◇?作者：浦銀理財(cái)副總經(jīng)理　初冬

　　浦銀理財(cái)宏觀研究員　郭學(xué)琦

　　浦銀理財(cái)宏觀研究員　王雨琪

　　◇?本文原載《債券》2024年11月刊

　　摘? ?要

　　本文以高質(zhì)量發(fā)展為核心邏輯，詳細(xì)分析了經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期的利率走勢。研究表明，近年來債券市場的偏強(qiáng)走勢，是因?yàn)殚L期經(jīng)濟(jì)增速中樞下移帶來融資需求放緩，同時(shí)中期多因素共振引發(fā)階段性安全資產(chǎn)缺乏。在此基礎(chǔ)上，本文從大類資產(chǎn)配置的角度提出建議。

　　關(guān)鍵詞

　　高質(zhì)量發(fā)展　利率走勢　融資需求　大類資產(chǎn)配置

　　近年來，利率走勢明顯呈現(xiàn)中樞下移的趨勢性特征，也帶來了債券市場“牛長熊短”的長期表現(xiàn)。尤其在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過渡期，債券市場的持續(xù)偏強(qiáng)走勢引起諸多投資者的關(guān)注。

　　長期視角：利率中樞趨勢性下移

　　從長期視角來看，實(shí)際利率與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率大致相當(dāng)。隨著我國經(jīng)濟(jì)由高速增長逐漸進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增速放緩，利率中樞隨之下移。

　?。ㄒ唬┪覈?jīng)濟(jì)增速放緩符合全球經(jīng)濟(jì)規(guī)律

　　在改革開放后的約30年，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷高速增長，但自2010年以來，增速出現(xiàn)放緩（見圖1），這符合世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律。

　　從全球各國經(jīng)濟(jì)規(guī)律來看，經(jīng)濟(jì)高速增長后逐步放緩的特征具有普適性。工業(yè)革命的發(fā)生、技術(shù)的快速進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)的迭代升級提高了生產(chǎn)效率，推動(dòng)了世界經(jīng)濟(jì)增長。尤其是第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束至20世紀(jì)70年代中后期，多數(shù)國家經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的“黃金時(shí)期”。但此后世界經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)趨勢性放緩。從圖2可以發(fā)現(xiàn)，自20世紀(jì)70年代以來，美國、英國、德國、法國等國經(jīng)濟(jì)增速保持較一致的周期性變化，并呈放緩趨勢。

　?。ǘ┬略鋈谫Y需求放緩、結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　利率的本質(zhì)是貨幣的價(jià)格，而經(jīng)濟(jì)增長又通過影響融資需求決定貨幣需求，這從根本上解釋了經(jīng)濟(jì)增速與利率的長期關(guān)系。隨著我國經(jīng)濟(jì)擺脫數(shù)量型增長模式，新增融資需求出現(xiàn)放緩。特別是在“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激政策后，2009年社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速達(dá)到歷史峰值的34.80%，隨后呈回落態(tài)勢，導(dǎo)致利率中樞下移。

　　同時(shí)，融資需求經(jīng)歷由“量”邁向“質(zhì)”的變化。融資結(jié)構(gòu)“質(zhì)”的優(yōu)化體現(xiàn)在信貸資源結(jié)構(gòu)調(diào)整，其更多流向國家重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，更為有力地支持了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化轉(zhuǎn)型。

　　中期視角：多因素共振引起的階段性資產(chǎn)欠配1

　　盡管經(jīng)濟(jì)增速中樞回落這一長期因素在債券市場定價(jià)中有所體現(xiàn)，但安全資產(chǎn)缺乏這一中期因素帶來的影響更為直接、明顯。安全資產(chǎn)缺乏，又被稱為“資產(chǎn)荒”。一般而言，貨幣供應(yīng)相對充足而社會(huì)融資需求不足會(huì)引起微觀市場層面上的資產(chǎn)欠配，引起債券收益率下行。這種債券市場階段性的供需不平衡往往出現(xiàn)在寬信用傳導(dǎo)不暢的時(shí)期，而本輪資產(chǎn)欠配現(xiàn)象受多因素共振的影響，呈現(xiàn)強(qiáng)周期的特征。

　?。ㄒ唬┙?jīng)濟(jì)內(nèi)需相對不足

　　經(jīng)濟(jì)內(nèi)需相對不足是安全資產(chǎn)缺乏的核心原因。從總量層面看，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換必然伴隨著內(nèi)生需求的調(diào)整。階段性的內(nèi)需不足可能觸發(fā)“支出—收入—信貸”負(fù)循環(huán)，最終以“資產(chǎn)荒”的形式體現(xiàn)在債券市場上。新冠疫情作為外生變量催化了這一進(jìn)程，使得內(nèi)需不足問題更為凸顯。

　　1．居民部門

　　受房地產(chǎn)行業(yè)下行周期影響，近年來居民部門出現(xiàn)“去杠桿”的情況。購房意愿降低直接影響居民信貸需求，新增人民幣貸款中的居民中長期貸款分項(xiàng)在2021年見頂后呈回落趨勢，并有個(gè)別月份數(shù)據(jù)出現(xiàn)負(fù)值（見圖3）。

　　房地產(chǎn)行業(yè)主要受到人口、城鎮(zhèn)化率等因素影響。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國15~64歲勞動(dòng)力人口占比已于2010年觸頂，其中35~54歲勞動(dòng)人口在2017年見頂。近年來，我國居民杠桿率仍處在62%左右，相較于美、日居民在房地產(chǎn)出清時(shí)的杠桿情況，我國居民的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需要時(shí)間，這就在一定程度上決定了居民部門短期難以快速回到信用擴(kuò)張的階段。

　　2．企業(yè)部門

　　企業(yè)生產(chǎn)動(dòng)力受到居民消費(fèi)不足的影響。根據(jù)2019年中國人民銀行課題組的調(diào)查，在我國居民的家庭財(cái)富中，房地產(chǎn)占比接近七成，同時(shí)房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)大多為耐用品消費(fèi)，因此居民資產(chǎn)負(fù)債表的壓力逐步在消費(fèi)端體現(xiàn)，最終影響到企業(yè)端，使得企業(yè)訂單數(shù)量隨消費(fèi)走弱而呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

　　近年來，采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）的新訂單分項(xiàng)時(shí)有低于榮枯線（見圖4）。同時(shí)，企業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)在多數(shù)情況下高于新訂單指數(shù)，反映了我國“生產(chǎn)引領(lǐng)需求”的結(jié)構(gòu)，但產(chǎn)需缺口持續(xù)擴(kuò)大會(huì)使得企業(yè)庫存累積，從而壓制企業(yè)生產(chǎn)信心，使得企業(yè)部門短期難以快速回到信用擴(kuò)張的階段。

　　居民和企業(yè)信貸需求不足，對銀行，尤其是中小銀行的資產(chǎn)端提出挑戰(zhàn)。為維持相當(dāng)?shù)馁Y本充足率，中小銀行會(huì)傾向于購入風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系數(shù)為零的國債作為信貸資產(chǎn)的“替補(bǔ)”，這也推升了2024年以來的國債交易需求。

　　3．政府部門

　　近期，我國政府推出了一攬子增量政策，通過貨幣政策、財(cái)政政策組合進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，帶動(dòng)寬信用的重啟，熨平周期波動(dòng)，助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。但是，在持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的背景下，我國對政策加力的方向、施策的力度有了更精準(zhǔn)的要求。經(jīng)濟(jì)的固本培元是高質(zhì)量發(fā)展下的必然選擇，短期或存在影響政府?dāng)U大投資的因素。

　　（二）債券市場供給不足、需求旺盛

　　債券市場供給規(guī)模的下降一定程度上加劇了“資產(chǎn)荒”的現(xiàn)象。城投化債背景下，城投債供給規(guī)模明顯下降，使得資質(zhì)尚可的城投債在市場上明顯緊俏。2023年四季度開始，城投債凈融資額持續(xù)為負(fù)，2024年上半年約為-1700億元，較2023年同期回落接近9000億元（見圖5）。此外，2024年上半年，政策性金融債凈發(fā)行規(guī)模約為6200億元，僅為2023年同期1.2萬億元的一半，政府債的發(fā)行也同樣偏緩。

　　面對相對較少的供給，機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置力量卻日益增強(qiáng)。隨著居民、企業(yè)資產(chǎn)配置需求的增長，銀行理財(cái)與公募基金的合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模由2020年末的45.88萬億元快速增長至2024年上半年的59.60萬億元（見圖6），復(fù)合增長率接近8%，是眾多市場參與者中規(guī)模增長相對較快的。與之相對應(yīng)，銀行理財(cái)與公募基金對信用債的配置力度逐年加大，據(jù)上海證券交易所、深圳證券交易所數(shù)據(jù)，二者在2020—2023年大約增持了接近半數(shù)的增量信用債。

　　高質(zhì)量發(fā)展主題下的資產(chǎn)配置與機(jī)構(gòu)責(zé)任

　　如何實(shí)現(xiàn)大類資產(chǎn)配置與國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型同頻共振是資管機(jī)構(gòu)的必答題。金融“五篇大文章”為金融行業(yè)服務(wù)國家戰(zhàn)略提供了根本遵循及實(shí)踐導(dǎo)向。在金融監(jiān)管部門的指導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)圍繞科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融及數(shù)字金融，為國家重點(diǎn)戰(zhàn)略方向及領(lǐng)域提供差異化金融服務(wù)。例如，2024年8月，浦銀理財(cái)聯(lián)合中債金融估值中心發(fā)布“中債-浦銀新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展債券指數(shù)”，并持續(xù)推進(jìn)指數(shù)產(chǎn)品化的創(chuàng)新實(shí)踐。以該指數(shù)為業(yè)績比較基準(zhǔn)，浦銀理財(cái)發(fā)行了理財(cái)產(chǎn)品，側(cè)重布局相應(yīng)領(lǐng)域，在追求產(chǎn)品穩(wěn)定增值的同時(shí)，致力于以指數(shù)引導(dǎo)金融資源匯聚，更大力度支持國家高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略。

　?。ㄒ唬?quán)益市場

　　從總量上看，隨著投資者信心的修復(fù)，A股逐步走出底部區(qū)域。在高質(zhì)量發(fā)展的背景下，行業(yè)的選擇對權(quán)益市場參與者的投研能力提出了更大挑戰(zhàn)。從配置方向來看，國家戰(zhàn)略導(dǎo)向能夠匯聚金融資源，相關(guān)領(lǐng)域及行業(yè)往往可以獲得更多支持，具備更多機(jī)會(huì)。隨著全社會(huì)不斷在生產(chǎn)實(shí)踐中理解其深刻內(nèi)涵，新質(zhì)生產(chǎn)力作為高質(zhì)量發(fā)展的基石，已經(jīng)開始為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供源源不斷的動(dòng)力。如果以產(chǎn)業(yè)視角來解析新質(zhì)生產(chǎn)力，大致可將其分為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級改造、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性未來產(chǎn)業(yè)，其中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性未來產(chǎn)業(yè)代表著經(jīng)濟(jì)未來的方向，存在長期投資機(jī)會(huì)。越來越多的金融機(jī)構(gòu)開始發(fā)力新質(zhì)生產(chǎn)力方向，相關(guān)金融產(chǎn)品的投資對象涵蓋了許多“專精特新”企業(yè)，通過引導(dǎo)金融資源向信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、先進(jìn)制造、新能源等科創(chuàng)型領(lǐng)域匯聚，更好服務(wù)國家戰(zhàn)略。

　　隨著金融體制改革的深入，我國權(quán)益市場的體制機(jī)制也將更加健全成熟，會(huì)出現(xiàn)更豐富多樣的投資機(jī)會(huì)，因此權(quán)益市場的長期投資收益仍值得期待。

　　（二）債券市場

　　債券市場相對友好的投資環(huán)境會(huì)持續(xù)穩(wěn)定存在。在高質(zhì)量發(fā)展階段，融資需求在經(jīng)歷從“量”向“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變后，總量將趨于穩(wěn)健增長，這也就決定了利率難以出現(xiàn)中長期維度的趨勢性抬升。

　　貨幣環(huán)境為債市投資提供有利條件。國際方面，美聯(lián)儲(chǔ)在2024年9月宣布調(diào)降聯(lián)邦基金目標(biāo)利率50基點(diǎn)（BP），開啟其貨幣政策的階段性轉(zhuǎn)向，海外高利率環(huán)境正在逐步降溫，對我國貨幣政策的掣肘作用相應(yīng)削弱。國內(nèi)方面，在經(jīng)濟(jì)回升的進(jìn)程中，貨幣政策總基調(diào)有望維持穩(wěn)中偏寬松。

　　債券市場融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整給資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置帶來了新機(jī)遇，也提出了新要求。一方面，城投化債等部分舊融資模式的調(diào)整使得一些資產(chǎn)變得稀缺；另一方面，國家戰(zhàn)略導(dǎo)向領(lǐng)域的融資需求逐步上升。例如，自2022年起，科創(chuàng)債券、科創(chuàng)票據(jù)為科技創(chuàng)新領(lǐng)域募集資金提供更加便捷的途徑，其發(fā)行規(guī)模增長較為迅速。截至2024年三季度末，二者合計(jì)發(fā)行規(guī)模已是2022年整年的3倍多（見表1）。

　　此外，越來越多的金融機(jī)構(gòu)在展業(yè)過程中融入了環(huán)境、社會(huì)效益和公司治理（ESG）的理念。從資管機(jī)構(gòu)的實(shí)踐來看，一方面，將ESG評級融入信評體系中，多方面綜合考核企業(yè)資質(zhì)，有助于進(jìn)一步健全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系。另一方面，將ESG理念內(nèi)化在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、資產(chǎn)投資中，通過投資ESG債券、綠色項(xiàng)目類資產(chǎn)等，在為客戶創(chuàng)造穩(wěn)定收益的同時(shí)，更大力度支持國家倡導(dǎo)的綠色金融領(lǐng)域。

　　隨著利率市場化改革的深入推進(jìn)，市場定價(jià)將更為有效，債券市場非理性的短期波動(dòng)將會(huì)持續(xù)減少，這也為債券投資創(chuàng)造了良好的環(huán)境。在貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效的支持下，金融機(jī)構(gòu)的市場化定價(jià)能力得到提高，債券市場有望吸引更多國內(nèi)外資本參與其中。

　　注：

　　1．資產(chǎn)欠配是指可用資金高于債券投資，是一種資產(chǎn)和負(fù)債之間的不平衡狀態(tài)。

　　參考文獻(xiàn)

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