時(shí)，由于純堿單個(gè)企業(yè)產(chǎn)能占比較高，純堿企業(yè)可能會(huì)主動(dòng)降低開(kāi)工率，價(jià)格或?qū)⑹荛_(kāi)工率影響較大。

　　2024 年隨著新增產(chǎn)能投放，以及開(kāi)工率階段性高位，產(chǎn)量大幅增加，1-10 月純堿產(chǎn)量為 3164.15 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 18.7%。

　　純堿開(kāi)工率???????????????????????????

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　　利潤(rùn)方面，2021—2023年純堿行業(yè)迎來(lái)三年牛市，生產(chǎn)企業(yè)獲利頗豐，企業(yè)利潤(rùn)最高近2000元/噸。高利潤(rùn)刺激新產(chǎn)能投放，產(chǎn)能擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超需求增速，造成純堿價(jià)格大幅下跌。2024年一季度純堿生產(chǎn)利潤(rùn)大幅下行，跌幅在 500 元/噸以上，不過(guò)當(dāng)時(shí)企業(yè)盈利狀況仍然良好，純堿企業(yè)開(kāi)工率一直保持在高位，從 1 月份 85%上升至 89%，企業(yè)裝置穩(wěn)定，純堿產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)新高，到 2 月份之后基本維持在 70 萬(wàn)噸/周以上的水平，重堿產(chǎn)量占比較高。二季度純堿企業(yè)利潤(rùn)水平較一季度有所抬升，但企業(yè)開(kāi)工率下降，主要原因是純堿企業(yè)將夏季檢修時(shí)間提前， 4、5 月份檢修損失量較高，開(kāi)工率下降。6 月份檢修量減少，開(kāi)工率、周度產(chǎn)量上行。三季度純堿生產(chǎn)由盈利轉(zhuǎn)為虧損，聯(lián)堿企業(yè)利潤(rùn)下滑速度快于氨堿企業(yè)，在企業(yè)開(kāi)工率方面，7-9 月份企業(yè)開(kāi)工率逐步下行，周度產(chǎn)量最低跌至 62 萬(wàn)噸左右。9月底隨著純堿價(jià)格反彈，純堿企業(yè)逐步復(fù)產(chǎn)，開(kāi)工率再度上行。

　　需求方面，我國(guó)是世界上純堿第一大生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)。從需求占比來(lái)看，當(dāng)前浮法玻璃依舊是純堿下游最大的需求占比，其次是光伏玻璃，再次是玻璃包裝容器。近年來(lái)由于光伏玻璃的不斷投產(chǎn)，我國(guó)純堿表觀消費(fèi)量呈現(xiàn)加速上漲的趨勢(shì)，2022 年純堿表觀消費(fèi)量超過(guò) 2870 萬(wàn)噸，2023年純堿表觀消費(fèi)達(dá)到3057萬(wàn)噸。2024年，純堿需求穩(wěn)中有增。1-10 月份純堿累計(jì)表觀需求量為 2558.42 萬(wàn)噸，同比增加 7.43%。

　　純堿表觀消費(fèi)量

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　　2024 年保交樓需求放緩，家裝前期壓抑需求釋放完畢，在地產(chǎn)成交較差的情況下，下游需求基本處在比較低迷的狀態(tài)。中間受到宏觀政策預(yù)期影響，雖有階段性反彈，但整體需求不佳，玻璃價(jià)格整體是震蕩下行的趨勢(shì)，璃企業(yè)生產(chǎn)在由盈利轉(zhuǎn)為虧損。自春節(jié)之后，玻璃企業(yè)開(kāi)工率持續(xù)下行，在 8-10 月份因虧損幅度逐步加重，玻璃企業(yè)冷修速度加快。到 11 月 21 日玻璃日熔量已經(jīng)從年初的 17.37 萬(wàn)噸下跌至 15.85 萬(wàn)噸。庫(kù)存方面，受到需求不佳的拖累，玻璃企業(yè)庫(kù)存從年初持續(xù)累積到9 月底，同比大幅增加，隨后開(kāi)始出現(xiàn)階段性去庫(kù)，但整體庫(kù)存依舊高位。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，地產(chǎn)竣工同比數(shù)據(jù)走勢(shì)略微領(lǐng)先于玻璃價(jià)格走勢(shì)。目前 2024 年竣工月度同比數(shù)據(jù)基本在-20%以下，而當(dāng)前竣工項(xiàng)目基本對(duì)應(yīng) 2022 年左右開(kāi)工的項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)新開(kāi)工面積同比跌幅超過(guò) 30%，以新開(kāi)工類推過(guò)來(lái)的竣工同比數(shù)據(jù)有可能尚未見(jiàn)底，但隨著地產(chǎn)刺激政策的刺激，也不宜過(guò)分悲觀，當(dāng)玻璃價(jià)格跌至成本線以下后，預(yù)計(jì)韌性較強(qiáng)。

　　玻璃企業(yè)開(kāi)工率??????

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　　玻璃企業(yè)庫(kù)存

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　　純堿的另一個(gè)主要下游為光伏玻璃，近幾年，我國(guó)光伏玻璃產(chǎn)能仍然在增加，日熔量持續(xù)創(chuàng)新高，按照隆眾資訊統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2019 年我國(guó)光伏玻璃日熔量為 28980 噸，到 2022 年我國(guó)光伏玻璃日熔量增加至 84270噸，2023 年光伏玻璃日熔量增加至 10萬(wàn)噸，2024 到 6 月底，光伏玻璃日熔量已經(jīng)達(dá)到 11.53 萬(wàn)噸，7 月份之后光伏玻璃企業(yè)產(chǎn)能開(kāi)始下降，到 11 月 21 日光伏玻璃產(chǎn)線從最高 131 條減少至 105 條，日熔量下跌至 9.01 萬(wàn)噸，光伏玻璃開(kāi)工率 80%—85%區(qū)間震蕩。隨著產(chǎn)能增加，光伏玻璃價(jià)格自去年四季度開(kāi)始就處于下行趨勢(shì)，光伏玻璃企業(yè)庫(kù)存卻持續(xù)攀升，企業(yè)庫(kù)存天數(shù)超過(guò) 40 天。光伏玻璃企業(yè)面臨著生產(chǎn)虧損與高庫(kù)存的雙重壓力。組件價(jià)格將持續(xù)在成本線徘徊。2024 年 1-10 月國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)量累計(jì)新增同比增長(zhǎng) 27.17%。目前光伏玻璃日熔量已經(jīng)低于 2023 年同期水平，供給過(guò)剩問(wèn)題在逐步緩解，但仍需要將高庫(kù)存消化掉。

　　光伏玻璃價(jià)格

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　　庫(kù)存方面，在供應(yīng)增加影響下，2024年國(guó)內(nèi)純堿庫(kù)存呈現(xiàn)增加趨勢(shì)， 1-10 月純堿庫(kù)存處于累積的狀態(tài)，從年初 36.96 萬(wàn)噸上升至 165萬(wàn)噸，增加了 123.35 萬(wàn)噸，較年初增加約130萬(wàn)噸，較去年同期增加120萬(wàn)噸；目前純堿企業(yè)庫(kù)存處在歷史同期高位。11、12月，隨著價(jià)格下跌，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿增強(qiáng)，純堿累庫(kù)速率所放緩，出現(xiàn)環(huán)比階段性去庫(kù)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)純堿庫(kù)存升至高位，且累積趨勢(shì)并出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，產(chǎn)能無(wú)退出計(jì)劃，預(yù)計(jì)年內(nèi)和2025年上半年難以看到行業(yè)庫(kù)存有效去化。

　　純堿企業(yè)庫(kù)存

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　　技術(shù)分析方面，從純堿加權(quán)周線圖上來(lái)看，近兩年價(jià)格重心明顯降低，整體上大區(qū)間非常明顯，前期21、22年回落低點(diǎn)2400一帶，成為23、24年阻力位價(jià)格高點(diǎn)，前期支撐變阻力，預(yù)計(jì)這一阻力位在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將依舊有效，形成重要壓力關(guān)口；而2020年低點(diǎn)1300附近，成為今年9月份低點(diǎn)支撐，這一價(jià)格企業(yè)面臨虧損，期價(jià)受到成本支撐，但不排除隨著產(chǎn)能增加、供給偏寬松，會(huì)去下探到成本之下，技術(shù)上這一支撐位預(yù)計(jì)也將會(huì)受到挑戰(zhàn)，不排除會(huì)跌破繼續(xù)走低，但下方空間和時(shí)間或不大。

　　玻璃加權(quán)周度K線圖

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　　展望2025年走勢(shì)，2025 年由于新增產(chǎn)能投放，純堿供應(yīng)穩(wěn)中有增，但由于下游需求不溫不火，預(yù)計(jì)純堿庫(kù)存整體上仍將處于較高水平，純堿現(xiàn)貨價(jià)格面臨較大的下行壓力，預(yù)計(jì)成本價(jià)虧損200-300元將會(huì)存在較強(qiáng)支撐，同時(shí)也可能會(huì)受到資金追捧?？傮w來(lái)看，價(jià)格不容樂(lè)觀，上方壓力較大，預(yù)計(jì)重心將會(huì)比23年下移，當(dāng)下行至成本一定幅度后會(huì)迎來(lái)反彈，整體波動(dòng)可能也會(huì)更加曲折。全球宏觀方面，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏，美國(guó)新任總統(tǒng)上臺(tái)后的關(guān)稅政策；國(guó)內(nèi)宏觀關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)政策情況。

　　策略方面，關(guān)注檢修季由于供給擾動(dòng)帶來(lái)的供需錯(cuò)配行情，可能出現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的套利機(jī)會(huì)；同時(shí)關(guān)注房地產(chǎn)政策刺激情況，帶來(lái)的對(duì)于玻璃的影響，在玻璃開(kāi)工下滑且如果出現(xiàn)去庫(kù)的情況下，則會(huì)影響純堿需求，造成純堿累庫(kù)從而出現(xiàn)玻璃強(qiáng)純減弱的套利機(jī)會(huì)。

　　期權(quán)方面，2025年可以在純堿期貨跌破成本價(jià)1350附近，做買入看漲期權(quán)策略；在純堿期貨價(jià)格2200附近，做買入看跌期權(quán)策略。

　　價(jià)格方面，預(yù)計(jì)純堿下方第一支撐位1300，第二支撐位1050；第一阻力位1900，第二阻力位2400；操作上建議逢高布局空單為主，當(dāng)價(jià)格跌破成本價(jià)一定程度，達(dá)到200-300元后，可根據(jù)盤(pán)面情況做成本支撐反彈。