專題：第六屆新浪財(cái)經(jīng)金麒麟最佳分析師榮譽(yù)榜

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　　來源：晨明的策略深度思考，本文作者：劉晨明（金麒麟分析師）/鄭愷（金麒麟分析師）/李如娟（金麒麟分析師）

　　報(bào)告摘要

　　1、美股50年，大小盤風(fēng)格輪動(dòng)及強(qiáng)度如何刻畫？我們通過個(gè)股構(gòu)建了一個(gè)大小盤風(fēng)格輪動(dòng)指數(shù)：以年度統(tǒng)計(jì)，27%的年份為小盤風(fēng)格、73%的年份表現(xiàn)為大盤風(fēng)格；以月度統(tǒng)計(jì)，37%的月份表現(xiàn)為小盤風(fēng)格、63%的月份表現(xiàn)為大盤風(fēng)格。小盤風(fēng)格比較集中出現(xiàn)在70年代中后期-80年代初期，以及00年代初期這兩個(gè)階段。而近20年來，美股大盤股持續(xù)占優(yōu)，且在滾動(dòng)12個(gè)月的維度之下，未出現(xiàn)小盤股占優(yōu)的情形。

　　2、美股50年，小盤風(fēng)格如何形成：三個(gè)特征、兩種場(chǎng)景。

　?。?）美股小盤風(fēng)格多數(shù)出現(xiàn)在【經(jīng)濟(jì)衰退末期或復(fù)蘇早期階段】。

　?。?）美股小盤風(fēng)格多數(shù)出現(xiàn)在【降息尾聲->加息之前】。

　?。?）小盤行情中，領(lǐng)漲的行業(yè)主要是超跌行業(yè)或景氣行業(yè)。

　?。?）小盤股超額表現(xiàn)的場(chǎng)景有兩種：一是事件危機(jī)之后的低基數(shù)效應(yīng)（持續(xù)半年至1年）：來自相對(duì)業(yè)績差的修復(fù)，小盤股盈利修復(fù)彈性更大。二是動(dòng)蕩年代之下的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型（持續(xù)2至5年）：來自政策或產(chǎn)業(yè)環(huán)境催化的增量經(jīng)濟(jì)，如美國70年代中后期的計(jì)算機(jī)與半導(dǎo)體；2000年科網(wǎng)泡沫破滅之后的房地產(chǎn)。

　　3、風(fēng)格輪動(dòng)是盈利分化與收斂的結(jié)果。大小盤行情的背后反映的是宏觀環(huán)境或行業(yè)格局的變化帶來的相對(duì)業(yè)績的變化。美股1年維度的漲跌幅很大程度上也取決于凈利潤增速的高低；而大小盤風(fēng)格輪動(dòng)節(jié)奏也與盈利的相對(duì)變化方向一致。五次小盤風(fēng)格詳細(xì)復(fù)盤（詳見正文）。

　　當(dāng)前A股的風(fēng)格輪動(dòng)怎么看？

　　1、持續(xù)的小盤股行情一般是出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退末期或復(fù)蘇早期階段。對(duì)于小盤風(fēng)格來說，流動(dòng)性是關(guān)鍵的催化因素（降息周期持續(xù)釋放充足流動(dòng)性），但前提是盈利不再進(jìn)一步惡化（宏觀周期有底）。

　　2、下周關(guān)鍵會(huì)議，我們預(yù)計(jì)政策態(tài)度相對(duì)積極的概率更大，市場(chǎng)風(fēng)格可能會(huì)階段性走向均衡，比如過去兩個(gè)月滯漲的順周期白馬可能中樞上移。但是，考慮到明年二季度之前是宏觀數(shù)據(jù)相對(duì)真空期，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度較難證真或證偽，市場(chǎng)風(fēng)格或反復(fù)，但題材行情、小盤行情可能仍會(huì)占主導(dǎo)。

　　3、往前看，一旦出現(xiàn)以下兩種情形，風(fēng)格可能會(huì)顯著切向大盤：

　　一是基本面有再度走弱的預(yù)期。若2025年官方目標(biāo)赤字率維持3.0%不變，或者在25年“4月決斷”的時(shí)候，確實(shí)廣義財(cái)政刺激力度較弱，則市場(chǎng)風(fēng)格可能重回紅利資產(chǎn)、中字頭權(quán)重等防御配置，此時(shí)大盤風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，如2023年-2024年前三季度。

　　二是基本面有大幅上行的預(yù)期。若2025年官方目標(biāo)赤字率達(dá)到4.0%或更高，并且在25年“4月決斷”的時(shí)候，廣義財(cái)政擴(kuò)張的幅度確實(shí)足夠明顯（提升幅度占名義GDP的5%以上），同時(shí)宏觀基本面出現(xiàn)較顯著的復(fù)蘇彈性，此時(shí)順周期藍(lán)籌大概率領(lǐng)漲市場(chǎng)，大盤風(fēng)格也會(huì)占優(yōu)，如2020年。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突加劇，海外通脹反復(fù)，國內(nèi)穩(wěn)增長力度不及預(yù)期，模型有效性減弱等

　　報(bào)告正文

　　近期不管是A股的大小盤風(fēng)格，還是美股的大小盤風(fēng)格，都演繹的比較極致。關(guān)于風(fēng)格“變盤”的討論也增多，對(duì)此，我們復(fù)盤了美股過去50年風(fēng)格輪動(dòng)的一些規(guī)律，并展望當(dāng)下市場(chǎng)可能的

　　一、美股50年，大小盤風(fēng)格輪動(dòng)及強(qiáng)度如何刻畫

　　對(duì)于大小盤風(fēng)格的描述，可以用大小盤風(fēng)格指數(shù)（羅素1000/羅素2000，指數(shù)從1979年開始），也可以通過市值分組再統(tǒng)計(jì)漲幅的方式來看市值的單調(diào)性．

　　為了更直觀的表征美股過去50多年的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)情況及強(qiáng)度，同時(shí)獲得更長的歷史序列，我們通過個(gè)股構(gòu)建了一個(gè)大小盤風(fēng)格輪動(dòng)指數(shù)。具體方法如下：

　　（1）全市場(chǎng)個(gè)股（剔除市值后10%標(biāo)的），按月初市值由大到小分10組，第1組最大、第10組最小；

　?。?）統(tǒng)計(jì)每組當(dāng)月漲幅的中位數(shù)，將10組漲幅；

　?。?）第1~10組標(biāo)準(zhǔn)化之后的漲幅，分別與{5，4，3，2，1，-1，-2，-3，-4，5}相乘，再求和，結(jié)果即為。

　　由指數(shù)構(gòu)建邏輯可推導(dǎo)：

　?。?）0值上方，代表大盤股占優(yōu)，數(shù)值越大，大盤股越強(qiáng)；

　?。?）0值下方，代表小盤股占優(yōu)，數(shù)值越小，小盤股越強(qiáng)；

　?。?）

　　可以看到，過去50多年來，美股多數(shù)時(shí)候表現(xiàn)為大盤股風(fēng)格：以年度統(tǒng)計(jì)，27%的年份為小盤風(fēng)格、73%的年份表現(xiàn)為大盤風(fēng)格；以月度統(tǒng)計(jì)，37%的月份表現(xiàn)為小盤風(fēng)格、63%的月份表現(xiàn)為大盤風(fēng)格。

　　小盤風(fēng)格比較集中出現(xiàn)在70年代中后期-80年代初期，以及00年代初期這兩個(gè)階段。而近20年來，美股大盤股持續(xù)占優(yōu)，且在滾動(dòng)12個(gè)月的維度之下，

　　二、美股50年，五次小盤風(fēng)格如何演繹

　?。ㄒ唬┬”P風(fēng)格如何形成：三個(gè)特征、兩種場(chǎng)景

　　從第一部分的數(shù)據(jù)分析，可以看到，美股歷史上一共出現(xiàn)了。

　　3次小盤行情強(qiáng)度較大，分別是：70年代中期至80年代初期、1992年初-1994年初、2001年初-2004年初；

　　2次小盤行情強(qiáng)度較小，分別是：2009年上半年、2020年下半年-2021年初。

　　總結(jié)下來，小盤股風(fēng)格有幾個(gè)特征：

　　（1）美股小盤風(fēng)格多數(shù)出現(xiàn)在【經(jīng)濟(jì)衰退末期或復(fù)蘇早期階段】。

　　5次小盤股風(fēng)格形成之前，美國宏觀經(jīng)濟(jì)都經(jīng)歷了衰退階段。其中，小盤股持續(xù)時(shí)間最久的70年代中期至80年代初期這段時(shí)間，。

　　小盤風(fēng)格開始的時(shí)間點(diǎn)一般是在經(jīng)濟(jì)衰退末期或復(fù)蘇早期階段，即經(jīng)濟(jì)見底前后階段。

　　我們理解，背后的原因主要在于：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期形成的過程中，市場(chǎng)首先會(huì)尋找彈性較大的方向，此時(shí)，小盤股在經(jīng)濟(jì)下行和衰退周期中受損較嚴(yán)重，由于低基數(shù)效應(yīng)，在復(fù)蘇的上半階段，盈利向上的彈性更大。而當(dāng)基數(shù)效應(yīng)減弱之后，市場(chǎng)回到真正的景氣度定價(jià)，小盤股風(fēng)格弱化。

　?。?）美股小盤風(fēng)格多數(shù)出現(xiàn)在【降息尾聲->加息之前】。

　　5次小盤股風(fēng)格都是。比如：2008年底利率降至0，2009年初開啟持續(xù)小盤行情；1989年中開始的降息周期持續(xù)至1992年下半年，期間1992年初開啟持續(xù)小盤行情。

　　對(duì)于小盤風(fēng)格來說，流動(dòng)性是關(guān)鍵的催化因素（降息周期持續(xù)釋放充足流動(dòng)性），但前提是盈利不再進(jìn)一步惡化（宏觀周期有底）。

　　（3）小盤行情中，領(lǐng)漲的行業(yè)主要是超跌行業(yè)或景氣行業(yè)。

　　過往的五次小盤股行情中，，比如：2020年下半年領(lǐng)漲的、2009年上半年領(lǐng)漲的等均有超跌反彈的因素；此外，也有景氣驅(qū)動(dòng)的上漲，比如1992-1994年和2001-2004年的。

　?。?）最后，小盤股超額表現(xiàn)的場(chǎng)景有兩種：

　　一是事件危機(jī)之后的低基數(shù)效應(yīng)（持續(xù)半年至1年）：背后原因是相對(duì)業(yè)績差的修復(fù)，主要存在于事件危機(jī)之后的一段時(shí)間內(nèi)，小盤股盈利修復(fù)彈性更大，此時(shí)一般也會(huì)。

　　二是動(dòng)蕩年代之下的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型背景（持續(xù)2至5年）：來自政策和產(chǎn)業(yè)環(huán)境催化的增量經(jīng)濟(jì)，背景是經(jīng)濟(jì)長時(shí)間停滯，，如美國70年代中后期快速興起的；2000年科網(wǎng)泡沫破滅之后政策轉(zhuǎn)向刺激。結(jié)果是：與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高的大盤藍(lán)籌低迷；而代表增量經(jīng)濟(jì)方向的新興產(chǎn)業(yè)業(yè)績相對(duì)突出，此時(shí)往往由小盤題材行情主導(dǎo)。

　?。ǘ╋L(fēng)格輪動(dòng)是盈利分化與收斂的結(jié)果

　　總結(jié)前文，美股過去50多年，五次小盤風(fēng)格形成背后的兩種場(chǎng)景——。大小盤行情的背后反映的是宏觀環(huán)境或行業(yè)格局的變化帶來的相對(duì)業(yè)績的變化。

　　首先，從短期市場(chǎng)漲跌幅的決定因素來看，與A股市場(chǎng)的結(jié)論類似，美股短期（1年維度）的漲跌幅大小很大程度上也取決于凈利潤增速的相高低。

　　針對(duì)全市場(chǎng)美股，1981-2023年的年度數(shù)據(jù)：①按年度凈利潤增速分10組，依次由第1組（增速最高）到第10組（增速最低）；②接著統(tǒng)計(jì)各組當(dāng)年漲幅的中位數(shù)。

　　數(shù)據(jù)顯示：

　　其次，風(fēng)格輪動(dòng)的背后來自盈利的相對(duì)變化。如下圖，A與B股價(jià)的比值（紅色的線），跟隨A與B的增速差變化（灰色柱子）。另外也可以看到，2012年以來，羅素2000與羅素1000所表示的風(fēng)格輪動(dòng)（系數(shù)比值），與也呈現(xiàn)同向變動(dòng)的特征。

　?。ㄈ┪宕涡”P風(fēng)格詳細(xì)復(fù)盤

　　接下來，我們?cè)敿?xì)復(fù)盤過去這5次小盤股的形成過程。

　　第1次小盤股風(fēng)格：形成于70年代中期至80年代初期的滯脹年代，這是美股歷史上持續(xù)時(shí)間最長、最廣為人知的一次小盤行情。小盤行情的催化劑來自動(dòng)蕩環(huán)境下的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、新興科技的迅速崛起。

　　在1975.01-1983.06，大小盤風(fēng)格也有階段輪動(dòng)，54%月份表現(xiàn)為小盤風(fēng)格、46%月份表現(xiàn)為大盤風(fēng)格；期間，

　　具體來說，造成這輪小盤風(fēng)格持續(xù)如此之久的原因，主要有以下幾點(diǎn)：

　?。?）反復(fù)的經(jīng)濟(jì)滯脹。美國經(jīng)濟(jì)在1969年開始（長期的減稅、財(cái)政擴(kuò)張之后，通脹上升，貨幣開始收緊），此后一直持續(xù)到80年代初，美國（降息拖經(jīng)濟(jì)VS加息抗通脹）。

　　期間幾次戰(zhàn)爭(zhēng)造成原油價(jià)格大幅走高：越南戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)到70年代初、1973年第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)（第一次石油危機(jī)）、1979年伊朗革命（第二次石油危機(jī)）、1980-1988兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)。

　?。?）“漂亮50”等大市值資產(chǎn)未走出殺估值階段。經(jīng)過1973-1974年的下跌后，漂亮50的估值由43倍回落至20倍左右，而當(dāng)時(shí)，作為大市值核心資產(chǎn)的漂亮50尚未走出殺估值階段。

　　（3）新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，帶來新的概念熱點(diǎn)。70年代集成電路和微型計(jì)算機(jī)跨越式發(fā)展，多家科技新星也在那段時(shí)間成立。例如，微軟1975年創(chuàng)立、蘋果1976年創(chuàng)立、甲骨文1977年創(chuàng)立、美光1978年創(chuàng)立、拉姆研究1980年創(chuàng)立。

　?。?）科研支出逆市高增長，市場(chǎng)從存量經(jīng)濟(jì)向增量經(jīng)濟(jì)過度。70年代是美國經(jīng)濟(jì)從制造業(yè)向大眾消費(fèi)和新興科技轉(zhuǎn)型的時(shí)期，1973-1980年，GDP增速由5.6%到-0.3%，但計(jì)算機(jī)及電子的研發(fā)支出增速由10.2%上行至21.5%。

　　在“漂亮50”階段，大家擁抱確定性高的核心資產(chǎn)，本質(zhì)是存量經(jīng)濟(jì)中的避險(xiǎn)行為，而新興科技革命的出現(xiàn)，使得大家開始尋找增量經(jīng)濟(jì)中處于初始階段的代表未來方向的中小市值公司。此時(shí)，在經(jīng)濟(jì)不景氣、利率高企、核心資產(chǎn)高估的背景下，資金可能更愿意尋找新的產(chǎn)業(yè)方向，以獲取更高的投資回報(bào)預(yù)期。

　?。?）隨著新興產(chǎn)業(yè)逐步落地，相關(guān)科技龍頭陸續(xù)上市，此時(shí)，通脹受到控制、經(jīng)濟(jì)走向正軌、“漂亮50”估值深調(diào)，持續(xù)數(shù)年的小票風(fēng)格再度切向大票風(fēng)格。1981年，，大幅減稅、削減政府開支、控制貨幣供應(yīng)量、放松企業(yè)管制等；同時(shí)，均在1981年見頂。

　　另外，我們看到，，比如AT&T1983年、拉姆研究1984年、美光1984年、微軟1986年、奧多比1986年、甲骨文1986年等。市場(chǎng)風(fēng)格再度切向了估值深調(diào)已久的“漂亮50”。

　　總結(jié)來說：長期超高利率（導(dǎo)致核心資產(chǎn)殺估值）、科技產(chǎn)業(yè)革命（帶來增量經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)，催化主題概念行情），是70年代中期到80年代初期小盤股風(fēng)格持續(xù)了9年之久的主要原因。

　　而在通脹受到控制、經(jīng)濟(jì)走向正軌、估值深調(diào)之后，“漂亮50”所代表的大盤藍(lán)籌也獲得了盈利推動(dòng)的長期增值空間，另外，科技產(chǎn)業(yè)革命中走出來的科技龍頭也逐步成長為新的“漂亮50”。

　　第2次小盤股風(fēng)格：1992年初-1994年初，持續(xù)了2年多，背景是衰退末期+降息周期開啟+基本面初步企穩(wěn)。

　　90年代初的動(dòng)蕩環(huán)境使得宏觀經(jīng)濟(jì)陷入衰退：1990年第三次石油危機(jī)、1991年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、1992年歐洲貨幣危機(jī)等。1990年底開啟降息周期、1992年宏觀基本面企穩(wěn)，迎來小盤股行情。值得一提的是，此后進(jìn)入高增長、低通脹的驚艷十年。

　　在1992.01-1994.02，大小盤風(fēng)格也有階段輪動(dòng)，58%月份表現(xiàn)為小盤風(fēng)格、44%月份表現(xiàn)為大盤風(fēng)格；

　　第3次小盤股風(fēng)格：2001年初-2004年初，持續(xù)了3年，背景是經(jīng)濟(jì)衰退+降息周期開啟+政策轉(zhuǎn)向刺激地產(chǎn)和消費(fèi)。

　　這次小盤風(fēng)格的背景是01年初科網(wǎng)泡沫破滅之后，

　　2000年二季度美國經(jīng)濟(jì)開始大幅回落，PMI數(shù)據(jù)持續(xù)向下，并于7月跌破榮枯線。隨后發(fā)生的安然事件、世通事件等財(cái)務(wù)造假丑聞，以及接連而來的“911”事件、阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)等危機(jī)事件，使得市場(chǎng)陰霾籠罩、恐慌情緒持續(xù)蔓延。美國經(jīng)濟(jì)也陷入持續(xù)的衰退中，GDP增速一度下跌至負(fù)增長區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)，從2001年1月開始連續(xù)13次降息，利率由6.5%下調(diào)至1.0%，這大大刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)和信貸消費(fèi)的發(fā)展。

　　在這過程中，。

　　而這個(gè)階段也表現(xiàn)出了80年代之后最持續(xù)的小盤行情。由于宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較為低迷，大盤藍(lán)籌整體缺乏向上的彈性。從月度數(shù)據(jù)來看，在這期間，62%月份表現(xiàn)為小盤風(fēng)格、38%月份表現(xiàn)為大盤風(fēng)格。

　　第4次小盤股風(fēng)格：2009年上半年，持續(xù)半年，背景是次貸泡沫破滅之后，利率降至0且開始實(shí)施QE，經(jīng)濟(jì)存在企穩(wěn)預(yù)期。

　　從危機(jī)成因上來講，2000年的救市舉措埋下了2008年次貸危機(jī)的隱患。2004年6月到2006年8月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，利率由1%上升至5.25%。貨幣政策連續(xù)收緊對(duì)市場(chǎng)的沖擊在2006年下半年開始顯現(xiàn)，房價(jià)也開始松動(dòng)，按揭違約風(fēng)險(xiǎn)明顯增加，MBS/ABS/CDS/CDO等金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)開始暴露。進(jìn)入2008年之后，次貸危機(jī)進(jìn)一步演變成全球性金融危機(jī)。

　　應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大幅轉(zhuǎn)向，2007年9月-2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息10次，利率下限降至0，同時(shí)創(chuàng)新使用了多種貨幣政策工具以釋放短期流動(dòng)性。并在2008年11月開始，先后開始了三輪QE，大量購買國債和MBS，壓低長端利率，以促進(jìn)企業(yè)投資和居民消費(fèi)，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而小盤行情正是在流動(dòng)性大幅寬松且宏觀經(jīng)濟(jì)存在企穩(wěn)預(yù)期的背景下，開始演繹。

　　在這過程中，

　　第5次小盤股風(fēng)格：2020年下半年-2021年初，持續(xù)半年，背景是新冠疫情之后，美聯(lián)儲(chǔ)再度降息至零且開啟無限量QE次貸泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)崩盤之后，貨幣政策轉(zhuǎn)向大幅寬松。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月份，這是繼2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)再次實(shí)行零利率政策，并開啟史無前例的無限量貨幣寬松，給市場(chǎng)提供無限量流動(dòng)性。

　　美股在2020年4月份開始“V”型反轉(zhuǎn)，而小盤股行情則是在三季度基本面出現(xiàn)了明顯回暖信號(hào)（制造業(yè)PMI重回榮枯線并持續(xù)走高）的時(shí)候，才開始演繹。本質(zhì)上是受損經(jīng)濟(jì)的修復(fù)、及相關(guān)行業(yè)的超跌反彈，疊加了流動(dòng)性過剩的環(huán)境，小盤股具有更強(qiáng)的股價(jià)彈性。

　　三、當(dāng)前A股的風(fēng)格輪動(dòng)怎么看

　　由美國過去50年的大小盤輪動(dòng)規(guī)律可以看到：持續(xù)的小盤股行情一般是出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退末期或復(fù)蘇早期階段；對(duì)于小盤風(fēng)格來說，流動(dòng)性是關(guān)鍵的催化因素（降息周期持續(xù)釋放充足流動(dòng)性），但前提是盈利不再進(jìn)一步惡化（宏觀周期有底）；若有新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向，則小盤風(fēng)格持續(xù)時(shí)間可能更長。

　　從A股過往走勢(shì)來看，2016年是風(fēng)格轉(zhuǎn)折年，在這之前小盤整體占優(yōu)，在這之后大盤整體占優(yōu)。我們認(rèn)為可能的原因在于過去宏觀環(huán)境的大起大落：

　　（1）小盤占優(yōu)：在90年代與00年代，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，在這種整體增量經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，。

　?。?）小盤極致化：而在2010年以來經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階的過程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與新興產(chǎn)業(yè)政策也驅(qū)動(dòng)著小盤股行情從2013年到2015年逐步演繹到極致。

　?。?）大盤占優(yōu)：2016年是風(fēng)格的轉(zhuǎn)折年，在這之后，市場(chǎng)進(jìn)入了主導(dǎo)的存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，持續(xù)占上風(fēng)。

　?。?）小盤階段占優(yōu)：進(jìn)入2021年，，持續(xù)了半年左右，這背后的支撐同時(shí)來自兩種場(chǎng)景的疊加：一是全球疫情的危機(jī)模式之后，小盤股由于低基數(shù)效應(yīng)，業(yè)績彈性更大；二是能源革命與國產(chǎn)替代的背景下，政策與產(chǎn)業(yè)周期共同驅(qū)動(dòng)“硬科技”板塊高增長。

　?。?）大小盤風(fēng)格均衡：2021年之后，可以看到，A股過去10多年來，比較持續(xù)的小盤股行情出現(xiàn)在2009-2010年、2013-2015年這兩段時(shí)間。2018年以來風(fēng)格來回切換，趨勢(shì)性不明顯，期間，2021年2月-8月、2024年10月以來，也有過短暫的小盤風(fēng)格占優(yōu)的情形，這兩段時(shí)間共同的特點(diǎn)是流動(dòng)性大幅寬松且宏觀經(jīng)濟(jì)存在企穩(wěn)預(yù)期或開始有所回暖。

　　當(dāng)下財(cái)政刺激預(yù)期加強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)格可能會(huì)階段性走向均衡。考慮到明年二季度之前是宏觀數(shù)據(jù)的相對(duì)真空期，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度較難證真或證偽，市場(chǎng)風(fēng)格反復(fù)，但題材行情、小盤行情可能仍會(huì)占主導(dǎo)。

　　但往前看，一旦出現(xiàn)以下兩種情形，小盤風(fēng)格可能會(huì)顯著切向大盤風(fēng)格：

　　一是基本面有再度走弱的預(yù)期。若，或者在25年“4月決斷”的時(shí)候，確實(shí)廣義財(cái)政刺激力度較弱，則市場(chǎng)風(fēng)格大概率重回紅利資產(chǎn)、中字頭權(quán)重等防御配置，此時(shí)大盤風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，如2023年-2024年前三季度。

　　二是基本面有大幅上行的預(yù)期。若，并且在25年“4月決斷”的時(shí)候，廣義財(cái)政擴(kuò)張的幅度確實(shí)足夠明顯（提升幅度占名義GDP的5%以上），同時(shí)伴隨宏觀基本面出現(xiàn)較顯著的復(fù)蘇彈性，此時(shí)順周期藍(lán)籌大概率領(lǐng)漲市場(chǎng)，大盤風(fēng)格也會(huì)占優(yōu)，如2020年。

　　最后，最有利于大盤藍(lán)籌股的宏觀組合是經(jīng)濟(jì)“溫和增長+溫和通脹”。這是最理想的組合，此時(shí)，業(yè)績穩(wěn)定增長，又無政策快速收縮的擔(dān)憂。美股80年代之后，多數(shù)年份表現(xiàn)為持續(xù)的大盤股行情。比如1984-1991年、1994-2000年、2004-2008年、2010年至今。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地緣政治沖突超預(yù)期使得全球通脹再度出現(xiàn)大幅上行壓力；海外通脹反復(fù)及美國經(jīng)濟(jì)韌性使得全球流動(dòng)性寬松的節(jié)奏低于預(yù)期（美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏、美債利率下行幅度低于預(yù)期）；國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下挫等；模型基于歷史數(shù)據(jù)來分析，可能存在有效性和適用性不足的問題。