來源：國泰君安

　　研究員：方奕/馬浩然

　　本報(bào)告導(dǎo)讀：

　　現(xiàn)階段處于“穩(wěn)匯率”與“寬貨幣”平衡期，從歷史經(jīng)驗(yàn)看A股市場普遍處在階段性底部，后續(xù)反彈空間大，大盤風(fēng)格占優(yōu)。領(lǐng)漲行業(yè)特征：前期偏強(qiáng)勢/估值分位不高/存在周期反轉(zhuǎn)預(yù)期或事件催化。

　　投資要點(diǎn)：

　　匯率波動(dòng)通過影響貨幣政策節(jié)奏間接影響股市。①近期強(qiáng)勢美元下，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一定貶值，但人民幣兌一籃子貨幣仍然保持升值。往后看，匯率不會(huì)單邊超調(diào)。②匯率對(duì)股市的影響機(jī)制主要通過影響貨幣政策節(jié)奏。人民幣兌美元貶值期間A 股整體走勢承壓，外資流動(dòng)的影響有限，更重要的影響在于國內(nèi)貨幣政策節(jié)奏，2018 年后雙方經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位時(shí)有發(fā)生，在國內(nèi)增長壓力加大時(shí)，央行對(duì)穩(wěn)匯率的考慮會(huì)導(dǎo)致貨幣政策節(jié)奏發(fā)生延后，影響股市。

　　“穩(wěn)匯率”與“寬貨幣”平衡期內(nèi)，A 股市場普遍處在階段性底部，后續(xù)反彈空間大，大盤風(fēng)格占優(yōu)。①2024 年12 月以來降準(zhǔn)降息預(yù)期被延后是股市調(diào)整的一個(gè)原因。2024 年12 月以來政策多次定調(diào)貨幣寬松，但由于美元強(qiáng)勢，人民幣匯率面臨壓力，導(dǎo)致降準(zhǔn)降息預(yù)期被延后，疊加債券市場長債利率快速下行以及債券發(fā)行供給放量，流動(dòng)性偏緊是股市調(diào)整的一個(gè)原因。②從歷史經(jīng)驗(yàn)看，曾出現(xiàn)多輪“穩(wěn)匯率”與“寬貨幣”平衡期，可以為當(dāng)下提供參考：18/09-19/02、19/05-19/10、22/10-22/12、23/10-24/02、24/05-24/08。③平衡期內(nèi)，A 股市場普遍處在階段性底部，在平衡期末期或降息后市場均走出可觀的反彈行情；平衡期內(nèi)大盤風(fēng)格整體占優(yōu)。

　　平衡期內(nèi)領(lǐng)漲行業(yè)特征：前期偏強(qiáng)勢/估值分位不高/存在周期反轉(zhuǎn)預(yù)期或事件催化。上述平衡期內(nèi)領(lǐng)漲行業(yè)并不相同，但存在共性特征：①并非單純高切低，平衡期內(nèi)領(lǐng)漲行業(yè)在前期股價(jià)就偏強(qiáng)勢；②領(lǐng)漲行業(yè)估值分位普遍不高，多數(shù)在50%以下；③部分領(lǐng)漲行業(yè)憑借周期反轉(zhuǎn)預(yù)期或事件催化，淡化估值要求；④銀行和非銀勝率較高，銀行憑借低波動(dòng)優(yōu)勢，而非銀依靠反彈行情出現(xiàn)后的高彈性。

　　投資建議：市場有望逐步企穩(wěn)，行業(yè)配置關(guān)注前期表現(xiàn)、估值與景氣。①現(xiàn)階段穩(wěn)匯率要求下貨幣政策寬松預(yù)期被延后，從歷史經(jīng)驗(yàn)看這一階段多處于底部位置，后續(xù)降準(zhǔn)降息落地將有望帶動(dòng)市場出現(xiàn)較大幅度反彈。此輪不同在于，現(xiàn)階段決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)態(tài)度明確，12 月PMI、生產(chǎn)、消費(fèi)等高頻數(shù)據(jù)有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期，市場有望更快企穩(wěn)。②行業(yè)配置上，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)建議從三方面布局：a、估值不高，前期強(qiáng)勢表現(xiàn)有望延續(xù)，推薦機(jī)械（工程機(jī)械/機(jī)器人）、家電。b、產(chǎn)業(yè)景氣有望回升，推薦軍工、大眾品消費(fèi)、半導(dǎo)體。c、提前布局非銀，后續(xù)貨幣政策落地有望帶動(dòng)市場反彈。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)失效；國內(nèi)政策不及預(yù)期；全球地緣不確定性。