中國(guó)貨幣市場(chǎng)

　　文章分析了2024年3月歐央行貨幣政策操作框架調(diào)整的背景和主要內(nèi)容，認(rèn)為新操作框架是利率走廊模式和“地板”模式的融合，并指出該操作框架在評(píng)估合意的超額流動(dòng)性規(guī)模、引入新的長(zhǎng)期再融資操作等問(wèn)題上還有待進(jìn)一步明確。

　　一、歐央行貨幣政策操作框架的演變

　　2008年全球金融危機(jī)前，歐央行的貨幣政策操作框架為利率走廊模式。利率走廊的上限是邊際貸款便利利率（MLFR），即歐央行向銀行提供隔夜貸款的利率。下限是存款便利利率（DFR），即銀行在歐央行隔夜存款的利率。主要再融資操作利率位于走廊中間，即歐央行向銀行提供7天抵押貸款的利率。歐央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率（歐元隔夜平均利率指數(shù)，EONIA）與主要再融資利率保持一致（圖1）。在利率走廊模式下，由于持有超額流動(dòng)性的成本較高，銀行往往沒(méi)有多余的流動(dòng)性需求，銀行體系準(zhǔn)備金被控制在較低規(guī)模，因此該模式又稱為稀缺準(zhǔn)備金模式。

　　2008年以前，利率走廊模式有效實(shí)現(xiàn)了歐央行的操作目標(biāo)。一是歐央行將隔夜利率維持在走廊中間附近，接近主要再融資操作利率，同時(shí)超額流動(dòng)性保持在可忽略不計(jì)的水平。二是市場(chǎng)流動(dòng)性狀況良好，銀行具備足夠的資產(chǎn)變現(xiàn)能力和彌補(bǔ)期限錯(cuò)配的能力。三是通過(guò)引導(dǎo)短期利率，歐央行能夠有效調(diào)控長(zhǎng)期利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而確保貨幣政策順利傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后宏觀金融環(huán)境發(fā)生變化，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不暢。一是美國(guó)次貸市場(chǎng)崩潰，造成流動(dòng)性緊張，削弱了銀行資產(chǎn)變現(xiàn)和流動(dòng)性管理能力，銀行越來(lái)越依賴央行作為其主要的流動(dòng)性來(lái)源。二是歐央行失去了對(duì)短期利率的控制。歐元隔夜平均利率指數(shù)大幅波動(dòng)，并開(kāi)始偏離主要再融資操作利率。三是短期利率與長(zhǎng)期利率之間的利差以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)擴(kuò)大，削弱了貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。盡管歐央行不斷下調(diào)政策利率，但歐元區(qū)邊緣國(guó)家主權(quán)債務(wù)利率持續(xù)上升，金融條件愈加緊縮。

　　歐央行啟動(dòng)量化寬松，為市場(chǎng)持續(xù)注入大量流動(dòng)性，貨幣政策框架由利率走廊模式轉(zhuǎn)向“地板模式”。一是以固定的再融資利率無(wú)限量滿足銀行流動(dòng)性需求。二是擴(kuò)大合格抵押品清單，增加流動(dòng)性供給規(guī)模。三是推出為期1年的長(zhǎng)期再融資操作和為期3年的超長(zhǎng)期再融資操作，為銀行提供更長(zhǎng)期、更穩(wěn)定的流動(dòng)性。四是推出擔(dān)保債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（CBPP），從一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)銀行擔(dān)保債券，幫助銀行恢復(fù)長(zhǎng)期融資功能。五是推出證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP），從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)成員國(guó)主權(quán)債券，糾正部分成員國(guó)主權(quán)債務(wù)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同時(shí)，歐央行大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率，存款便利利率在2014年6月降至零以下。上述一系列措施幫助歐央行重新控制了短期利率并穩(wěn)定了利差，但也導(dǎo)致歐央行資產(chǎn)負(fù)債表顯著擴(kuò)張，市場(chǎng)利率穩(wěn)步維持在利率走廊的下限，歐央行操作框架實(shí)際上成為“地板”模式，即政策利率與走廊下限的利率水平相等。

　　“地板”模式存在一些問(wèn)題。一是影響貨幣政策。財(cái)政政策與貨幣政策之間的界限變得模糊，出現(xiàn)了對(duì)預(yù)算赤字貨幣化的擔(dān)憂。二是影響債券市場(chǎng)。歐央行大量購(gòu)買(mǎi)債券，導(dǎo)致市場(chǎng)上可供交易的債券減少，高質(zhì)量抵押品稀缺。同時(shí)量化寬松壓低債券收益率，可能改變市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和金融資源配置，影響債券流動(dòng)性和市場(chǎng)運(yùn)作。三是影響銀行交易行為。充裕的流動(dòng)性使銀行間無(wú)擔(dān)保貨幣市場(chǎng)的活動(dòng)減少甚至完全停止。對(duì)銀行而言，準(zhǔn)備金從結(jié)算媒介轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值儲(chǔ)藏手段，銀行持有準(zhǔn)備金的規(guī)模對(duì)銀行投資其他產(chǎn)品的相對(duì)收益更加敏感，對(duì)存款便利利率這一絕對(duì)收益變得不敏感，因此準(zhǔn)備金需求變得不太穩(wěn)定。

　　二、2024年歐央行新的貨幣政策操作框架

　　2022年底歐央行啟動(dòng)貨幣政策操作框架審查。本次貨幣政策操作框架審查的背景因素包括：一是利率再次成為主要的貨幣政策工具。自2022年7月起，歐央行為應(yīng)對(duì)通脹急劇上升大幅加息，其公告和評(píng)論以及觀察者的關(guān)注點(diǎn)都集中在利率上，而資產(chǎn)負(fù)債表的變化（即量化緊縮）則處于次要地位。二是歐央行已啟動(dòng)量化緊縮，但資產(chǎn)負(fù)債表和超額流動(dòng)性的規(guī)模仍然非常龐大，分別為6.8萬(wàn)億和3.7萬(wàn)億歐元（圖2）。同時(shí)，流動(dòng)性在成員國(guó)之間分配不均，主要集中在核心國(guó)家，邊緣國(guó)家流動(dòng)性不足。三是“地板”模式下的負(fù)面影響若持續(xù)存在，恐不利于貨幣市場(chǎng)發(fā)展。一方面，銀行管理流動(dòng)性的能力和意愿受到嚴(yán)重削弱，無(wú)擔(dān)保銀行間貨幣市場(chǎng)的交易量非常有限。銀行大量囤積流動(dòng)性，導(dǎo)致央行無(wú)法估計(jì)銀行的流動(dòng)性需求。另一方面，貨幣市場(chǎng)利率低于存款便利利率，出現(xiàn)所謂的“漏底（leaky floor）”現(xiàn)象。

　　歐央行在選擇貨幣政策操作框架時(shí)主要有三方面考慮。第一個(gè)考慮是貨幣政策有效性。具體內(nèi)容包括：一是歐央行應(yīng)能通過(guò)操作框架精準(zhǔn)控制隔夜利率的波動(dòng)以及與政策利率的偏差，同時(shí)影響整個(gè)收益率曲線。二是在面臨不確定性時(shí)，歐央行有能力再次擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。三是能夠解決流動(dòng)性在歐元區(qū)不同國(guó)家及銀行之間分配極不均衡的情況。四是鑒于非銀行金融機(jī)構(gòu)在金融體系中發(fā)揮著日益重要的作用，新操作框架應(yīng)將此納入考量。

　　第二個(gè)考慮是央行獨(dú)立性。具體內(nèi)容包括：一是雖然央行盈虧對(duì)貨幣政策實(shí)施并非決定性因素，但操作框架仍需有助于歐央行避免持續(xù)虧損。二是盡可能在貨幣政策和財(cái)政政策間保持清晰的邊界，使貨幣政策專注于維持價(jià)格穩(wěn)定，而非為預(yù)算赤字提供融資。三是不受政治壓力干擾，同時(shí)也盡可能避免受到私營(yíng)部門(mén)和金融市場(chǎng)的干擾。四是助力歐元國(guó)際化。歐央行改變此前對(duì)歐元國(guó)際使用“既不鼓勵(lì)也不抑制”的態(tài)度，轉(zhuǎn)而支持歐盟機(jī)構(gòu)推廣歐元。鑒此，歐央行需考慮到歐元國(guó)際化對(duì)貨幣政策實(shí)施的影響。五是充分考慮到氣候變化等因素。歐央行在2020年貨幣政策戰(zhàn)略審查中將氣候變化納入了政策考量，因此操作框架也應(yīng)納入氣候變化相關(guān)因素。

　　第三個(gè)考慮是金融穩(wěn)定和效率。具體內(nèi)容包括：一是避免央行資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。例如，應(yīng)避免抵押品稀缺和可交易債券不足損害金融市場(chǎng)的發(fā)展和穩(wěn)定。二是確保合意的貨幣市場(chǎng)規(guī)模，即確保貨幣政策操作框架有利于貨幣市場(chǎng)繁榮，且銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)都積極參與其中。三是將即將發(fā)行的數(shù)字歐元納入考量。零售型央行數(shù)字貨幣的發(fā)行可能會(huì)造成銀行脫媒，減少銀行流動(dòng)性，因此，歐央行提供流動(dòng)性的方式應(yīng)足夠靈活，以適應(yīng)發(fā)行央行數(shù)字貨幣而引發(fā)的流動(dòng)性變化。

　　基于以上考慮，歐央行有以下三種關(guān)于貨幣政策操作框架的選擇。一是堅(jiān)持“地板”模式。該模式有兩種操作方式。第一種是基于供給的方式，即央行通過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)證券主動(dòng)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。第二種是基于需求的方式，如英國(guó)商業(yè)銀行可定期以其吸收存款的利率從英國(guó)央行借款。二是回歸利率走廊模式。這種模式下，央行不再提供過(guò)剩流動(dòng)性，因而市場(chǎng)利率不會(huì)被迫降至利率走廊底部。三是混合模式。該模式將“地板”模式和利率走廊模式相結(jié)合，央行除了通過(guò)持有資產(chǎn)組合提供流動(dòng)性外，還可通過(guò)常備便利向市場(chǎng)提供額外流動(dòng)性。此外，歐央行還可以采用一些補(bǔ)充選項(xiàng)。例如，持有永久投資組合、開(kāi)展長(zhǎng)期限回購(gòu)操作、采取固定利率全額配給或價(jià)格招標(biāo)、允許非銀行金融機(jī)構(gòu)向央行借款和存款等。

　　歐央行最終選擇了混合模式的操作框架。歐央行在審查貨幣政策操作框架時(shí)面臨兩種截然相反的觀點(diǎn)，鷹派提議回歸至2008年之前的利率走廊模式，而鴿派則支持將“地板”模式作為永久而非應(yīng)急性質(zhì)的解決方案。歐央行不愿意對(duì)操作框架進(jìn)行徹底調(diào)整，因此折衷選擇了混合模式，其主要內(nèi)容包括：一是存款便利利率是主要的政策利率。在此利率下，歐央行可以吸收銀行任意金額的流動(dòng)性。

　　二是通過(guò)再融資操作和結(jié)構(gòu)性操作兩個(gè)渠道向銀行提供流動(dòng)性。再融資操作是銀行從歐央行融入流動(dòng)性的“窗口”，主要包括7天的主要再融資操作和3個(gè)月期再融資操作，均為固定利率全額配給形式。結(jié)構(gòu)性操作包括證券購(gòu)買(mǎi)和長(zhǎng)期再融資操作。歐央行計(jì)劃新增1年期以上的長(zhǎng)期再融資操作，同時(shí)延長(zhǎng)證券投資組合的期限并豐富購(gòu)債品種。

　　三是縮窄利率走廊區(qū)間。主要再融資操作利率和存款便利利率的利差從50個(gè)基點(diǎn)降至15個(gè)基點(diǎn)。這一選擇可以視為一種保險(xiǎn)機(jī)制，如果意外的流動(dòng)性短缺使市場(chǎng)利率偏離存款便利利率，那么歐央行通過(guò)主要再融資操作以接近存款便利利率的利率向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，從而可以減輕偏離的幅度。

　　三、新操作框架尚未解決的問(wèn)題

　　歐央行此次審查總體較為謹(jǐn)慎，但其選擇的混合模式存在一定的模糊之處。預(yù)計(jì)隨著超額流動(dòng)性逐漸被收回，相關(guān)細(xì)節(jié)將得到進(jìn)一步明確。

　　一是銀行體系合意的超額流動(dòng)性規(guī)模。一般來(lái)說(shuō)，隔夜市場(chǎng)利率即將偏離存款便利利率時(shí)，銀行體系中的超額流動(dòng)性數(shù)量處于合意水平。布魯蓋爾研究所估計(jì)，合意的超額流動(dòng)性規(guī)模約為1萬(wàn)億歐元。從目前歐元區(qū)超額流動(dòng)性規(guī)模的下降速度來(lái)看，大約到2027年底方可降至1萬(wàn)億歐元。若考慮到歐元區(qū)超額流動(dòng)性在國(guó)家和機(jī)構(gòu)間分布不均衡的特點(diǎn)，則合意的超額流動(dòng)性規(guī)模約為1.3萬(wàn)億歐元，與國(guó)際貨幣基金組織的估計(jì)基本一致，預(yù)計(jì)在2027年中達(dá)到該水平。

　　二是新的長(zhǎng)期再融資操作的引入時(shí)機(jī)、合適的期限與利率水平。布魯蓋爾研究所認(rèn)為，期限方面，長(zhǎng)期再融資操作期限一般在3個(gè)月至4年之間。一方面，由于流動(dòng)性和利率狀況不同，某些情況下銀行可能提前還款，因而長(zhǎng)期限的再融資操作不太合理；另一方面，3個(gè)月期限的操作可能因時(shí)間太短而無(wú)法滿足銀行的流動(dòng)性需求。因此，除每周的主要再融資操作外，每季或每月開(kāi)展的3年期長(zhǎng)期再融資操作可能是一個(gè)較好的折衷方案。成本方面，將長(zhǎng)期再融資操作的利率定為操作存續(xù)期間存款便利利率的加權(quán)平均值可能較為合理，在此基礎(chǔ)上再加上期限利差。此外，還需考慮是否對(duì)投向綠色領(lǐng)域的長(zhǎng)期再融資操作降低利率。

　　三是結(jié)構(gòu)性證券投資組合的久期和構(gòu)成。持有期限較長(zhǎng)的證券投資組合有利于央行為市場(chǎng)提供更穩(wěn)定的流動(dòng)性，但長(zhǎng)期證券投資組合可能使歐央行資產(chǎn)負(fù)債表僵化并面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，布魯蓋爾研究所認(rèn)為，3年加權(quán)平均期限是一個(gè)較為合理的選擇。投資組合的構(gòu)成可參考現(xiàn)有的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，納入主權(quán)、國(guó)際機(jī)構(gòu)、企業(yè)、擔(dān)保債券以及資產(chǎn)抵押證券等，各類(lèi)資產(chǎn)的比例大致與其在歐元區(qū)資本市場(chǎng)的重要性保持一致。

　　四是非銀行金融機(jī)構(gòu)向歐央行存款或借款的可能性。審查期間，歐央行認(rèn)為非銀行金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有必要使用其便利工具。與此相反，美聯(lián)儲(chǔ)允許非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)逆回購(gòu)存入流動(dòng)性以換取證券，在市場(chǎng)運(yùn)行異常的情況下美聯(lián)儲(chǔ)也可直接為非銀行金融機(jī)構(gòu)提供應(yīng)急資金。英格蘭銀行已推出針對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的借貸便利工具。此外，瑞典央行已發(fā)行非銀行金融機(jī)構(gòu)可以購(gòu)買(mǎi)的短期票據(jù)。布魯蓋爾研究所認(rèn)為，總的看，允許非銀行金融機(jī)構(gòu)將資金存入央行比央行直接給非銀行金融機(jī)構(gòu)提供資金更容易。非銀行金融機(jī)構(gòu)類(lèi)型多樣、受監(jiān)管較少，對(duì)于央行而言，給非銀行金融機(jī)構(gòu)提供資金比給銀行提供資金的風(fēng)險(xiǎn)更高。

　　五是數(shù)字歐元的引入對(duì)銀行流動(dòng)性和歐央行流動(dòng)性供給的影響。如果個(gè)人完全持有數(shù)字歐元以替代銀行存款，那么銀行的流動(dòng)性會(huì)隨著數(shù)字歐元的發(fā)行而相應(yīng)減少。如果個(gè)人完全持有數(shù)字歐元以替代紙幣，那么銀行的流動(dòng)性將不會(huì)受到影響。因此，布魯蓋爾研究所建議，引入數(shù)字歐元可能需要?dú)W央行在準(zhǔn)備金供應(yīng)方面提供更高的緩沖，靈活抵消銀行存款轉(zhuǎn)換成數(shù)字歐元可能給流動(dòng)性帶來(lái)的沖擊。

　　*原文為歐洲國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的頂尖智庫(kù)Bruegel（布魯蓋爾）發(fā)布的工作論文，原作者為其高級(jí)研究員Francesco Papadia和前分析師Giulia Gotti，文章僅代表原作者本人意見(jiàn)，不代表布魯蓋爾觀點(diǎn)。原文見(jiàn)https：//www.bruegel.org/working-paper/european-central-banks-operational-framework-and-what-it-missing。本刊獲布魯蓋爾和原作者授權(quán)編譯刊發(fā)。