來(lái)源：銀河農(nóng)產(chǎn)品及衍生品

　　研究員：劉大勇

　　期貨從業(yè)證號(hào)：F03107370

　　投資咨詢證號(hào)：Z0018389

　　第一部分? 摘要

　　由于國(guó)內(nèi)玉米現(xiàn)貨偏弱，但盤(pán)面升水較高，給出理論上套保利潤(rùn)。我們從現(xiàn)貨角度，對(duì)期現(xiàn)套利成本進(jìn)行分析，通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析過(guò)去幾年回歸的時(shí)間，以及分析3月接貨意愿較弱的情況下，給出買玉米空03或05玉米的建議。

　　第二部分? 玉米期現(xiàn)回歸機(jī)會(huì)

　　一、強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)行情持續(xù)

　　玉米現(xiàn)貨偏弱。由于2024年貿(mào)易商虧損較大，目前貿(mào)易商入市仍很謹(jǐn)慎，國(guó)內(nèi)渠道庫(kù)存較低，下游仍剛需采購(gòu)。農(nóng)戶新季種植虧損，存在惜售，但24年11月后氣溫高于往年，農(nóng)戶霉變率及毒素較高，導(dǎo)致今年玉米質(zhì)量下降，玉米價(jià)格持續(xù)下跌。北港玉米平倉(cāng)價(jià)最低2020元/噸，黑龍江中部玉米最低跌破1850元/噸，山東中部最低跌破2000元/噸。從現(xiàn)在到春節(jié)期間，玉米仍會(huì)震蕩為主。

　　期貨升水較高，01玉米沒(méi)有回歸。但是對(duì)于期貨，05玉米持續(xù)增倉(cāng)，截止1月8日，最高持倉(cāng)突破120萬(wàn)手，盤(pán)面升水190元/噸。期貨升水較高的主要邏輯是年后需求略增，但飼料谷物及進(jìn)口大幅減少。

　　國(guó)內(nèi)谷物供應(yīng)大幅減少。國(guó)內(nèi)谷物進(jìn)口量持續(xù)下滑，預(yù)計(jì)25年1季度進(jìn)口量仍會(huì)較低。2024年11月進(jìn)口玉米、高粱、大麥、DDGS共計(jì)175萬(wàn)噸，低于2023年同期的538萬(wàn)噸。1-11月累計(jì)進(jìn)口谷物3531萬(wàn)噸，也開(kāi)始低于去年同期的3684萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到3月之前，進(jìn)口谷物會(huì)繼續(xù)減少。國(guó)內(nèi)2025年1季度與2024年1季度相比，糙米及小麥大幅減少，2024年3月之前，華北仍會(huì)有大量糙米及小麥未消耗。但目前華北小麥與玉米價(jià)差在350元/噸左右，小麥替代極少，且24年糙米未拍賣，2025年1季度谷物供應(yīng)會(huì)大幅減少。?

　　玉米需求方面增加。由于深加工產(chǎn)能仍在增加，且淀粉企業(yè)利潤(rùn)較好，預(yù)計(jì)深加工玉米消耗增加100-200萬(wàn)噸。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2024年商品淀粉產(chǎn)量1778萬(wàn)噸，高于2023年的1573萬(wàn)噸，預(yù)期2025年淀粉仍會(huì)保持小幅增長(zhǎng)。養(yǎng)殖行業(yè)，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)也較好，預(yù)計(jì)生豬存欄仍在增加，飼料需求會(huì)增加200-400萬(wàn)噸。但對(duì)于其他谷物減少的情況下，玉米用量會(huì)大幅增加。根據(jù)國(guó)糧中心最新1月月報(bào)顯示，24/25年度飼料用玉米為1.99億噸，高于上年度的1.86億噸，飼料用玉米增加0.13億噸。同時(shí)疊加新季玉米減少，尤其是華北，減產(chǎn)約550萬(wàn)噸左右（鋼聯(lián)數(shù)據(jù)）。

　　二、盤(pán)面給出套保利潤(rùn)

　　盤(pán)面也給出了理論套保利潤(rùn)。截止1月8日，港口的平倉(cāng)價(jià)為2040元/噸，盤(pán)面03升水100元/噸，盤(pán)面05升水190元/噸，升水幅度均創(chuàng)過(guò)去幾年新高。按照倉(cāng)儲(chǔ)成本加資金利息25元/噸計(jì)算，5個(gè)月的倉(cāng)儲(chǔ)及資金利息約125元/噸，即使給出30-40的注冊(cè)倉(cāng)單費(fèi)用，理論上費(fèi)用大約160元，盤(pán)面05給出30元/噸的交割利潤(rùn)，03也給出10元/噸的交割利潤(rùn)。如果按照接貨成本計(jì)算，03會(huì)有40元/噸的交割費(fèi)用。根據(jù)過(guò)去幾年統(tǒng)計(jì)，一般盤(pán)面升水5個(gè)月以內(nèi)，期現(xiàn)價(jià)差回歸概率較大。2022年盤(pán)面當(dāng)時(shí)升水也較高，但6月后回歸。

　　第三部分? 買現(xiàn)貨空盤(pán)面策略

　　由于盤(pán)面給出理論上套保利潤(rùn)，買現(xiàn)貨空盤(pán)面數(shù)量較多，且倉(cāng)單已經(jīng)到10.7萬(wàn)手，盤(pán)面也增倉(cāng)到120萬(wàn)手。1月倉(cāng)單沒(méi)有回歸部分原因是：1-3，1-5玉米盤(pán)面較高，部分企業(yè)買倉(cāng)單空3月玉米。

　　03和05玉米升水較高，盤(pán)面給出玉米套保利潤(rùn)，且盤(pán)面升水維持一段時(shí)間，預(yù)計(jì)03和05玉米有回歸可能。3月部分倉(cāng)單毒素較高，且3月正好是養(yǎng)殖淡季，下游接貨意愿不強(qiáng)，預(yù)計(jì)在3月較高倉(cāng)單的壓力下，03玉米期貨和現(xiàn)貨回歸可能性較大，帶動(dòng)5月玉米回落，05玉米也會(huì)回歸一些。

　　操作上，我們建議產(chǎn)業(yè)客戶為了套保利潤(rùn)或者貿(mào)易量，可以買入現(xiàn)貨空03或05玉米。根據(jù)自身操作節(jié)奏，在03和05盤(pán)面上進(jìn)行時(shí)間和數(shù)量配比空單。