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　　來源：一凌策略研究

　　文：民生策略團(tuán)隊(duì)

　　【報(bào)告導(dǎo)讀】隨著交易熱度趨弱，9.24以來的“大逆轉(zhuǎn)”行情已進(jìn)入回吐期。市場的配置思路明顯應(yīng)該從向上要彈性轉(zhuǎn)為向下要底線。

　　Summary

　　摘要

　　1?交易熱度趨弱，9.24開始的“大逆轉(zhuǎn)”行情已經(jīng)進(jìn)入回吐期

　　9.24行情以來表現(xiàn)強(qiáng)勢的行業(yè)及小盤風(fēng)格在本周的回撤幅度相對較大。我們在《大逆轉(zhuǎn)漸遠(yuǎn)去》中已經(jīng)指出了9月底以來的反彈基礎(chǔ)需要重新整固的可能性。本周開始市場交易熱度持續(xù)下行：1月3日全A成交額1.28萬億元為2024年10月以來最低值。與此同時本周兩融活躍度同步趨弱，游資成交額占全部A股/上榜標(biāo)的本身比重進(jìn)一步回落。此外，退市新規(guī)也在本周正式實(shí)施，潛在退市風(fēng)險(xiǎn)公司占行業(yè)內(nèi)總公司數(shù)量比重較高的行業(yè)，本周回撤幅度也相對較大：對退市風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂可能給小盤股帶來更大的下行壓力。

　　2?A股歷史上高波動上漲行情的演繹

　　在9.24行情之前，A股市場出現(xiàn)高波動下大幅上漲的情境共出現(xiàn)過4次：分別是2015年3月-6月、2015年10月-11月、2019年1月-4月以及2020年6月-8月。在上述4次行情的調(diào)整期中，滬深300指數(shù)都出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，且從風(fēng)格上看小盤風(fēng)格的回撤幅度相對更大。當(dāng)前A股市場的交易熱度已出現(xiàn)回落，去年11月以來上證50ETF期權(quán)隱含波動率已從30.90%下降至19.67%。從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來看，當(dāng)前滬深300指數(shù)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為6.4%，低于9.24行情啟動前7.0%的水平；如果考慮到近期債券市場的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，2024年9月末以來A股的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的實(shí)際下行幅度可能更高一些。從投資者結(jié)構(gòu)的視角來看，兩融資金不出現(xiàn)大幅流出且交易活躍度能夠穩(wěn)住，或是A股市場企穩(wěn)的必要條件：9.24行情的一大特征是市場參與者迅速由北上資金轉(zhuǎn)向以兩融資金為代表的趨勢交易者，期間公募基金并未顯著加倉，這意味著當(dāng)前籌碼在投資者中的分布要更為分散。這使得以兩融資金為代表的趨勢交易者對市場的邊際影響力可能會更大，而過去一周兩融余額已出現(xiàn)邊際回落，但是離9.24啟動前尚有距離，考慮到個人投資者和游資不會受到市場穩(wěn)定政策的限制，仍然是后續(xù)市場調(diào)整過程中的不安定因素。

　　3?基本面的模糊與糾結(jié)期

　　就國內(nèi)來說，國內(nèi)12月制造業(yè)PMI中預(yù)期相關(guān)分項(xiàng)均有不同程度走弱。同時國內(nèi)房地產(chǎn)市場的修復(fù)也尚未傳導(dǎo)至投資端；當(dāng)前匯率貶值壓力和長期國債收益率快速下行的壓力制約了對國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松；政策端來看未來的發(fā)力方向可能仍在促進(jìn)消費(fèi)領(lǐng)域，我們年度策略中討論過當(dāng)下的消費(fèi)政策是“非通脹型”政策，對盈利幫助有限。就海外基本面來看，12月美國制造PMI產(chǎn)出、新訂單、物價(jià)分項(xiàng)均有一定程度的擴(kuò)張，美國經(jīng)濟(jì)活動較強(qiáng)的韌性和潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)可能會進(jìn)一步放緩美聯(lián)儲的降息節(jié)奏，強(qiáng)美元的格局更有可能在短期內(nèi)持續(xù)，進(jìn)而形成對全球制造業(yè)投資的壓制。海外值得關(guān)注的變化是美國政府將在1月中旬觸及新的債務(wù)上限，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看美國民主黨與共和黨關(guān)于債務(wù)上限問題的博弈往往會持續(xù)數(shù)月時間，直到美國財(cái)政部TGA賬戶即將耗盡為止。雖然當(dāng)前共和黨在美國參眾兩院均占多數(shù)席位，但兩黨關(guān)于債務(wù)上限的博弈可能會在特朗普上臺后制約其施政空間。

　　4?底線思維下的行業(yè)配置

　　市場的配置思路明顯應(yīng)該從向上要彈性轉(zhuǎn)為向下要底線，我們推薦：第一，低估值國企（石油石化、銀行）在防御性視角下更具性價(jià)比，資源類資產(chǎn)（鋁、煤、金、銅）的價(jià)值屬性是當(dāng)下要點(diǎn)，彈性需等海外寬松或中國生產(chǎn)重新走強(qiáng)；第二，從庫存周期與供給市場化未來出清的角度，推薦制造業(yè)頭部企業(yè)：機(jī)械設(shè)備（工程機(jī)械，儀器儀表、激光設(shè)備等），基礎(chǔ)化工，普鋼等行業(yè)的龍頭；第三，服務(wù)消費(fèi)的機(jī)會（航空、OTA平臺、快遞）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)大幅下行，歷史數(shù)據(jù)并不代表未來

　　報(bào)告正文

　　1 交易熱度趨弱，9.24開始的“大逆轉(zhuǎn)”行情已經(jīng)進(jìn)入回吐期

　　本周A股市場出現(xiàn)明顯調(diào)整，前期強(qiáng)勢行業(yè)及小盤風(fēng)格回撤較大。從行業(yè)特征來看，9.24行情以來累計(jì)漲幅較大的計(jì)算機(jī)、非銀金融等行業(yè)在本周的下行幅度也普遍較大，而前期漲幅相對較小的煤炭、石油石化等行業(yè)在本周的市場調(diào)整中反而更具韌性。從風(fēng)格特征來看，同樣是前期漲幅較大的小盤風(fēng)格股票在本周跌幅居前，而前期相對跑輸?shù)拇蟊P風(fēng)格資產(chǎn)在本周則相對抗跌。

　　前期強(qiáng)勢股大幅回調(diào)這一特征的出現(xiàn)，直接原因在于市場交易熱度持續(xù)下行。從成交量來看，本周全A日均成交額進(jìn)一步回落，1月3日全天成交額1.28萬億元，為2024年10月以來最低水平。與此同時，本周兩融活躍度同步趨弱，融資買入額占全A成交額比重有所下降。以龍虎榜成交數(shù)據(jù)作為游資活動強(qiáng)度的觀測變量來看的話，本周游資成交額占全部A股/上榜標(biāo)的本身比重進(jìn)一步回落。前期市場的增量參與者逐步離場，可能是本周市場調(diào)整的直接催化因素之一。

　　此外，本周市場的調(diào)整可能和退市新規(guī)在2025年正式實(shí)施也有一定關(guān)系。2024年4月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》，上交所、深交所、北交所先后公布了最新的股票上市規(guī)則。在退市規(guī)則章節(jié)中，對公司營收規(guī)模、虧損企業(yè)界定、大股東資金占用及財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制意見等涉及退市的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了更為嚴(yán)格的規(guī)定，并且將在2025年正式實(shí)施。2022年以來，A股退市公司數(shù)量顯著增加，反映出監(jiān)管層嚴(yán)格規(guī)范資本市場秩序、保障投資者權(quán)益的決心。參考最新的退市規(guī)則，我們將滿足以下條件之一的上市公司定義為存在潛在退市風(fēng)險(xiǎn)公司：（1）當(dāng)前股價(jià)低于1元；（2）主板公司市值<5億、創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板公司市值<3億；（3）主板公司股東<2000人，創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板公司股東<400人；（4）主板公司120日累計(jì)成交量<500萬股，創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板公司<200萬股；（5）截至2024Q3凈資產(chǎn)為負(fù)；（6）根據(jù)2024年前三季度線性外推2024全年虧損，主板公司營收<5億元，創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板公司<3億元?？梢园l(fā)現(xiàn)計(jì)算機(jī)、非銀金融等行業(yè)潛在退市風(fēng)險(xiǎn)公司占行業(yè)內(nèi)總公司數(shù)量比重較高，本周回撤幅度也相對較大。

　　2 A股歷史上高波動上漲行情的演繹

　　在前期報(bào)告《軌跡改變》中我們曾指出：A股市場在經(jīng)歷高波動快速上漲后，頂部時期往往會出現(xiàn)成交額回落、隱含波動率回落的特征，同時會出現(xiàn)風(fēng)格切換。在9.24行情之前，A股市場出現(xiàn)高波動下大幅上漲的情境共出現(xiàn)過4次：分別是2015年3月-6月、2015年10月-11月、2019年1月-4月以及2020年6月-8月。在上述4次行情的調(diào)整期中，滬深300指數(shù)都出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，且從風(fēng)格上看小盤風(fēng)格的回撤幅度相對更大。

　　當(dāng)前A股市場的交易熱度已出現(xiàn)回落，去年11月以來上證50ETF期權(quán)隱含波動率已從30.90%下降至19.67%。從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來看，當(dāng)前滬深300指數(shù)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為6.4%，低于9.24行情啟動前7.0%的水平；如果考慮到近期債券市場的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，2024年9月末以來A股的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的實(shí)際下行幅度可能更高一些。

　　從投資者結(jié)構(gòu)的視角來看，兩融資金不出現(xiàn)大幅流出且交易活躍度能夠穩(wěn)住，或是A股市場企穩(wěn)的必要條件。2024年9月24日以來A股市場的一大特征便是行情演繹速度非常迅速。從投資者結(jié)構(gòu)的視角來看，這一特征背后的原因在于市場的邊際增量參與者迅速由北上資金轉(zhuǎn)向以兩融資金為代表的趨勢交易者：在9月24日至9月30日期間內(nèi)，北上資金入場幅度較大，累計(jì)凈流入規(guī)模在340億元左右；10月8號以后兩融資金迅速接棒北上成為主導(dǎo)市場的邊際增長力量，10月8日至11月15日，兩融資金余額增長逾3800億元，北上資金則凈賣出規(guī)模則接近900億元。在這一過程中，公募基金并未顯著加倉。原因之一是本輪行情前公募基金整體倉位水平已處于高位。從過往經(jīng)驗(yàn)來看，A股市場穩(wěn)定上漲趨勢的形成，往往有賴于公募基金作為主要市場參與者持續(xù)穩(wěn)定的增倉形成市場的動量效應(yīng)。而在9.24以來的A股市場上行期中缺乏公募資金的參與，這意味著當(dāng)前籌碼在投資者中的分布要更為分散。這使得以兩融資金為代表的趨勢交易者對市場的邊際影響力可能會更大；而過去一周兩融余額已出現(xiàn)邊際回落，未來市場的企穩(wěn)可能需要看到兩融資金余額及活躍度的穩(wěn)定。

　　3 基本面的模糊與糾結(jié)期

　　就國內(nèi)來說，預(yù)期轉(zhuǎn)弱的壓力仍是當(dāng)前制約經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要因素之一。本周公布的2024年12月中國制造業(yè)PMI指數(shù)相比11月略有下滑，其中與市場預(yù)期相關(guān)性較強(qiáng)的出廠價(jià)格分項(xiàng)、購進(jìn)價(jià)格分項(xiàng)以及生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期分項(xiàng)讀數(shù)的下行幅度均比較明顯。

　　從高頻數(shù)據(jù)來看國內(nèi)房地產(chǎn)市場的銷售情況確實(shí)出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，但主要體現(xiàn)于二手房市場而非投資端，對信用擴(kuò)張的推動力有限。9月以來房國內(nèi)地產(chǎn)市場銷售面積同比增速逐步上行，同期二手房掛牌價(jià)格同比增速也觸底回升。不過銷售端二手房市場的好轉(zhuǎn)并沒有傳導(dǎo)至投資端，11月國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速持續(xù)回落，同時房地產(chǎn)新開工面積同比增速仍在下行。

　　政策端來看，當(dāng)前金融市場條件對國內(nèi)貨幣政策的進(jìn)一步寬松形成了一定的制約。在周五公布的中國人民銀行貨幣政策委員會四季度例會通稿中，特別提到了要“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。對于央行來說，當(dāng)前國內(nèi)外金融市場的形勢下，短期內(nèi)進(jìn)一步加大貨幣政策的寬松力度面對兩點(diǎn)制約：一方面當(dāng)前人民幣匯率貶值壓力較大，央行在確定人民幣兌美元匯率中間價(jià)時已將逆周期因子已超過1300BP，表明穩(wěn)匯率的決心；另一方面近期國內(nèi)利率債市場到期收益率降幅較大，10Y國債收益率已和DR007出現(xiàn)倒掛，長債利率下行過快的壓力也對央行進(jìn)一步寬松貨幣政策形成制約。

　　未來政策的發(fā)力方向可能仍在促銷費(fèi)領(lǐng)域。周五召開的發(fā)改委會議著重強(qiáng)調(diào)要全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求，特別提出要將手機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品納入消費(fèi)品以舊換新的范圍，同時指出要適當(dāng)提高養(yǎng)老金及居民醫(yī)保補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。通過惠民生、促消費(fèi)的方式促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能是當(dāng)前國內(nèi)政策端的主要發(fā)力方向。我們年度策略中討論過當(dāng)下的消費(fèi)政策是“非通脹型”政策，對盈利幫助相對有限。

　　當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的基本面仍然具有較強(qiáng)韌性，短期內(nèi)強(qiáng)美元格局或?qū)⒊掷m(xù)。12月美國制造PMI相比11月有所回升，其中產(chǎn)出、新訂單分項(xiàng)持續(xù)擴(kuò)張，指向美國經(jīng)濟(jì)活動相對較強(qiáng)；與此同時，物價(jià)分項(xiàng)也有一定程度的擴(kuò)張，潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)可能會進(jìn)一步放緩美聯(lián)儲的降息節(jié)奏。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)活動較強(qiáng)且通脹壓力的回升意味著短期內(nèi)強(qiáng)美元的格局更有可能持續(xù)，進(jìn)而形成對全球制造業(yè)投資的壓制。

　　值得關(guān)注的是，債務(wù)上限問題將會限制特朗普上臺后的施政空間。1月2日，美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限的暫停期結(jié)束。美國財(cái)政部長耶倫在12月27日致美國國會的信件中指出，美國聯(lián)邦政府債務(wù)余額將會在1月中下旬觸及規(guī)定限額標(biāo)準(zhǔn)。參考過往經(jīng)驗(yàn)，民主黨和共和黨往往會就債務(wù)上限進(jìn)行長期博弈。上一次聯(lián)邦政府債務(wù)觸及上限時，民主黨和共和黨就債務(wù)上限問題的討論從2023年1月19日持續(xù)到2023年6月3日，接近6個月之久，直到美國財(cái)政部TGA賬戶即將耗盡的前幾天才通過了暫停債務(wù)上限的法案。雖然當(dāng)前共和黨在美國參眾兩院均占多數(shù)席位，但兩黨關(guān)于債務(wù)上限的博弈可能會在特朗普上臺后制約其施政空間。

　　4 底線思維下的行業(yè)配置

　　隨著交易熱度的減弱，前期強(qiáng)勢行業(yè)與風(fēng)格標(biāo)的均已出現(xiàn)較大幅度回撤。類比此前A股市場在高波上漲、縮量降波見頂后的經(jīng)驗(yàn)來看，如果市場已經(jīng)進(jìn)入調(diào)整期，那么下行空間仍然存在。市場的配置思路明顯應(yīng)該從向上要彈性轉(zhuǎn)為向下要底線，在此我們推薦：

　　第一，低估值國企（石油石化、銀行）在防御性視角下更具性價(jià)比，資源類資產(chǎn)（鋁、煤、金、銅）的價(jià)值屬性是當(dāng)下要點(diǎn)，彈性需等海外寬松或中國生產(chǎn)重新走強(qiáng)；

　　第二，從庫存周期與供給市場化未來出清的角度，推薦制造業(yè)頭部企業(yè)：機(jī)械設(shè)備（工程機(jī)械，儀器儀表、激光設(shè)備等），基礎(chǔ)化工，普鋼等行業(yè)的龍頭；

　　第三，服務(wù)消費(fèi)的機(jī)會（航空、OTA平臺、快遞）。

　　5 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)不及預(yù)期，那么文中關(guān)于國內(nèi)需求恢復(fù)的基準(zhǔn)假設(shè)便失效。

　　2）海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。如果海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，那么衰退預(yù)期之下海外需求預(yù)期將會大幅下行。

　　3）歷史數(shù)據(jù)并不代表未來。此前A股市場高波動上漲后的調(diào)整期均存在特異性，并不一定代表未來市場一定會出現(xiàn)類似的走勢。