回顧過(guò)往，我國(guó)貨幣政策基調(diào)在實(shí)踐中有幾點(diǎn)值得關(guān)注：

一是經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重沖擊時(shí)，貨幣政策基調(diào)往往會(huì)進(jìn)行方向性的或幅度較大的調(diào)整。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或通脹威脅下，貨幣政策基調(diào)通常都會(huì)迅速向緊的方向調(diào)整。如1993年的“適度從緊”、2008年的“從緊”等；而在收縮沖擊的背景下，貨幣政策基調(diào)則會(huì)及時(shí)向松的方向作出調(diào)整，這種調(diào)整可能是跨一檔，也可能是兩檔。如1997年貨幣政策基調(diào)從“適度從緊”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，2009年更是由“從緊”跳過(guò)“適度從緊”和“穩(wěn)健”，直接跨越至“適度寬松”。

二是貨幣政策基調(diào)在實(shí)際運(yùn)行中有時(shí)會(huì)出現(xiàn)“名不副實(shí)”的現(xiàn)象。五大基調(diào)中，“從緊”“適度從緊”“穩(wěn)健”“適度寬松”均在不同時(shí)期出現(xiàn)過(guò)，唯獨(dú)少了“寬松”。但這并不意味著“寬松”基調(diào)真正缺席。2009-2010年期間，我國(guó)貨幣信貸高速增長(zhǎng)，尤其是2009年底到2010年初，M1同比增速高達(dá)到38.96%，M2增速接近30%，人民幣各項(xiàng)貸款余額增速連續(xù)多個(gè)月份超過(guò)34%；與信貸高速增長(zhǎng)相匹配，地方融資平臺(tái)如雨后春筍般涌現(xiàn)，有些地區(qū)甚至在短期內(nèi)建立十個(gè)以上的融資平臺(tái)?？梢?jiàn)，當(dāng)時(shí)的貨幣政策基調(diào)遠(yuǎn)非是名義上的“適度寬松”，而是實(shí)實(shí)在在的“寬松”。同樣，“穩(wěn)健”有時(shí)真實(shí)含義是“適度寬松”（如1997年），有時(shí)則是“適度從緊”（如2011-2013年），往往其表述與前期政策基調(diào)呈反向變動(dòng)，需要從實(shí)際情況出發(fā)去把握其相對(duì)松緊變化。

三是近年來(lái)貨幣政策基調(diào)彈性不足。2011年之前，貨幣政策基調(diào)根據(jù)客觀形勢(shì)變化和調(diào)控目標(biāo)需要，在“從緊”“適度從緊”“穩(wěn)健”“適度寬松”等定位之間適時(shí)切換；2011年之后，盡管經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也發(fā)生了階段性的明顯變化和波動(dòng)，但貨幣政策基調(diào)的彈性明顯不足，“穩(wěn)健”基調(diào)持續(xù)運(yùn)用達(dá)14年之久。事實(shí)上，14年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一系列波動(dòng)。如2015-2016年的經(jīng)濟(jì)下行和資本外流；2018-2019年美國(guó)對(duì)華發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)；2020-2022年的疫情沖擊，等等。但貨幣政策總的基調(diào)始終沒(méi)有改變。這顯然不利于貨幣政策根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求開(kāi)展逆周期調(diào)節(jié)。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)對(duì)我國(guó)貨幣政策帶來(lái)一定制約，但14年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策已經(jīng)歷了幾輪重大調(diào)整。

二、當(dāng)前貨幣政策基調(diào)有必要也有條件調(diào)整為“適度寬松”

首先，從國(guó)內(nèi)環(huán)境看，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)較為疲弱，亟需貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力支持。2024年8月，我國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.1%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣度繼續(xù)回落，且為連續(xù)第4個(gè)月低于榮枯線。今年以來(lái)，制造業(yè)PMI僅在3月和4月兩個(gè)月短暫站上榮枯線，其余6個(gè)月均不足50%；而2023年也僅有4個(gè)月高于榮枯線，8個(gè)月不足50%。換言之，近兩年我國(guó)制造業(yè)大部分時(shí)間處于不景氣的狀態(tài)。從金融數(shù)據(jù)看，8月廣義貨幣(M2)余額同比增速為6.3%，已連續(xù)五個(gè)月低于8%；狹義貨幣(M1)余額同比下降7.3%。7月人民幣新增貸款僅新增2600億元，如果剔除5586億票據(jù)融資，實(shí)際新增貸款為負(fù)；8月人民幣新增貸款雖回升至9000億元，但與2021-2023年同期的12200-13600億元相比，仍有不小差距。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，居民和企業(yè)的短期、中長(zhǎng)期貸款規(guī)模均明顯下滑，需求不足導(dǎo)致信貸下降的因素可能要超過(guò)季節(jié)性因素。此外，物價(jià)、房地產(chǎn)、消費(fèi)等指標(biāo)也處于持續(xù)低迷狀態(tài)。

其次，現(xiàn)有“穩(wěn)健”貨幣政策基調(diào)與市場(chǎng)心理預(yù)期之間存在明顯落差。2020年至今，即便是面臨新冠疫情等外部重大沖擊和內(nèi)需不足，貨幣政策基調(diào)也僅僅只是從“穩(wěn)健中性”基調(diào)向保持穩(wěn)健的貨幣政策“靈活適度”“靈活精準(zhǔn)、合理適度”“精準(zhǔn)有效”等偏松方向調(diào)微，但總體基調(diào)仍是“穩(wěn)健”。2023年以來(lái)，央行對(duì)LPR利率進(jìn)行了多次調(diào)整，如1年期LPR利率分別于2023年6月、2023年8月和2024年7月下調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)，5年期LPR利率分別于2023年6月、2024年2月和2024年7月下調(diào)了10個(gè)、25個(gè)和10個(gè)基點(diǎn)。除5年期LPR利率2024年2月由4.2%降至3.95%幅度稍大外，其余降息幅度都很小.這與歐美國(guó)家連續(xù)降息時(shí)動(dòng)輒25-50個(gè)基點(diǎn)，甚至單次最高下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)相比，其象征意義多于實(shí)際意義，與市場(chǎng)預(yù)期之間存在明顯的落差，因此小幅降息難以對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生明顯影響。從加強(qiáng)預(yù)期管理、有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的角度看，盡快對(duì)貨幣政策基調(diào)作出合理的、恰如其分的調(diào)整，將有助于提振市場(chǎng)信心，改變當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期普遍偏弱的狀況。

再次，從政策協(xié)同的角度看，為增強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)效果，貨幣政策有必要更好地配合財(cái)政政策，實(shí)施“雙松”組合。在逆周期調(diào)節(jié)過(guò)程中，政府通常會(huì)使用擴(kuò)張性財(cái)政政策，通過(guò)舉債、赤字、減稅和擴(kuò)大政府支出等措施來(lái)刺激社會(huì)總需求。但由于擴(kuò)張性財(cái)政政策自身存在“擠出效應(yīng)”的副作用，即當(dāng)政府支出增加時(shí)，貨幣需求會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)，在貨幣供給既定情況下，利率會(huì)上升，導(dǎo)致私人部門(mén)投資受到抑制。此時(shí)往往需要搭配擴(kuò)張性貨幣政策，通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量來(lái)抑制利率上行。近年來(lái)，我國(guó)財(cái)政政策基調(diào)明確定位于“積極的財(cái)政政策”，并提出要“加力提效”，整體偏向擴(kuò)張。2023年全國(guó)財(cái)政預(yù)算赤字最初設(shè)定為3%，2023年10月對(duì)預(yù)算進(jìn)行調(diào)整，增加了1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期國(guó)債，最終財(cái)政赤字率達(dá)到3.8%。2024年，我國(guó)預(yù)算赤字率繼續(xù)設(shè)定為3%，地方政府專項(xiàng)債券的額度安排為3.9萬(wàn)億，較去年進(jìn)一步增長(zhǎng)，同時(shí)決定今年起連續(xù)幾年大規(guī)模發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債。在財(cái)政政策基調(diào)明顯擴(kuò)張的同時(shí)，貨幣政策勢(shì)必要給予積極配合，包括加大流動(dòng)性供應(yīng)，進(jìn)一步降低利率水平等。此時(shí)貨幣政策基調(diào)就很有必要作出相應(yīng)調(diào)整，由“穩(wěn)健”調(diào)整為實(shí)質(zhì)性的“適度寬松”。

最后，外部環(huán)境變化為我國(guó)貨幣政策基調(diào)調(diào)整提供了時(shí)間窗口。8月23日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在全球央行行長(zhǎng)會(huì)議上發(fā)表講話，正式確認(rèn)“政策調(diào)整的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái)”。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)9月宣布降息已成定局。我們預(yù)計(jì)，本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期持續(xù)時(shí)間或長(zhǎng)達(dá)14-16個(gè)月，降息6-8次，累計(jì)降息幅度150-200個(gè)基點(diǎn)。不可否認(rèn)，近年來(lái)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力和通縮壓力持續(xù)增大的情況下，我國(guó)貨幣政策基調(diào)依然未作出調(diào)整，很重要的原因是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的高利率政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融所產(chǎn)生的掣肘。當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)新一輪降息已箭在弦上。在此背景下，我國(guó)貨幣政策基調(diào)獲得了難得的調(diào)整時(shí)間窗口，具備了推動(dòng)新一輪降準(zhǔn)、降息的空間。

“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)介于“穩(wěn)健”和“寬松”之間，在當(dāng)前情況下實(shí)施具有三點(diǎn)積極意義：第一，相比“穩(wěn)健”的貨幣政策基調(diào)更加積極進(jìn)取，可以匹配總量、價(jià)格和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更大力度的運(yùn)用空間，向市場(chǎng)注入充足的流動(dòng)性，并推動(dòng)實(shí)際利率顯著走低。第二，相比“寬松”的貨幣政策基調(diào)要相對(duì)更為審慎。由于寬松力度相對(duì)適度，因而可以避免導(dǎo)致“大水漫灌”和嚴(yán)重通脹等后遺癥。第三，與當(dāng)前名為“穩(wěn)健”但實(shí)際偏松的貨幣政策基調(diào)相比，其最大的積極意義在于，能夠向市場(chǎng)發(fā)出更加清晰、明確的政策信號(hào)，使得市場(chǎng)各方更好地領(lǐng)會(huì)政策的寬松意圖，并對(duì)后續(xù)政策形成一致性積極預(yù)期，增強(qiáng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好的信心。既然近年來(lái)降準(zhǔn)降息以及結(jié)構(gòu)性工具頻繁向松方向調(diào)整，而且未來(lái)一個(gè)階段，繼續(xù)逆周期調(diào)節(jié)方向不會(huì)改變，那么為什么不能實(shí)事求是地將“穩(wěn)健”基調(diào)適時(shí)調(diào)整為“適度寬松”基調(diào)呢？綜合各方面情況來(lái)看，當(dāng)前推行真正意義上“適度寬松”基調(diào)的貨幣政策條件已經(jīng)成熟。

三、相關(guān)政策建議

建議1：對(duì)貨幣政策基調(diào)進(jìn)行更為科學(xué)合理的界定。政策制定者應(yīng)全面梳理、規(guī)范貨幣政策基調(diào)體系及相關(guān)定義，尤其是“寬松”和“適度寬松”、“從緊”和“適度從緊”之間的界限，并說(shuō)明在不同政策基調(diào)下，貨幣政策目標(biāo)和操作工具將發(fā)生哪些具體變化，各政策基調(diào)進(jìn)入和退出的觸發(fā)條件如何細(xì)化，貨幣政策基調(diào)與財(cái)政政策基調(diào)如何搭配等。

建議2：進(jìn)一步強(qiáng)化預(yù)期管理，向市場(chǎng)傳遞明確的貨幣政策信號(hào)。在貨幣政策基調(diào)體系規(guī)范建立的同時(shí)，建議貨幣當(dāng)局以更為嚴(yán)謹(jǐn)準(zhǔn)確、更能反映當(dāng)前需求的政策基調(diào)，讓市場(chǎng)各方能夠更好地領(lǐng)會(huì)貨幣政策取向，形成同頻共振的正向反饋。正如央行領(lǐng)導(dǎo)所指出的，“當(dāng)貨幣政策的透明度提高后，政策的可理解性、權(quán)威性都會(huì)增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策的動(dòng)向也會(huì)自發(fā)形成穩(wěn)定預(yù)期，合理優(yōu)化自身決策，貨幣政策調(diào)控就會(huì)事半功倍”。

建議3：將貨幣政策基調(diào)調(diào)整至“適度寬松”，為實(shí)施更大力度的降準(zhǔn)、降息創(chuàng)造適宜的政策環(huán)境。從降準(zhǔn)的可能性來(lái)看，目前我國(guó)小型銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率已低至5.0%左右，短期內(nèi)空間相對(duì)不大，但并不意味著不能進(jìn)一步下調(diào)；中型銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為6.5%，大型銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.5%。如貨幣當(dāng)局實(shí)施新一輪降準(zhǔn)，可考慮以國(guó)有大型商業(yè)銀行及全國(guó)性股份制商業(yè)銀行的定向降準(zhǔn)為主。鑒于相關(guān)銀行機(jī)構(gòu)在我國(guó)銀行業(yè)的存款占比達(dá)六成，如對(duì)其定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)可向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性6000億元以上。鑒于當(dāng)前國(guó)內(nèi)實(shí)際利率依然偏高，也有必要進(jìn)一步降息。建議集中政策資源，在今年底或明年初實(shí)行單次50個(gè)基點(diǎn)左右的較大幅度降息。同時(shí)，考慮到結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中，碳減排支持工具、普惠小微貸款支持工具、普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款將于今年底全部到期，也可在明年初對(duì)相關(guān)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具進(jìn)一步追加新的額度，并下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.5個(gè)百分點(diǎn)，以利于配合做好綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融等文章。

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*風(fēng)險(xiǎn)提示：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎