來(lái)源：中金策略

　　Abstract

　　摘要

　　港股市場(chǎng)在11月中旬大幅回撤后連續(xù)兩周企穩(wěn)反彈，恒指再度逼近兩萬(wàn)點(diǎn)關(guān)口。近期的修復(fù)并非單純由于重要會(huì)議前的日歷效應(yīng)所致，更多是在交易政策改善預(yù)期。因此，政策對(duì)后續(xù)市場(chǎng)如何選擇方向至關(guān)重要。那么，市場(chǎng)期待什么樣的政策？

　　當(dāng)前問題的根源是信用收縮。解決這一問題，需要壓降實(shí)際融資成本、提振投資回報(bào)預(yù)期。市場(chǎng)的預(yù)期也集中在這兩個(gè)方面，盡管方向確定，但規(guī)模是否可觀更為重要。一方面，投資者預(yù)期央行或進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，我們測(cè)算5年LPR需要進(jìn)一步下調(diào)40-60bp，但受利差、匯率等約束。另一方面，投資者重點(diǎn)關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年財(cái)政政策力度的整體定調(diào)。市場(chǎng)預(yù)期官方預(yù)算赤字率上調(diào)至3%以上，或能達(dá)到3.5-4%，加上人大常委會(huì)已經(jīng)安排的2萬(wàn)億元（3年6萬(wàn)億元），廣義財(cái)政支出新增規(guī)模約為3萬(wàn)億元，而我們測(cè)算一次性需新增7-8萬(wàn)億元財(cái)政支出才能根本解決上述問題。同時(shí)，高杠桿、利率和匯率的“現(xiàn)實(shí)約束”也可能意味著，雖然會(huì)有增量刺激，但要兌現(xiàn)過高的期待也可能比較困難，除非外部壓力加大。

　　外部不確定性仍懸而未決。相比2016年，特朗普上臺(tái)后政策推出速度或更快，增長(zhǎng)政策（如減稅）或強(qiáng)于通脹政策（關(guān)稅與移民）。對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，更為關(guān)鍵的是關(guān)稅政策，在國(guó)內(nèi)政策力度溫和有限假設(shè)下，如果關(guān)稅采取漸進(jìn)方式，預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)影響有限，建議維持震蕩結(jié)構(gòu)操作；如果頂格加征60%關(guān)稅，市場(chǎng)可能面臨較大擾動(dòng)，但反而可以提供更好的買點(diǎn)，即跌出來(lái)的機(jī)會(huì)。不過除了特朗普交易的不確定性外，近期美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫或可以減少對(duì)港股的擾動(dòng)。

　　國(guó)內(nèi)政策力度溫和有限的假設(shè)下，當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)仍是基準(zhǔn)情形。若出現(xiàn)因關(guān)稅等擾動(dòng)產(chǎn)生的大幅波動(dòng)，反而可以提供更好的買點(diǎn)。相反，國(guó)內(nèi)政策超預(yù)期可能推動(dòng)市場(chǎng)間歇沖高，但從長(zhǎng)期“現(xiàn)實(shí)約束”角度，我們建議投資者此時(shí)可獲利轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)。

　　Text

　　正文

　　市場(chǎng)期待什么樣的政策？

　　市場(chǎng)走勢(shì)回顧

　　港股市場(chǎng)上周小幅反彈，對(duì)國(guó)內(nèi)政策的積極預(yù)期仍是主要支撐。指數(shù)層面，恒生國(guó)企、MSCI中國(guó)及恒生指數(shù)分別上漲2.7%、2.7%與2.3%，恒生科技上漲2.6%。板塊層面，保險(xiǎn)（+4.4%）、能源（+4.2%）、電信服務(wù)（+4.2%）與銀行（+4.2%）等板塊漲幅居前，醫(yī)療保?。?0.6%）、必選消費(fèi)（+0.9%）以及原材料（+1.2%）等落后。

　　圖表：上周MSCI中國(guó)指數(shù)上漲2.7%，保險(xiǎn)、能源、電信服務(wù)板塊領(lǐng)漲

　　資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

　　市場(chǎng)前景展望

　　隨著經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政治局會(huì)議臨近，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)政策的積極預(yù)期升溫，疊加美債利率高位回落等因素支持，港股市場(chǎng)在11月中旬大幅回撤后連續(xù)兩周企穩(wěn)反彈，恒指再度逼近兩萬(wàn)點(diǎn)關(guān)口。近期的修復(fù)也體現(xiàn)在技術(shù)指標(biāo)上：1）賣空占比5日移動(dòng)平均自高點(diǎn)的17.3%大幅回落至14.6%，為11月中旬以來(lái)新低；2）相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)14日RSI自前期低點(diǎn)37.2在兩周內(nèi)快速回升至51.8，3）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也從高點(diǎn)的7.85%回落至7.57%。

　　圖表：港股賣空成交占比快速回落至14.6%

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自7.85%快速回落至7.57%

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　近期的修復(fù)并非單純由于重要會(huì)議前的日歷效應(yīng)所致，回顧歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和12月政治局會(huì)議前的表現(xiàn)，恒生指數(shù)有漲有落，并沒有一致性規(guī)律。因此，當(dāng)前市場(chǎng)更多是在交易政策改善預(yù)期，而會(huì)議召開后的走勢(shì)也將更多取決于會(huì)議內(nèi)容是否符合投資者預(yù)期。近期走勢(shì)再度驗(yàn)證了我們此前判斷，我們兩周前指出，震蕩格局仍是基準(zhǔn)假設(shè)，但不必過于悲觀，19，000是關(guān)鍵支撐位（《回調(diào)后的前景如何？》），上周也提到，短期市場(chǎng)在這一位置不上不下，也可上可下（《市場(chǎng)短期的可能路徑》）。

　　圖表：歷屆中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前，恒生指數(shù)有漲有落

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：歷屆12月政治局會(huì)議前，恒生指數(shù)也漲跌不一

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　臨近重要的政策窗口，加上市場(chǎng)已經(jīng)橫盤震蕩一個(gè)月后，顯而易見，政策對(duì)于后續(xù)市場(chǎng)如何選擇方向就顯得至關(guān)重要。那么，市場(chǎng)期待什么樣的政策？

　　當(dāng)前需求下行、通脹低迷、信貸疲弱，進(jìn)而導(dǎo)致盈利不振等問題的根源都是信用收縮，即私人部門面對(duì)的融資成本普遍高于回報(bào)預(yù)期，導(dǎo)致私人部門仍在“去杠桿”。我們認(rèn)為，解決這一問題，需要壓降實(shí)際融資成本、提振投資回報(bào)預(yù)期。9月底政策轉(zhuǎn)向，便是通過降息降準(zhǔn)等方式降低實(shí)際融資成本，通過創(chuàng)設(shè)互換便利工具和股票回購(gòu)增持轉(zhuǎn)向再貸款穩(wěn)定股市價(jià)格、明確提出穩(wěn)定地產(chǎn)價(jià)格、加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度等方式提振投資回報(bào)預(yù)期。9月以來(lái)廣義財(cái)政赤字脈沖連續(xù)兩個(gè)月明顯回升，財(cái)政支出發(fā)力提振短期增長(zhǎng)，使得中國(guó)制造業(yè)PMI連續(xù)兩個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間，股市也明顯反彈，效果明顯。房地產(chǎn)市場(chǎng)也是如此，11月30城新房成交面積和14城二手房成交面積同比均維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。接下來(lái)兩周公布的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)也將繼續(xù)驗(yàn)證政策效果和持續(xù)性，我們預(yù)計(jì)政策直接作用的領(lǐng)域?qū)⒌玫叫迯?fù)，例如以舊換新政策或繼續(xù)拉動(dòng)社零增速，雖然受“雙十一”促銷活動(dòng)前置影響可能較10月增速走低。不過慣性較強(qiáng)、并非直接受益于具體政策支持的通脹、地產(chǎn)投資等領(lǐng)域可能仍然偏弱，地方債務(wù)置換加速下信貸增速也可能偏低。

　　圖表：14城二手房成交面積走高

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期也集中在壓降實(shí)際融資成本和提振投資回報(bào)預(yù)期兩個(gè)方面，盡管方向確定，但規(guī)模是否可觀更為重要。一方面，投資者預(yù)期央行或進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，我們測(cè)算5年LPR進(jìn)一步下調(diào)40-60bp可以解除融資成本和投資回報(bào)的倒掛，但是銀行利差、人民幣匯率等約束，會(huì)限制央行短期內(nèi)可操作的實(shí)際空間和效果。另一方面，投資者重點(diǎn)關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年財(cái)政政策力度的整體定調(diào)，不過具體數(shù)字需要等明年兩會(huì)政府工作報(bào)告公布。市場(chǎng)期待一般公共預(yù)算赤字率提升和消費(fèi)刺激力度進(jìn)一步加大，市場(chǎng)預(yù)期官方預(yù)算赤字率上調(diào)至3%以上，或能達(dá)到3.5-4%，加上人大常委會(huì)已經(jīng)安排的2萬(wàn)億元（3年6萬(wàn)億元）[1]，廣義財(cái)政支出新增規(guī)模約為3萬(wàn)億元，而我們測(cè)算一次性需新增7-8萬(wàn)億元財(cái)政支出才能解決上述問題。與此同時(shí)，高杠桿、利率和匯率的“現(xiàn)實(shí)約束”也可能意味著，雖然會(huì)有增量刺激，但要兌現(xiàn)過高的期待也可能比較困難，除非外部壓力加大。

　　外部不確定性仍懸而未決。上周美國(guó)將136家中國(guó)企業(yè)納入實(shí)體清單[2]，也令市場(chǎng)更為關(guān)注特朗普后續(xù)政策的時(shí)間節(jié)點(diǎn)與推進(jìn)節(jié)奏。

　　1）時(shí)間上，特朗普1月20日就任后或快速推出部分通脹性政策，包括移民和關(guān)稅，屆時(shí)可以關(guān)注其政策優(yōu)先級(jí)，2-3月國(guó)情咨文和新預(yù)算案將給出更清晰的財(cái)政支出削減方向。整體上，相比2016年，特朗普上臺(tái)后政策推出速度或更快。不過，在當(dāng)前通脹環(huán)境下，為了保證2026年中期選舉前不至因?yàn)橥浂?duì)國(guó)會(huì)的控制，增長(zhǎng)政策（如減稅）強(qiáng)于通脹政策（關(guān)稅與移民）或是一個(gè)更恰當(dāng)?shù)牟呗浴?/p>

　　2）具體政策上，對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，更為關(guān)鍵的是關(guān)稅政策，在國(guó)內(nèi)政策力度溫和有限的假設(shè)下，如果關(guān)稅采取漸進(jìn)方式，如初始關(guān)稅為30-40%，即在當(dāng)前19%的水平上額外增加征收10-20%，我們預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)影響有限，建議投資者維持當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)操作；如果頂格加征60%關(guān)稅，由于市場(chǎng)定價(jià)不充分且實(shí)際影響會(huì)非線性變大，市場(chǎng)可能面臨較大擾動(dòng)，但反而可以提供更好的買點(diǎn)，畢竟相比當(dāng)前“不上不下”的水平，足夠便宜的買點(diǎn)也可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，即跌出來(lái)的機(jī)會(huì)（《特朗普交易的節(jié)奏與節(jié)點(diǎn)》）。

　　不過除了特朗普交易的不確定性外，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫可以減少對(duì)港股的擾動(dòng)，美國(guó)11月失業(yè)率抬升、勞動(dòng)參與率下降，推動(dòng)美債利率小幅走低至4.17%，12月降息預(yù)期升高至90%以上。

　　綜合以上分析，國(guó)內(nèi)政策力度溫和有限的假設(shè)下，當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)仍是基準(zhǔn)情形。若出現(xiàn)因關(guān)稅等擾動(dòng)產(chǎn)生的大幅波動(dòng)，反而可以提供更好的買點(diǎn)。相反，國(guó)內(nèi)政策超預(yù)期可能推動(dòng)市場(chǎng)間歇沖高，但從長(zhǎng)期“現(xiàn)實(shí)約束”角度，我們建議投資者此時(shí)可獲利轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)。我們建議投資者未來(lái)幾周重點(diǎn)關(guān)注：12月年底經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政治局會(huì)議，1月初特朗普就任后政策推進(jìn)的優(yōu)先級(jí)、尤其是關(guān)稅政策的速度和力度。

　　配置層面，在整體震蕩格局假設(shè)下，我們建議重點(diǎn)關(guān)注三類行業(yè)：一是行業(yè)自身供給和政策環(huán)境充分出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會(huì)更好，互聯(lián)網(wǎng)等部分消費(fèi)服務(wù)、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領(lǐng)域的計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；三是穩(wěn)定回報(bào)，如國(guó)企高分紅。

　　具體來(lái)看，支撐我們上述觀點(diǎn)的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

　　1） 央行宣布2025年1月起修訂M1統(tǒng)計(jì)口徑，納入個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金。修訂后，M1將在目前流通貨幣M0和單位活期存款的基礎(chǔ)上，將個(gè)人活期存款和非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金納入統(tǒng)計(jì)范圍。市場(chǎng)對(duì)M1統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整已有預(yù)期。統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整后，M1同比降幅將有所收窄，由于居民活期存款相對(duì)穩(wěn)定，M1同比增速的波動(dòng)也將平滑，但M1同比增速的回升仍待企業(yè)盈利改善和財(cái)政支出力度加大。

　　2） 11月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI仍處于收縮區(qū)間，ISM非制造業(yè)PMI不及預(yù)期。11月美國(guó)制造業(yè)PMI為48.4，較上月提升1.9ppt，好于預(yù)期，但仍處于收縮區(qū)間。分項(xiàng)看新訂單指數(shù)明顯上升，達(dá)到50以上，回到擴(kuò)張區(qū)域，生產(chǎn)指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)也有回升。11月美國(guó)非制造業(yè)PMI為52.1，不及預(yù)期的55.5，擴(kuò)張速度較慢，商業(yè)活動(dòng)、新訂單、就業(yè)和供應(yīng)商交付指數(shù)均較為疲弱。

　　3） 美國(guó)11月非農(nóng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但失業(yè)率走高、勞動(dòng)參與率小幅下降。美國(guó)11月非農(nóng)新增22.7萬(wàn)，工資增速同比增長(zhǎng)4%，環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，均好于預(yù)期。但失業(yè)率從10月的4.15%升至4.25%，勞動(dòng)參與率小幅下降至62.5%。10月非農(nóng)數(shù)據(jù)受極端天氣影響較低，本月改善以恢復(fù)正常。市場(chǎng)更多交易失業(yè)率走高而不是非農(nóng)上行。數(shù)據(jù)公布后，美債利率小幅走低至4.17%，12月美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期上升至90%以上。12月降息仍是大概率事件，美聯(lián)儲(chǔ)降息還有3-4次空間，對(duì)應(yīng)終點(diǎn)3.5-3.75%，長(zhǎng)端美債中樞在3.8-4%。

　　4）海外主動(dòng)資金繼續(xù)流出中國(guó)市場(chǎng)，被動(dòng)資金轉(zhuǎn)為流入，南向資金流入放緩。EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至12月4日，海外主動(dòng)型基金流出海外中資股市場(chǎng)收窄至2.5億美元（vs． 此前一周流出5.8億美元），已連續(xù)8周流出。海外被動(dòng)型基金在連續(xù)5周流出后轉(zhuǎn)為流入4.6億美元（vs． 此前一周流出5.5億美元）。與此同時(shí)，南向資金流入較此前一周基本持平，從此前流入283.3億港元小幅放緩至流入244.3億港元。

　　圖表：海外主動(dòng)外資繼續(xù)流出，被動(dòng)外資轉(zhuǎn)為流入

　　資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　重點(diǎn)關(guān)注事件

　　12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及政治局會(huì)議、12月9日中國(guó)CPI和PPI、12月10日中國(guó)進(jìn)出口、12月11日中國(guó)金融數(shù)據(jù)、12月11日美國(guó)CPI。