文 | 白馬商評(píng)

　　“今年最牛的股神是葉國(guó)富，沒有之一！”

　　9月，名創(chuàng)優(yōu)品、永輝超市雙雙發(fā)布公告，前者將以62.7億元的代價(jià)收購(gòu)牛奶有限公司、北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司、宿遷涵邦投資管理有限公司所持有的26.68億股永輝超市股份。

　　交易完成后，名創(chuàng)優(yōu)品旗下的廣東俊才國(guó)際商貿(mào)有限公司將成為永輝超市第一大股東。這是中國(guó)零售行業(yè)僅次于阿里400億左右收購(gòu)高鑫的又一筆巨額收購(gòu)。

　　根據(jù)交易方案，名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)永輝的交易價(jià)格為2.35元/股。而在名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)?fù)瓿珊?，永輝超市股價(jià)迎來(lái)了一波大漲。

　　交易公告發(fā)布的9月23日，永輝超市收盤價(jià)為2.25元，至12月6日收盤價(jià)為5.62元，2個(gè)多月的時(shí)間，股價(jià)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)翻倍式上漲。期間，永輝超市股價(jià)最高曾上漲至6.55元，最大漲幅為191.11%。

　　而以名創(chuàng)優(yōu)品的購(gòu)買價(jià)計(jì)算，盡管尚未完成股權(quán)交割，收購(gòu)永輝超市的這筆交易已經(jīng)為名創(chuàng)優(yōu)品帶來(lái)了高達(dá)87.25億元的浮盈，最高時(shí)浮盈更是超過(guò)百億。

　　市場(chǎng)的質(zhì)疑聲并不少，但在收購(gòu)事項(xiàng)披露后葉國(guó)富發(fā)過(guò)一個(gè)微信留言：“大家都看不懂就對(duì)了，如果看得懂我就錯(cuò)了?！?/p>

　　從短期看，浮盈近百億的葉國(guó)富顯然“賭”對(duì)了。

　　永輝“落難”

　　永輝在中國(guó)零售圈的地位毋庸置疑，但過(guò)去幾年永輝的發(fā)展卻難言樂觀。2020年，永輝超市創(chuàng)下931.99億元的收入高點(diǎn)后就止步不前，并持續(xù)小幅下降；近年來(lái)，永輝超市始終難以盈利。

　　最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，永輝超市實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入545.49億元，同比下降12.14%；歸母凈虧損0.78億元，同比轉(zhuǎn)虧。

　　生鮮是永輝的“基本盤”，也是永輝最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。在超市里售賣新鮮的生鮮產(chǎn)品這一模式，永輝是開創(chuàng)者。

　　根據(jù)公開信息，首家“農(nóng)改超”永輝屏西生鮮超市開業(yè)時(shí)，其生鮮經(jīng)營(yíng)面積占到50%以上；而其他超市中生鮮區(qū)所占的面積僅在20%左右。永輝屏西生鮮超市開業(yè)時(shí)間提前到6點(diǎn)30分，以滿足居民早上采買生鮮食材的需求。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，永輝生鮮板塊的收入占比都在4成以上。相比于其他品類，生鮮產(chǎn)品損耗大、運(yùn)營(yíng)難度高，永輝的毛利率始終比行業(yè)平均偏低。過(guò)去三年，在A股超市板塊，永輝超市的毛利率均排在行業(yè)末尾。

　　前文提到了生鮮品類的缺點(diǎn)，實(shí)際上，生鮮品類也有優(yōu)點(diǎn)。和其他品類相比，生鮮特別能“聚集人氣”，商超把生鮮產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)好，一般能大幅提升客流量。

　　同時(shí)，生鮮是高頻消費(fèi)的產(chǎn)品，能夠產(chǎn)生高頻帶低頻的效果，使超市門店產(chǎn)生長(zhǎng)尾效應(yīng)。

　　毛利率低，但永輝還能賺錢的秘訣是強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力，主要體現(xiàn)在高周轉(zhuǎn)上，這符合我們對(duì)生鮮產(chǎn)品的一般認(rèn)知。

　　永輝超市的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率均排在行業(yè)前列。但是縱向比，近年來(lái)永輝的運(yùn)營(yíng)效率出現(xiàn)了一定程度的下降。

　　過(guò)去3年，永輝超市總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從1.43逐年下降至1.38；存貨周轉(zhuǎn)率從6.83逐年下降至6.61。

　　在行業(yè)上升期，永輝曾積極擴(kuò)張，入股中百集團(tuán)、紅旗連鎖，嘗試競(jìng)購(gòu)家樂福、麥德龍。2018年，永輝聯(lián)合騰訊、百佳中國(guó)成立合資公司，拿下廣州百佳、江門百佳、東莞國(guó)貿(mào)等門店，永輝在合資公司中持股50%。

　　2019年，永輝并表廣州百佳，并向合資公司增資3.5億元。2020-2021年，永輝連續(xù)計(jì)提廣東百佳商譽(yù)減值共計(jì)3.05億元。

　　也正是在2019年后，永輝超市持續(xù)出現(xiàn)資產(chǎn)減值損失。2019-2023年5年間，永輝累計(jì)資產(chǎn)減值損失近30億元，進(jìn)一步拖累了公司的盈利能力。

　　擴(kuò)張只是表象，本質(zhì)是轉(zhuǎn)型。

　　2016年，馬云在云棲大會(huì)上提出“新零售”概念，隨后幾年巨頭們跑馬圈地——阿里推出盒馬、收購(gòu)高鑫零售股份、斥資53.7億港元戰(zhàn)略投資銀泰百貨，并投資蘇寧、三江購(gòu)物、百聯(lián)等線下實(shí)體商店；騰訊入股永輝、步步高超市、家樂福、海瀾之家；京東一邊推出七鮮以對(duì)標(biāo)盒馬，一邊成立百萬(wàn)便利店計(jì)劃，計(jì)劃開設(shè)100萬(wàn)家京東便利店……

　　永輝作為傳統(tǒng)線下商超的旗幟，自然不能落后。在這一輪新零售浪潮中，永輝接受了騰訊、京東的投資，推出“超級(jí)物種”，上線“永輝生活”線上業(yè)務(wù)。

　　2018年，永輝定下開出100家超級(jí)物種的計(jì)劃，但超級(jí)物種始終難以盈利，2021年之后超級(jí)物種宣布失敗。

　　回頭看，這一輪席卷中國(guó)零售市場(chǎng)的“新零售”整體都難言成功。只是對(duì)于阿里、騰訊這樣的巨頭來(lái)說(shuō)，零售只是眾多業(yè)務(wù)中的一小部分，看好時(shí)是戰(zhàn)略重點(diǎn)，不看好時(shí)棄如敝履。但對(duì)于永輝來(lái)說(shuō)，零售是主戰(zhàn)場(chǎng)，加之永輝的體量和抗風(fēng)險(xiǎn)能力無(wú)法與巨頭們相提并論，其并沒有太多閃轉(zhuǎn)騰挪的空間。

　　最近幾年，永輝先后經(jīng)歷創(chuàng)始人兩兄弟分家、連續(xù)虧損、閉店，永輝到了不得不變的時(shí)候。

　　看好永輝？看好胖東來(lái)

　　名創(chuàng)優(yōu)品是永輝的“白馬王子”嗎？要知道，名創(chuàng)優(yōu)品入股永輝，接手的股份一部分來(lái)自“不差錢”的騰訊和京東。

　　一筆交易能夠形成，如果不是因?yàn)閭鶆?wù)等“剛性”因素外，預(yù)期差是關(guān)鍵。

　　騰訊和京東看到的是，永輝陷入虧損泥潭，股價(jià)持續(xù)下跌，入股以來(lái)根本沒賺到錢，線下零售行業(yè)也許遠(yuǎn)不如他們當(dāng)初設(shè)想的那么美好。

　　葉國(guó)富卻明確說(shuō)，他認(rèn)為此時(shí)入手股價(jià)正處于低位的永輝是一次抄底——其收購(gòu)價(jià)格分別是京東和騰訊在2015年和2017年入股永輝超市時(shí)的1/2和1/4。

　　單純從財(cái)務(wù)邏輯看，永輝虧損的來(lái)源無(wú)非是三點(diǎn)：一是非經(jīng)常性損益部分虧損較多，近些年探索的新業(yè)態(tài)大多以失敗告終；二是毛利率太低，盈利能力不強(qiáng)；三是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率下降，商品相較2019年前有所滯銷。解決上述難題，除了收縮“戰(zhàn)線”，減少高風(fēng)險(xiǎn)的外延式投資項(xiàng)目外，核心是回歸零售的本質(zhì)，多賣消費(fèi)者喜歡的商品。

　　9月，名創(chuàng)優(yōu)品在電話會(huì)上分析過(guò)超市行業(yè)衰落的根本原因：線下超市過(guò)去都是二房東的經(jīng)營(yíng)方式，賣產(chǎn)品扣點(diǎn)，行業(yè)向上發(fā)展時(shí)掙錢很輕松，上架費(fèi)、條碼費(fèi)、進(jìn)場(chǎng)費(fèi)，但沒有認(rèn)真選擇消費(fèi)者喜歡的產(chǎn)品，從而漸漸遠(yuǎn)離消費(fèi)者的真實(shí)需求，脫離了零售的本質(zhì)。

　　因此，永輝當(dāng)下最大的自救動(dòng)作無(wú)疑是學(xué)習(xí)胖東來(lái)模式，通過(guò)與胖東來(lái)合作，加強(qiáng)選品能力，提升消費(fèi)者的購(gòu)物體驗(yàn)。

　　所謂“胖改”，主要是三點(diǎn)：第一是改動(dòng)線，將原來(lái)在主通道中堆疊商品的方式改為開放式動(dòng)線，讓顧客自由活動(dòng)、自主決策；第二是改商品，根據(jù)公開信息，調(diào)改后合肥永輝超市方圓薈店商品結(jié)構(gòu)達(dá)到胖東來(lái)商品結(jié)構(gòu)的80%，北京永輝超市石景山喜隆多店商品結(jié)構(gòu)達(dá)到胖東來(lái)商品結(jié)構(gòu)的90%以上；第三是改服務(wù)，提升員工薪資水平，采取更加人性化的管理方式，從而增強(qiáng)員工服務(wù)顧客的動(dòng)力。

　　葉國(guó)富稱自己是于東來(lái)的粉絲，而他看上的正是調(diào)改后的永輝。

　　據(jù)葉國(guó)富本人介紹，今年7月30日他曾去鄭州胖東來(lái)版永輝（即調(diào)改后的永輝超市鄭州信萬(wàn)廣場(chǎng)店）考察，“下午4點(diǎn)去，人非常多，坐了一晚上”，隨后又到許昌考察胖東來(lái)?；氐洁嵵莺笕~國(guó)富想“這個(gè)店如果是我的有多好”。

　　葉國(guó)富說(shuō)，他只花了一周，最終確定自己要買的就是“胖東來(lái)版的商超”。

　　今年5月，胖東來(lái)與永輝開啟合作。根據(jù)永輝超市官網(wǎng)信息，截至12月2日，全國(guó)開業(yè)調(diào)改門店已達(dá)21家，效果顯著。

　　鄭州信萬(wàn)廣場(chǎng)門店調(diào)改后，恢復(fù)營(yíng)業(yè)首日GMV達(dá)到188萬(wàn)，是調(diào)改前的14倍；人流近1.3萬(wàn)，是調(diào)改前日均客流的5.3倍。

　　永輝福州公園道店調(diào)改后，恢復(fù)營(yíng)業(yè)首日GMV突破110萬(wàn)，是調(diào)改前的6倍；人流近1.4萬(wàn)，是調(diào)改前日均客流的6.5倍。

　　永輝北京石景山喜隆多店調(diào)改后，恢復(fù)營(yíng)業(yè)首日GMV達(dá)到160萬(wàn)，是調(diào)改前的6倍；支付客流1.4萬(wàn)次，超5萬(wàn)人進(jìn)入超市。

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　　隨著越來(lái)越多的門店啟動(dòng)調(diào)改，永輝的盈利拐點(diǎn)正在接近。

　　線下零售野心

　　葉國(guó)富看好線下零售的發(fā)展。放在今天的商業(yè)環(huán)境中似乎不足為奇，但是在新零售概念鋪天蓋地的時(shí)候，葉國(guó)富的觀點(diǎn)就很鮮明。

　　葉國(guó)富最出格的做法是2016年兩次買下《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》的版頭，喊話?cǎi)R云：“還記得四年前的約定嗎？如果你認(rèn)輸，北京老王那一個(gè)億，我?guī)湍憬o！”意指馬云在和王健林的那場(chǎng)賭約中輸了。

　　2012年，在央視年度財(cái)經(jīng)人物的評(píng)選活動(dòng)上，馬云和王健林打賭：10年后，如果電商在中國(guó)零售市場(chǎng)份額占50%，王健林將給馬云一個(gè)億；如果沒到，馬云就要給王健林一個(gè)億。

　　在收購(gòu)永輝后，名創(chuàng)優(yōu)品從可選消費(fèi)跨入了必選消費(fèi)領(lǐng)域，成為兼具低價(jià)零售和特色零售兩種業(yè)態(tài)的線下零售巨頭。

　　9月投資者交流會(huì)上，名創(chuàng)優(yōu)品稱，永輝不會(huì)合并入名創(chuàng)優(yōu)品的報(bào)表，而是通過(guò)持股比例確認(rèn)投資收益。

　　而名創(chuàng)和永輝的協(xié)同包括自有品牌開發(fā)、供應(yīng)鏈整合及渠道升級(jí)，尚未完全展開。在三季度業(yè)績(jī)會(huì)上，名創(chuàng)優(yōu)品方面稱將資源優(yōu)先聚焦調(diào)改門店，收縮虧損門店規(guī)模，“該關(guān)就關(guān)”，“未來(lái)400-500家店的業(yè)績(jī)可以比過(guò)去1000家店還好”。

　　過(guò)去幾年，永輝的門店數(shù)量在持續(xù)縮減。從2021年高點(diǎn)1057家下降至2023年的1000家；今年6月底，永輝總門店數(shù)為943家。

　　如果未來(lái)壓縮至400-500家門店，意味著還將關(guān)閉一半左右的門店，這對(duì)永輝來(lái)說(shuō)仍然是個(gè)不小的考驗(yàn)。

　　永輝“自救”仍在路上，葉國(guó)富的線下零售帝國(guó)則還需要時(shí)間去打造。