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9月底市場經(jīng)歷一波明顯上漲后，牛市第二波上漲需要經(jīng)濟基本面具備何種條件？梳理2001年以來的A股歷史，我們發(fā)現(xiàn)牛市第一波結(jié)束后出現(xiàn)明顯第二波，經(jīng)濟基本面往往需要同時具備三大條件。

一、制造業(yè)景氣度企穩(wěn)，企業(yè)盈利企穩(wěn)反彈

經(jīng)濟基本面需要滿足的第一個條件，是制造業(yè)景氣度企穩(wěn)，同時企業(yè)盈利企穩(wěn)反彈。

在歷次市場表現(xiàn)中，牛市第一波出現(xiàn)以后，仍有第二波明顯上漲的時期有兩輪。一輪是2005年6月-2007年10月，一輪是2014年3月-2015年6月。

在這兩輪牛市第二波啟動時，制造業(yè)PMI往往基本企穩(wěn)甚至回升。我們認為，背后的邏輯有二。

第一，中國作為制造大國，無論滿足外需（即出口）還是內(nèi)需，大多生產(chǎn)都會反映在制造業(yè)的景氣度上。

2005年6月-2007年10月這輪上漲的制造業(yè)基本面穩(wěn)健，制造業(yè)景氣度高位企穩(wěn)。在這一期間上證綜指經(jīng)歷17個月的上漲，第一波上漲緩慢、時間也較長，直到2006年11月下旬才出現(xiàn)較明顯的上漲，2007年2月上證綜指再次出現(xiàn)第二波上漲。從制造業(yè)PMI上看，這輪上證綜指上漲時，制造業(yè)PMI一直處于52%-58%的景氣區(qū)間內(nèi)，第一波上漲時基本面已經(jīng)穩(wěn)健，在該輪牛市第二波啟動時，制造業(yè)PMI景氣度也基本在高位企穩(wěn)。

2014年3月-2015年6月這輪上漲的制造業(yè)基本面先回落后企穩(wěn)。在這一期間上證綜指經(jīng)歷16個月的上漲，在上證綜指出現(xiàn)第一波上漲的過程中，制造業(yè)PMI從2014年10月的50.8%一直回落至2015年1月的49.8%，可見第一波上漲背后基本面并未企穩(wěn)，只不過2014年11月在滬港通股票交易互聯(lián)互通機制試點啟動下，政策驅(qū)動上證綜指出現(xiàn)明顯上漲。由于這一波市場上漲背后是PMI景氣度一直回落，市場漲一波后開始進入2個月左右的停滯振蕩期，直到2015年2月制造業(yè)景氣度企穩(wěn)回升，同年3月牛市第二波開始啟動（圖3）。

第二，A股的結(jié)構(gòu)中，制造業(yè)企業(yè)占比相對較高，相比于服務(wù)業(yè)，制造業(yè)的企穩(wěn)對A股表現(xiàn)影響更大。這也是為什么2001年以來的歷輪牛市中，制造業(yè)PMI往往進入基本企穩(wěn)階段，甚至出現(xiàn)回升。相反，在制造業(yè)PMI持續(xù)下滑階段往往對應(yīng)著市場表現(xiàn)的回落。

同時，還有不可忽視的一點在于，制造業(yè)的景氣度企穩(wěn)也需要體現(xiàn)至企業(yè)利潤累計增速的企穩(wěn)回升上。

2005年6月-2007年10月這輪上漲，穩(wěn)健的基本面助推企業(yè)利潤持續(xù)回升。在2007年2月，該輪牛市第二波啟動時，企業(yè)利潤累計增速為43.8%，在此之前，企業(yè)利潤累計增速已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)9個月的上漲。這段期間，制造業(yè)PMI的企穩(wěn)給企業(yè)利潤增長提供動力，基本面顯示企業(yè)利潤和景氣度較好。

2014年3月-2015年6月這輪上漲，第一波上漲基本面沒有企穩(wěn)。2014年7月-2015年1月，與制造業(yè)PMI回落相對應(yīng)，企業(yè)利潤累計增速也一直在下滑，并陷入負增長。在第二波上漲中，企業(yè)利潤雖然尚未回正，但實現(xiàn)觸底反彈。2015年2月，在制造業(yè)PMI觸底回升后，企業(yè)利潤也實現(xiàn)觸底。我們認為，利潤增速水平是否轉(zhuǎn)正，可能不是牛市第二波啟動的硬性條件。不過，如若利潤增速沒有觸底回升而是低位徘徊，可能較難觸發(fā)牛市第二波。例如，2019月1月-2019年4月市場也經(jīng)歷一波上漲，但2019年4月起企業(yè)利潤一直低位徘徊，市場進入較長調(diào)整期。

二、物價實現(xiàn)弱企穩(wěn)，至少是階段性弱企穩(wěn)

經(jīng)濟基本面需要滿足的第二個條件，是物價實現(xiàn)弱企穩(wěn)。除了制造業(yè)景氣度和利潤增速企穩(wěn)之外，牛市第二波的出現(xiàn)也需要在價格方面實現(xiàn)企穩(wěn)。物價往往是供需的結(jié)果，物價企穩(wěn)一定程度上顯示供給和需求沒有繼續(xù)出現(xiàn)更大的偏離。

PPI變動影響企業(yè)盈利能力，PPI企穩(wěn)是關(guān)鍵。CPI和PPI都需要實現(xiàn)弱企穩(wěn)，尤其是PPI，PPI的變動影響企業(yè)盈利能力，故PPI企穩(wěn)非常重要。在2005年6月-2007年10月這輪行情中，第一波上漲出現(xiàn)時，CPI已經(jīng)基本企穩(wěn)；在牛市第二波出現(xiàn)前，CPI同比也已經(jīng)進入上升階段。PPI方面雖沒有明顯上漲，但也基本實現(xiàn)了企穩(wěn)。在2014年3月-2015年6月這輪行情中，整個CPI增速一直圍繞著2%波動，奠定了CPI相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)。反觀PPI，2007年2月起整個PPI就進入止跌階段，在第二波行情上漲期間，PPI也處于弱企穩(wěn)狀態(tài)。

從這兩輪表現(xiàn)來看，在上證綜指進入第二輪上漲階段時，CPI和PPI二者價格都實現(xiàn)了弱企穩(wěn)，至少是階段性弱企穩(wěn)。但是對于M2來說，M2同比回落可能無礙牛市第二波行情的開啟。例如2015年第二波行情啟動時，M2增速仍在回落之中（圖7）。

三、地產(chǎn)銷售強企穩(wěn)

經(jīng)濟基本面需要滿足的第三個條件，是地產(chǎn)銷售實現(xiàn)強企穩(wěn)。

除了制造業(yè)和物價企穩(wěn)外，地產(chǎn)企穩(wěn)也是一個重要的基本面條件，但這種企穩(wěn)可能并不完全體現(xiàn)在地產(chǎn)投資增速的企穩(wěn)上。因為地產(chǎn)投資同比增速往往會受到政策嚴格調(diào)控的影響，因此與地產(chǎn)投資增速相比，地產(chǎn)銷售在反映預(yù)期和信心企穩(wěn)方面可能比地產(chǎn)投資的指向更穩(wěn)定。

地產(chǎn)銷售觸底回升或反映悲觀預(yù)期出現(xiàn)一定程度的轉(zhuǎn)變。在兩輪牛市上漲中，牛市第二波的出現(xiàn)都發(fā)生在地產(chǎn)銷售企穩(wěn)回升的階段。在2005年6月-2007年10月這輪行情中，2006年地產(chǎn)銷售增速維持在10%上下波動，2007年2月起地產(chǎn)銷售增速自低點回升，上證綜指表現(xiàn)也進入第二波上漲。在2014年3月-2015年6月這輪行情中，2013年是樓市調(diào)控政策思路開始轉(zhuǎn)變的一年，受此影響，2013年-2014年期間房地產(chǎn)銷售增速一路回落。直至2015年降準、降息、降首付等各項松綁政策陸續(xù)出臺后，地產(chǎn)銷售面積在2015年2月起觸底反彈。伴隨著房地產(chǎn)銷售增速觸底回升，上證綜指也再次出現(xiàn)上漲。

受地產(chǎn)銷售影響，M1增速往往也有企穩(wěn)跡象。在這兩輪牛市第二波啟動時，M1增速往往也有企穩(wěn)跡象，我們認為這背后大多是受到地產(chǎn)銷售的影響。歷史數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)銷售的波動和M1增速波動緊密相連。背后的邏輯是M1包括企業(yè)活期存款,但不包括居民存款(口徑調(diào)整前),而房地產(chǎn)交易的發(fā)生是居民存款向企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)移的主要渠道。

綜合來看，牛市第一波結(jié)束后出現(xiàn)明顯第二波，經(jīng)濟基本面往往需要同時具備“制造業(yè)景氣度企穩(wěn)且?guī)悠髽I(yè)利潤觸底回升、物價弱企穩(wěn)、地產(chǎn)銷售強企穩(wěn)”這三大條件。

目前來看，牛市第二波的部分條件已具備：制造業(yè)景氣度企穩(wěn)回升的條件已經(jīng)滿足、物價有初步企穩(wěn)跡象、地產(chǎn)銷售降幅開始出現(xiàn)幅度較小的收窄，但尚不具備的條件是盈利企穩(wěn)——當前企業(yè)利潤增速仍在低位徘徊。制造業(yè)景氣度的回升尚未體現(xiàn)至企業(yè)利潤累計增速上，當前企業(yè)利潤增速仍在低位徘徊。若利潤增速低位徘徊，較難觸發(fā)較大的牛市第二波。

因此，我們認為，目前牛市第二波的基本面條件尚未完全成熟，市場的決定因素可能仍在政策端。

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*風險提示：股市有風險，入市需謹慎