來(lái)源：中信證券研究

　　文|秦培景 裘翔?楊帆 瑪西高娃 于翔 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策定調(diào)預(yù)計(jì)仍將積極，將再次提振投資者信心，前期一攬子政策的落地起效與社融發(fā)力下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)跨年穩(wěn)步恢復(fù)且動(dòng)能不減，宏觀流動(dòng)性環(huán)境趨于平穩(wěn)，且近期仍有降準(zhǔn)可能，機(jī)構(gòu)資金、活躍資金與散戶資金有望形成共振，驅(qū)動(dòng)A股跨年行情，配置上，建議繼續(xù)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)和內(nèi)需消費(fèi)切換。

　　首先，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議預(yù)計(jì)將保持加碼逆周期調(diào)節(jié)的積極定調(diào)，預(yù)計(jì)明年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)在5%左右，財(cái)政赤字率有望提升至4%，特別國(guó)債和專項(xiàng)債規(guī)模相對(duì)今年皆有提升，市場(chǎng)政策共識(shí)有望進(jìn)一步提升，將再次提振投資者信心，特別提振機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好；同時(shí)，外部負(fù)面因素被市場(chǎng)充分消化后，投資者對(duì)其反應(yīng)已經(jīng)鈍化。

　　其次，前期一攬子政策的落地起效與社融發(fā)力下，11月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣保持較高水平，預(yù)計(jì)今年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)收官，增速在5%左右，而財(cái)政與央企帶動(dòng)社融發(fā)力下，預(yù)計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)跨年穩(wěn)步恢復(fù)且動(dòng)能不減。

　　最后，央行從容應(yīng)對(duì)內(nèi)外壓力，跨年宏觀流動(dòng)性整體趨于平穩(wěn)，且近期仍有降準(zhǔn)可能；下行的利率中樞提升權(quán)益配置價(jià)值，保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金入場(chǎng)有望前置，機(jī)構(gòu)資金、活躍資金與散戶資金有望形成共振，驅(qū)動(dòng)A股跨年行情。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策定調(diào)預(yù)計(jì)

　　仍將積極，將再次提振投資者信心

　　1）中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議預(yù)計(jì)將保持加碼逆周期調(diào)節(jié)的積極定調(diào)。9月下旬的國(guó)內(nèi)逆周期政策強(qiáng)信號(hào)帶來(lái)了預(yù)期大逆轉(zhuǎn)，而11月之后，政策落地節(jié)奏放緩，壓低了市場(chǎng)的政策預(yù)期，特別是機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期。12月中旬預(yù)計(jì)將召開2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，雖然按照慣例，會(huì)議一般不會(huì)公布經(jīng)濟(jì)增速、赤字率等具體目標(biāo)，但我們認(rèn)為今年的會(huì)議仍將會(huì)維持加碼逆周期調(diào)節(jié)的積極定調(diào)，關(guān)于地產(chǎn)政策的延續(xù)和內(nèi)需支持政策的重點(diǎn)依然是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，明年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)或仍維持在5%左右，相應(yīng)地，赤字率有望提升至4%；特別國(guó)債額度或?yàn)?萬(wàn)億元，其中1萬(wàn)億元用于補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金，2萬(wàn)億元或用于國(guó)家重大工程投資和消費(fèi)品補(bǔ)貼等領(lǐng)域；新增專項(xiàng)債規(guī)?？赡苓_(dá)到4萬(wàn)億元以上。四個(gè)方面政策看點(diǎn)提振信心：①化債，加快用于置換的專項(xiàng)債額度下放和發(fā)行；②地產(chǎn)，落實(shí)城中村改造、收購(gòu)閑置土地及存量房收儲(chǔ)、需求側(cè)政策放松；③商品消費(fèi)以舊換新延續(xù)擴(kuò)容，服務(wù)消費(fèi)拓寬供給；④科技和產(chǎn)業(yè)政策聚焦產(chǎn)業(yè)升級(jí)、自主可控和民企。

　　2）外部負(fù)面因素被市場(chǎng)充分消化后，投資者對(duì)其反應(yīng)已經(jīng)鈍化。關(guān)稅方面，此次特朗普宣稱要對(duì)華加征的關(guān)稅并非其整體性的關(guān)稅方案，后續(xù)依然可能隨時(shí)以其他名義啟用關(guān)稅威脅，對(duì)華分批加征關(guān)稅或是更有可能的選擇，負(fù)面預(yù)期沖擊已階段性消化。產(chǎn)業(yè)方面，美國(guó)商務(wù)部于12月2日更新了半導(dǎo)體出口管制政策和實(shí)體清單，主要針對(duì)中國(guó)大陸半導(dǎo)體企業(yè)；12月3日，中國(guó)半導(dǎo)體/汽車工業(yè)/互聯(lián)網(wǎng)/通信企業(yè)四大行業(yè)協(xié)會(huì)集體發(fā)布聲明，呼吁積極使用內(nèi)外資企業(yè)在華生產(chǎn)制造的芯片，市場(chǎng)已有所預(yù)期，其長(zhǎng)期還有望進(jìn)一步加速全產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。A股層面，芯片ETF、科創(chuàng)50整體仍延續(xù)924行情以來(lái)成交放量過(guò)程中有超額收益、成交縮量時(shí)有所回撤的特征，對(duì)本輪負(fù)面信息反應(yīng)鈍化。

　　前期一攬子政策的落地起效與社融

　　發(fā)力下，經(jīng)濟(jì)跨年穩(wěn)步恢復(fù)且動(dòng)能不減

　　1）11月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣保持較高水平，預(yù)計(jì)今年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)收官，增速在5%左右。關(guān)于11月的經(jīng)濟(jì)讀數(shù)，生產(chǎn)方面，工業(yè)增加值在制造業(yè)PMI50.3的讀數(shù)下預(yù)計(jì)環(huán)比回升。需求方面，整體固定資產(chǎn)投資增速或小幅提升；以舊換新政策效果延續(xù)釋放，但汽車接力家電成為政策效果釋放的核心受益品類，社零增速或錄得4.5%；出口可能在特朗普加征關(guān)稅預(yù)期影響下出現(xiàn)“搶出口”現(xiàn)象，11月可能保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。11月地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)均明顯改善，部分城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)已確立，但全局性的止跌回穩(wěn)仍需政策支持。新華社時(shí)評(píng)亦表示：“今年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是5%左右，我們一直朝這個(gè)目標(biāo)全力以赴。經(jīng)過(guò)努力，在5%的左一點(diǎn)或是右一點(diǎn)，都可以接受”。

　　2）財(cái)政與央企帶動(dòng)社融發(fā)力下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)跨年穩(wěn)步恢復(fù)且動(dòng)能不減。金融數(shù)據(jù)方面，預(yù)計(jì)11月財(cái)政發(fā)力帶動(dòng)社融回升，居民貸款可能也會(huì)出現(xiàn)改善。一方面，化債相關(guān)債務(wù)發(fā)行速度加快。財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安12月5日在《時(shí)事報(bào)告》發(fā)文稱，財(cái)政部已將新增6萬(wàn)億元債務(wù)額度下達(dá)各地，將加快發(fā)行使用進(jìn)度，確保再融資債券“發(fā)行一批、置換一批”，讓政策效應(yīng)盡快釋放。另一方面，央企融資也開始發(fā)力，根據(jù)中國(guó)貨幣網(wǎng)披露，中國(guó)國(guó)新與中國(guó)誠(chéng)通分別宣布計(jì)劃發(fā)行穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)投資專項(xiàng)債合計(jì)5000億元，重點(diǎn)支持“兩重兩新”項(xiàng)目的投資，我們預(yù)計(jì)，通過(guò)不同的資金使用方式，此次專項(xiàng)債將形成約7270億元至1萬(wàn)億元的固定資產(chǎn)投資，助力經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

　　宏觀流動(dòng)性環(huán)境趨于平穩(wěn)，三類資金

　　有望形成共振，驅(qū)動(dòng)A股跨年行情

　　1）央行從容應(yīng)對(duì)內(nèi)外壓力，跨年宏觀流動(dòng)性整體平穩(wěn)，且近期仍有降準(zhǔn)可能。宏觀流動(dòng)性方面面臨兩大問題，一是地方債集中發(fā)行，銀行間流動(dòng)性形成沖擊，央行的具體應(yīng)對(duì)是國(guó)債凈買入+買斷式逆回購(gòu)對(duì)沖流動(dòng)性壓力，當(dāng)前地方債發(fā)行高峰已過(guò)。二是人民幣匯率貶值壓力，特朗普再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)以來(lái)，美元兌人民幣匯率從7.1較快運(yùn)行到7.2上方，靠近7.3關(guān)鍵點(diǎn)位，對(duì)此，央行通過(guò)逆周期因子引導(dǎo)中間價(jià)和市場(chǎng)預(yù)期。另外，美國(guó)11月失業(yè)率微升推高降息概率，預(yù)計(jì)12月美聯(lián)儲(chǔ)降息25bps，也將緩解人民幣貶值壓力。面對(duì)內(nèi)外壓力，央行從容應(yīng)對(duì)，根據(jù)中信證券研究部FICC組判斷，預(yù)計(jì)12月流動(dòng)性缺口有限，但需要關(guān)注的是2025年開年地方債發(fā)行節(jié)奏或前置，不排除2024年末或2025年初的降準(zhǔn)可能。

　　2）下行的利率中樞提升權(quán)益配置價(jià)值，保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金入場(chǎng)有望前置。國(guó)債收益率在年末出現(xiàn)加速下行，10年期國(guó)債收益率于12月2日跌破2%，其與滬深300股息率倒掛進(jìn)一步加深，截至12月6日，二者差值達(dá)到1.0個(gè)百分點(diǎn)。在此環(huán)境下，紅利板塊的配置吸引力進(jìn)一步提升，中證紅利指數(shù)近2周累計(jì)上漲4.5%，跑贏滬深300指數(shù)1.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，高股息紅利類ETF近期明顯獲資金青睞，紅利類ETF整體連續(xù)5周獲資金凈流入。此前已減倉(cāng)兌現(xiàn)收益的保險(xiǎn)資金目前仍在觀望，在長(zhǎng)端利率明顯缺乏吸引力的環(huán)境下，增配權(quán)益資產(chǎn)相較于增配債券明顯是更好的選擇，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)配置資金入場(chǎng)有望前置。隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重新提振機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好，相關(guān)資金有望恢復(fù)流入。

　　3）機(jī)構(gòu)資金、活躍資金與散戶資金有望形成共振，驅(qū)動(dòng)A股跨年行情。活躍資金交易情緒保持積極，私募方面，樣本活躍私募倉(cāng)位繼續(xù)提升，11月29日當(dāng)周的倉(cāng)位水平為75.7%，已超過(guò)歷史倉(cāng)位中位數(shù)水平（75.1%）；融資余額維持高位水平，11月11日以來(lái)一直保持在1.8萬(wàn)億元以上，截至12月5日，市場(chǎng)融資余額達(dá)18548億元。公募方面，存量樣本公募持續(xù)面臨贖回壓力，但周度凈贖回率邊際減小，最近3周凈贖回率相較此前5周有明顯改善。外資方面，海外跟蹤中國(guó)的樣本主動(dòng)、被動(dòng)型基金凈流出邊際放緩。截至12月4日當(dāng)周，跟蹤MSCI中國(guó)的樣本主動(dòng)基金已連續(xù)8周出現(xiàn)凈流出，但最近1周的凈流出為2.4億美元，較此前3周的5.2、5.0、4.3億美元明顯減??；此外，跟蹤MSCI中國(guó)的樣本被動(dòng)基金的凈流出也邊際放緩，最近3周的凈流出規(guī)模分別為20.9、13.1、5.2億美元。機(jī)構(gòu)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，有望與活躍資金和散戶資金有望形成共振，驅(qū)動(dòng)A股跨年行情。

　　政策將再次提振市場(chǎng)信心

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策定調(diào)預(yù)計(jì)仍將積極，將再次提振投資者信心，前期一攬子政策的落地起效與社融發(fā)力下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)跨年穩(wěn)步恢復(fù)且動(dòng)能不減，宏觀流動(dòng)性環(huán)境趨于平穩(wěn)，且近期仍有降準(zhǔn)可能，機(jī)構(gòu)資金、活躍資金與散戶資金有望形成共振，驅(qū)動(dòng)A股跨年行情，配置上，建議繼續(xù)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)和內(nèi)需消費(fèi)切換。從左側(cè)提前配置績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)和內(nèi)需消費(fèi)的角度看，可以重點(diǎn)關(guān)注明年有新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或者行業(yè)格局變化的領(lǐng)域，績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)可以關(guān)注自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈和AI智能穿戴撬動(dòng)的消費(fèi)電子板塊，內(nèi)需消費(fèi)則可以重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)和新零售。此外，當(dāng)前也可以用部分可攻可守的低估值、順周期品種過(guò)渡，如鋁、銅、國(guó)有大行和國(guó)有地產(chǎn)開發(fā)商，一旦年末政策超預(yù)期或者價(jià)格信號(hào)提前企穩(wěn)，這些順周期品種可能成為全市場(chǎng)預(yù)期差最大的跨年主線；即使政策和價(jià)格信號(hào)短期內(nèi)依舊無(wú)法激發(fā)機(jī)構(gòu)資金的信心，當(dāng)前這些品種的位置和預(yù)期都較低，跨年保險(xiǎn)等配置型資金的入場(chǎng)也會(huì)對(duì)其估值形成一定支撐。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期。