來源：中概股之家

　　2024年4月29日，帶有濃郁三國諺語故事色彩的共享出行公司曹操出行有限公司（下稱“公司”、“發(fā)行人、”“曹操出行”）向港交所遞交招股書，申請主板上市，2024年10月30日，企業(yè)更新了相關(guān)的申請材料。公司或?qū)⒊蔀槔^嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）之后，第三家登陸港股的網(wǎng)約車平臺。

　　公司創(chuàng)立于2015年5月21日，與吉利集團(tuán)緊密合作，是吉利控股集團(tuán)布局“新能源汽車共享生態(tài)”的戰(zhàn)略性投資業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)發(fā)展為中國領(lǐng)先的共享出行平臺，是中國最大的網(wǎng)約車平臺之一。雖然公司報(bào)告期內(nèi)發(fā)展迅速，但從其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度來看公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況卻并不樂觀。根據(jù)其招股書顯示，曹操出行2021年、2022年、2023年及2024年1-6月，營收分別為71.53億元、76.31億元、106.68億元和61.60億元；凈利潤（扣除非控股權(quán)益凈利潤，下同）分別為-29.51億元、-19.72億元、-19.16億元、-7.67億元。盡管公司報(bào)告期內(nèi)公司營收保持了一定的增長，但公司似乎是“增收不增利”，公告期內(nèi)公司累計(jì)巨虧-76.06億元。

　　那么曹操出行本次港股IPO的可投性如何呢？中概股之家將在本文中從公司的行業(yè)發(fā)展、業(yè)績質(zhì)量、公司治理、未來業(yè)績成長性等方面，對發(fā)行人進(jìn)行深度解析。

　　一、行業(yè)快速發(fā)展，雖行業(yè)第三、但與行業(yè)第一差距巨大（15分）

　　1、共享出行行業(yè)快速增長，復(fù)合增長率高達(dá)20.6%（5分）

　　近年來，網(wǎng)約車行業(yè)在中國經(jīng)歷了快速的發(fā)展，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2024年中國網(wǎng)約車訂單量呈現(xiàn)出波動上升的態(tài)勢，10月份訂單量達(dá)到100.7萬單，相較于9月份的98.9萬單有所增加，顯示出市場需求的穩(wěn)步增長。從長期趨勢來看，自2023年10月以來，網(wǎng)約車訂單量整體呈現(xiàn)上升趨勢，盡管在某些月份有所下降，但整體增長勢頭不減。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，目前中國已形成了全球最大的出行市場，2023年的市場規(guī)模達(dá)到人民幣7.5萬億元。同時(shí)，自2024年起，下沉城市消費(fèi)者對出行需求日益增加、消費(fèi)者對純電動汽車的偏好不斷上升及商業(yè)活動復(fù)蘇的推動下，預(yù)期中國的出行市場將由2024年的人民幣8.1萬億元增加至2028年的人民幣10.3萬億元，復(fù)合年增長率為6.1%。而共享出行在不同出行方式中預(yù)期增長最快。

　　盡管中國的共享出行市場已具有龐大市場規(guī)模，但目前仍存在巨大的增長空間。根據(jù)弗若斯特沙利文研究顯示，2024年至2028年，在消費(fèi)者對高性價(jià)比的出行選擇需求不斷增加以及共享出行在下沉城市日益普及的推動下，預(yù)期共享出行在出行行業(yè)中的滲透率（將共享出行的GTV除以特定期間的出行GTV計(jì)算）將由2023年的3.8%大幅增至2028年的7.3%。由于共享出行在廣泛的出行行業(yè)中所占的份額不斷增加，預(yù)期中國共享出行市場的規(guī)模將由2024年大幅增長至2028年的人民幣7，513億元，復(fù)合年增長率為20.6%。

　　由此可見當(dāng)前共享出行在可預(yù)計(jì)未來依舊是快速發(fā)展的火熱賽道，預(yù)計(jì)未來幾年市場的年化復(fù)合年增長率高達(dá)20.6%，市場空間接近萬億元。同時(shí)結(jié)合當(dāng)前新能源的市場東風(fēng)，中概股之家認(rèn)為共享出行賽道依舊是當(dāng)前一級市場中資本逐利的重要領(lǐng)域。

　　2、背靠吉利，獨(dú)特定制車模式運(yùn)營，但市占率與滴滴相差甚遠(yuǎn)（10分）

　　雖身處發(fā)展賽道，同時(shí)背靠吉利集團(tuán)，但在其快速發(fā)展賽道中發(fā)行人的市場競爭力卻顯得有點(diǎn)“捉襟見肘”。

　　（1）背靠吉利，定制車運(yùn)營，構(gòu)建一定競爭優(yōu)勢（15分）

　　曹操出行在建立之初便是李書福（吉利集團(tuán)實(shí)控人）在出行行業(yè)的重要布局，因此從成立開始，曹操出行便得到了吉利集團(tuán)全方面的支持。不同于其他網(wǎng)約車平臺的C2C模式，曹操出行卻堅(jiān)持“定制化車型+專屬司機(jī)”的B2C模式。曹操出行的B2C的定制化車模式是其與其他競爭對手的顯著區(qū)別之一，得益于公司與吉利集團(tuán)的獨(dú)特關(guān)系，通過深度參與車輛設(shè)計(jì)過程，這使發(fā)行人能夠設(shè)計(jì)滿足乘客及司機(jī)需求的車輛，包括提高車輛的耐用性、可維修性及采用創(chuàng)新的換電架構(gòu)等功能。通過參與范圍涵蓋車輛設(shè)計(jì)、部署、定價(jià)、銷售到營運(yùn)及服務(wù)的整個(gè)生命周期，使曹操出行能夠優(yōu)化乘客體驗(yàn)、降低車輛TCO（持有成本），從而降低整體運(yùn)營成本。

　　截至2024年6月30日，曹操出行在中國29個(gè)城市部署超過33，000輛定制車（包括超過18，000輛楓葉80V及超過15，000輛曹操60）的車隊(duì)供附屬司機(jī)使用，定制車隊(duì)成為網(wǎng)約車平臺上最大的車隊(duì)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，楓葉80V及曹操60的預(yù)計(jì)TCO（由發(fā)行人與司機(jī)共同分擔(dān)）分別為每公里人民幣0.53元及人民幣0.47元。這意味著與典型純電動汽車相比，發(fā)行人的定制車TCO分別減少33%及40%，從而形成了公司的業(yè)務(wù)發(fā)展優(yōu)勢。

　　由此可見，曹操出行獨(dú)特的商業(yè)運(yùn)營模式及與背靠吉利集團(tuán)的特殊優(yōu)勢，形成了其在網(wǎng)約車平臺運(yùn)營過程中獨(dú)特的經(jīng)營成本優(yōu)勢。

　　（2）市占率市場第三，但與滴滴相差甚遠(yuǎn)（-5分）

　　根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按照GTV計(jì)算，公司2021年、2022年及2023年一直位于中國網(wǎng)約車平臺前三名。其中公司2023年的市占率為4.8%，僅次于第一第二名的75.5%及6.2%。

　　雖然公司招股說明書未直接列明A、B公司的名稱但是根據(jù)相關(guān)附注，我們可以合理推測出公司A為滴滴，公司B為T3出行。因此雖然公司市場排名保持著第三的位置，但是當(dāng)前的市場占有率僅為滴滴的6.36%，約為其市場規(guī)模的1/16。由此可見公司產(chǎn)品的市場普及率及產(chǎn)品品牌效應(yīng)依舊需要提高，畢竟對于共享賽道而言，只有占據(jù)足夠高的市場份額及積累一定的品牌效應(yīng)，才可以培養(yǎng)出消費(fèi)者持續(xù)使用的消費(fèi)習(xí)慣，繼而形成穩(wěn)定的業(yè)績收入。特別是對于公司的B2C業(yè)務(wù)模式而言，相較于傳統(tǒng)的C2C的出行賽道業(yè)務(wù)模式，公司的初始投資成本會更高，因此也會存在更長的投資回報(bào)期和更高的盈虧平衡點(diǎn)。因此市場份額的提升情況，中概股之家認(rèn)為是公司在未來能否實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的核心重點(diǎn)，單純的總體出行賽道空間發(fā)展帶來的收入提升并不能短期內(nèi)迅速提升公司的財(cái)務(wù)狀況（因?yàn)锽2C模式下應(yīng)對市場總體空間及使用用戶的數(shù)量提升必然而然會帶動投資成本的持續(xù)提升），只有在現(xiàn)有市場規(guī)模下，提升現(xiàn)有客戶使用率并增加自己產(chǎn)品的復(fù)購率和市場占有率才可以扭轉(zhuǎn)公司當(dāng)前持續(xù)虧損的狀況。

　　二、公司業(yè)績快速增長，但對聚合平臺依賴度較高，公司資金需求旺盛（23分）

　　1、公司營業(yè)收入快速上升，歷史業(yè)績具備成長性（8分）

　　從最新的招股說明書來看，公司的營業(yè)總收入在2024年上半年達(dá)到了61.60億元，同比增長24.71%，2021-2023年公司收入分別為71.5億元、76.3億元、106.7億元，連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)增長，公司業(yè)務(wù)顯示出強(qiáng)勁增長勢頭。這一增長主要得益于公司在出行市場的持續(xù)擴(kuò)張和服務(wù)質(zhì)量的提升，同時(shí)公司活躍司機(jī)總數(shù)從2021年的45萬人增長至2023年的70萬人。并且，隨著科技的進(jìn)步和消費(fèi)者習(xí)慣的變化，網(wǎng)約車行業(yè)正經(jīng)歷著前所未有的變革。從2023年11月到2024年10月，網(wǎng)約車駕駛員證和車輛運(yùn)輸證的發(fā)放量均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢，這表明新興市場對于網(wǎng)約車服務(wù)的需求正在不斷擴(kuò)大。如果曹操出行抓住這一趨勢，不斷創(chuàng)新服務(wù)模式，比如通過大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)優(yōu)化調(diào)度系統(tǒng)，提高車輛利用率和乘客滿意度，公司的業(yè)績應(yīng)該可以再上一個(gè)臺階。

　　2、自身“造血”能力逐漸好轉(zhuǎn)，但短期資金壓力巨大，仍需資金投入維持后續(xù)發(fā)展（5分）

　　雖然公司凈利潤依舊為負(fù)，但中概股之家認(rèn)為公司的自身“造血”能力正逐漸好轉(zhuǎn)。由于公司B2C業(yè)務(wù)的特性，導(dǎo)致其在初始過程中和其他網(wǎng)約車平臺有一個(gè)重大的差別就是其需要付出一定的成本去購買定制化網(wǎng)約車，公司的初始投資成本較大，而公司每年大量的資本性支出后每年亦會產(chǎn)生大量折舊，從而會拖累公司的業(yè)績，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)即為，報(bào)告期內(nèi)公司的折舊與攤銷報(bào)告期內(nèi)金額高達(dá)8.61億元、7.51億元、7.41億元及3.85億元。因此中概股之家認(rèn)為要去看公司真實(shí)的經(jīng)營狀況，應(yīng)考慮到并剔除這一部分因素的影響，以公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流作為公司業(yè)務(wù)發(fā)展的衡量標(biāo)準(zhǔn)，而非以凈利潤作為對公司的業(yè)績考察。

　　中概股之家觀察到報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為-14.90億元、-11.27億元、1.36億元及1.23億元，在2023年度及2024年上半年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正。這也就是說明公司的業(yè)務(wù)模式已經(jīng)初步獲得市場認(rèn)可，已開始逐漸形成自身“造血”能力。如果連同公司投資活動現(xiàn)金流一起來看的話，2024年1-6月，隨著公司大規(guī)模投資活動的減少，公司目前自身現(xiàn)金流在沒有外部籌資的情況下已可以轉(zhuǎn)正。這對于初期大規(guī)模投資的B2C業(yè)務(wù)而言是非常重要的指標(biāo)。說明公司在自身正常業(yè)務(wù)體系下已可以基本實(shí)現(xiàn)自我供給，而非依靠外部持續(xù)性的融資活動進(jìn)行資金的補(bǔ)充。

　　不過雖說公司自身經(jīng)營活動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正是個(gè)好事情，但也并非說是公司自此以后就會短時(shí)間內(nèi)凈利潤迅速為正。正如本文在公司行業(yè)部分所述。公司當(dāng)前的現(xiàn)金流為正是建立在2024年1-6月未進(jìn)行大規(guī)模投資擴(kuò)大新增市場份額的前提下。如果公司想隨著整體行業(yè)快速發(fā)展的行情下保證自己的份額，必然后續(xù)也要進(jìn)行不斷的投資，這也是公司的B2C模式所決定的，公司只有不斷擴(kuò)展自身的定制化車型數(shù)量，擴(kuò)大自身的市場份額、平攤單位成本，才可以實(shí)現(xiàn)持續(xù)性的盈利。

　　但公司的短期償還資金壓力又是巨大的，根據(jù)其招股說明書中顯示，截至報(bào)告期各期末，公司短期借貸及長期借貸當(dāng)期到期部分金額分別高達(dá)23.90億元、34.72億元、51.77億元和56.42億元，同時(shí)公司流動比率均遠(yuǎn)低于1。由此可見短期公司的資金壓力巨大，公司的IPO融資具有迫切性。

　　因此，雖然公司自身“造血”能力在好轉(zhuǎn)，但公司的上市融資具有迫切性，短期內(nèi)公司依舊需要不斷的融資穩(wěn)住市場份額并進(jìn)行發(fā)展。

　　3、毛利率轉(zhuǎn)正，但超八層級訂單來自聚合平臺（5分）

　　2021年至2023年，公司的營業(yè)收入由72億元增加至107億元，毛利率則由-24.4%提升至5.8%。同時(shí)2024年上班年公司毛利率由同期3.3%上升至7.0%。隨著公司的營收規(guī)模增大，公司的成本逐漸平攤，從而利潤上升。

　　不過，中概股之家發(fā)現(xiàn)公司對于聚合平臺的依賴度在報(bào)告期內(nèi)也逐漸上升。根據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人來自聚合平臺的訂單分別占其GTV的43.8%、49.9%、73.2%及82.6%，以及分別占其訂單量的43.6%、51.4%、74.1%及83.1%。雖然公司說與相關(guān)平臺可保持穩(wěn)定合作，但超過八成的訂單均來自聚合平臺引流不禁令人擔(dān)憂：一旦公司與平臺間的合作陷入矛盾，公司還能否保持其業(yè)績穩(wěn)定？

　　4、銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于其他公司，公司業(yè)績真實(shí)性蒙上陰影（5分）

　　由以上分析我們了解到曹操出行對于聚合平臺具有高度的依賴性，但詭異的是，公司的銷售費(fèi)用率卻表現(xiàn)的并不高。

　　報(bào)告期內(nèi)公司的銷售費(fèi)用率保持在了8%左右，與同在港股上市的出行平臺如祺出行及嘀嗒出行進(jìn)行對比可知，發(fā)行人的銷售費(fèi)用率均低于同行業(yè)的公司。

　　值得注意的是，在公司大幅依賴外部平臺引流的情況下，公司的銷售費(fèi)用率卻沒有顯著上升，公司的銷售費(fèi)用率甚至在2023年度出現(xiàn)短暫下降。同時(shí)公司的相關(guān)比率遠(yuǎn)低于同行業(yè)，這給公司的業(yè)績真實(shí)性蒙上了一層陰影。

　　三、獨(dú)特上市結(jié)構(gòu)主體，關(guān)聯(lián)交易金額巨大（4分）

　　1、特殊主體上市結(jié)構(gòu)，上市后公眾股東權(quán)益能否得到保障？（2分）

　　發(fā)行人上市的另外一個(gè)重要特點(diǎn)就是，公司的上市主體并非咱們通常理解的以主要業(yè)務(wù)經(jīng)營主體作為上市單位，而是通過SPV（SpecialPurpose Vehicle）模式進(jìn)行上市。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖具體如下：

　　值得一提的是，曹操出行成立之初的主體是杭州優(yōu)行科技有限公司（以下簡稱“杭州優(yōu)行”），包括公司的主頁宣傳亦是說明公司經(jīng)營主體系杭州優(yōu)行。

　　那么為什么上市主體不是杭州優(yōu)行呢？根據(jù)其招股說明書描述，杭州優(yōu)行主要股東將其股權(quán)質(zhì)押給蘇州優(yōu)行，然后由注冊在開曼群島的特殊主體進(jìn)行上市。從而達(dá)到主要資產(chǎn)“曹操出行”上市的目的。

　　對于這樣的安排，相信當(dāng)投資者讀完之后均會感到頗有不妥，因?yàn)槿绻坏┕蓹?quán)質(zhì)押結(jié)束，其上市主體便是一個(gè)“空殼”存在。這樣的安排中概股之家覺得至少存在以下的法律風(fēng)險(xiǎn)：

　?。?）股權(quán)不清晰

　　根據(jù)公司招股說明書顯示SPV的控股股東系UgoInvestment Limited、而UgoInvestmentLimited由李書福全資擁有。但杭州優(yōu)行的主要股東包含中浙江濟(jì)底科技有限公司及浙江吉利控股集團(tuán)有限公司，雖然兩者本身均為李書?？刂?，但亦包含了其他投資人，因此其他投資人是否將其股權(quán)交由李書福代持我們不得而知。所以本次上市的發(fā)行人股權(quán)是否清晰值得探究。

　　（2）質(zhì)押形式、存在空殼上市風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)招股書顯示，相關(guān)上市主體對于杭州優(yōu)行通過質(zhì)押形式形成控制。但這里的控制是通過質(zhì)權(quán)得以實(shí)現(xiàn)，而非大家普遍理解的股權(quán)控制。質(zhì)押本質(zhì)是一種民事主體間書面合同行為。雖然招股書中表示雙方“業(yè)務(wù)經(jīng)營協(xié)議的有效期為十年，除非外商獨(dú)資企業(yè)（發(fā)行人）在協(xié)議到期前30天內(nèi)提出異議，否則將自動續(xù)期十年”，看似該協(xié)議安排是可遞延永續(xù)，但從法律實(shí)質(zhì)上來說，相關(guān)協(xié)議只是上市主體與杭州優(yōu)行主體間的平等協(xié)議，后續(xù)杭州優(yōu)行股東完全可以與上市主體簽訂補(bǔ)充協(xié)議解除相關(guān)股權(quán)質(zhì)押行為，從而剝離原本上市主體資產(chǎn)。因此對于公眾股東來說，這方面的法律風(fēng)險(xiǎn)也是其進(jìn)行投資時(shí)需要保持注意的。

　　2、背靠吉利集團(tuán)，關(guān)鍵交易巨大，公司獨(dú)立性值得商榷（2分）

　　曹操出行自設(shè)立以來便于吉利集團(tuán)息息相關(guān)，兩者之間的關(guān)聯(lián)交易金額較大。首先曹操出行的主要定制化車輛均來自于吉利集團(tuán)，根據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人向吉利集團(tuán)采購電池資產(chǎn)及定制化車輛金額分別為2.06億元、13.23億元、13.18億元及4.71億元。

　　除了日常性的定制車及電池關(guān)聯(lián)交易外，雙方間資金拆借頻繁。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人分別向關(guān)聯(lián)方拆借入資金21.85億元、10.68億元、4.44億元及0.17億元。

　　同時(shí)吉利集團(tuán)亦為發(fā)行人提供較高金額擔(dān)保，幫助其進(jìn)行市場融資。報(bào)告期各期，吉利集團(tuán)向發(fā)行人提供的未解除擔(dān)保分別為29.79億元、53.42億元、72.11億元及82.62億元。相關(guān)擔(dān)保金額逐年上升，由此可見發(fā)行人在資金融通方面對于吉利集團(tuán)的依賴性極大。

　　四、流動性比率低于0.3，公司急需IPO資金注入（10分）

　　1、上市募集資金必要性（5分）

　　本文在前面的業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)部分就分析過，公司的B2C特性就決定了公司的業(yè)務(wù)模式是在不?！盁X”擴(kuò)大自身份額，降低單位成本從而實(shí)現(xiàn)盈利方式。同時(shí)當(dāng)前公司面臨著高額的短期負(fù)債，其上市募集資金具有較高的迫切性。

　　如果對比發(fā)行人與同行業(yè)其他出行平臺的流動比率可發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的流動比率除2024年1-6月優(yōu)于如祺出行外，其余年度均低于同行業(yè)可比公司，且遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均值。因此中概股之家認(rèn)為公司當(dāng)前的資金壓力較大，對于上市融資具有較為迫切的必要性。

　　2、上市募資投向設(shè)計(jì)合理性（5分）

　　根據(jù)公司的招股說明書披露，公司未來的募集資金主要投向以下方向。一是擴(kuò)大自身B2C業(yè)務(wù)規(guī)模，公司計(jì)劃于2024年及2025年分別采購約10，000輛定制車，并于2026年及2027年分別采購約5，000輛定制車，擴(kuò)大自身的業(yè)務(wù)服務(wù)范圍及地理覆蓋范圍。二是投向研發(fā)及自動駕駛方向，從而提升公司的軟硬件設(shè)施并完善公司運(yùn)營效率。三是用于償還若干銀行借款的部分本金及利息，有關(guān)銀行借款的本金分別為人民幣160百萬元、人民幣200百萬元、人民幣80百萬元及人民幣116百萬元，借款固定期限均為一年。有關(guān)銀行借款分別于2025年2月、2025年3月、2025年6月及2025年9月到期，因此公司2025年度將要到期的合計(jì)5.56億元。由此可見公司的短期負(fù)債金額較高，公司的募資資金分配具有合理性。

　　綜上，公司的募集資金投向設(shè)計(jì)較為符合公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)方向，且具有現(xiàn)實(shí)意義。

　　五、公司未來業(yè)績成長性（10分）

　　基于公司當(dāng)前過去的業(yè)績情況其參考行業(yè)的未來發(fā)展前景，中概股之家預(yù)計(jì)公司可保持與行業(yè)整體類似的20%的營收增長，同時(shí)公司的毛利率隨著營收規(guī)模增大，固定成本會進(jìn)一步平攤，預(yù)計(jì)公司毛利率會有所改善，中概股之家以2024年1-6月公司的毛利率水平6.96%作為2024年的整體毛利率，并預(yù)計(jì)2025年度公司毛利率可達(dá)到10%、2026年度公司毛利率15%左右進(jìn)行預(yù)測（趨向于滴滴2023年度毛利率），具體情況如下：

　　據(jù)此，中概股之家預(yù)計(jì)公司將保持當(dāng)前模式下的較高速發(fā)展，公司可在2026年度實(shí)現(xiàn)基本盈虧平衡。

　　六、上市前估值已達(dá)170億，預(yù)計(jì)首發(fā)上市市值可達(dá)300億，但需關(guān)注破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)公司招股書顯示，歷史上公司共經(jīng)過三輪融資，三輪融資后公司估值金額高達(dá)170億元，筆者以最近一次公司2021年8月融資，融資后估值170億元進(jìn)行測算。2021年發(fā)行人實(shí)現(xiàn)收入金額71.53億元，估值170億元，相關(guān)市銷率達(dá)2.38倍。

　　中概股之家同時(shí)參考了港股如祺出行、嘀嗒出行的相關(guān)發(fā)行情況，具體情況如下：

　　由于嘀嗒出行在2023年度已實(shí)現(xiàn)利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，故市銷率進(jìn)行測算數(shù)值較高。而如祺出行與發(fā)行人情況較為類似，目前暫未實(shí)現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)正，其首發(fā)市銷率3.31倍對發(fā)行人具有一定指導(dǎo)意義。

　　綜上，考慮到公司過去的融資行為及參考如祺出行的市銷率情況，中概股之家認(rèn)為發(fā)行人很可能首發(fā)市銷率在2.5倍-3倍左右。以發(fā)行人2023年度營業(yè)收入106.68億元測算的話，發(fā)行人對應(yīng)首發(fā)市值在266.70至320.04億元之間。如果以公司當(dāng)前股本50億股，公司增發(fā)15%進(jìn)行測算的話，預(yù)估發(fā)行人首發(fā)價(jià)格在每股4.64元至5.57元之間。

　　但中概股之家認(rèn)為相關(guān)價(jià)格較高，參考如祺出行及嘀嗒出行當(dāng)前市值情況，中概股之家認(rèn)為曹操出行相關(guān)發(fā)行價(jià)格應(yīng)在預(yù)測首發(fā)價(jià)基礎(chǔ)上再打6折，亦即每股2.78元至3.34元之間，可能才是公司的公允價(jià)值。

　　中概股之家在此提醒投資者，根據(jù)今年在港股上市的如祺出行及嘀嗒出行發(fā)行情況來看，出行平臺企業(yè)上市破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較高。如祺出行及嘀嗒出行自上市以來公司市值均已腰斬，因此特別提醒投資者關(guān)注公司的破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

　　七、發(fā)行人可投性總得分62分

　　中概股之家根據(jù)獨(dú)創(chuàng)的新股可投性評價(jià)模型，依據(jù)本文綜合分析，給予曹操出行港股IPO可投性打62分。詳見下表。

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