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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權(quán)

　　11月25日晚間，浙江環(huán)動機(jī)器人關(guān)節(jié)科技股份有限公司（下稱“環(huán)動科技”）公開了招股書申報稿，擬在科創(chuàng)板IPO并募資14億元。

　　值得一提的是，環(huán)動科技此次上市還構(gòu)成A股上市公司雙環(huán)傳動的分拆上市。從環(huán)動科技的“巧合節(jié)點”設(shè)立、實控人等核心管理層低價入股、外部投資者增資拉升估值，一系列的資本運作都很連貫流暢。如果環(huán)動科技能成功上市，低價入股的高管的賬面財富將增長三十多倍，將誕生不少千萬、億萬富翁。

　　在上市公司雙環(huán)傳動的平臺下，環(huán)動科技設(shè)立后的業(yè)績也如同坐上了火箭，三年增長十倍以上。然而，環(huán)動科技IPO還面臨較大障礙，對第一大客戶構(gòu)成重大依賴且與行業(yè)慣例不符，公司未來的持續(xù)經(jīng)營能力有待檢驗。

　　對單一大客戶構(gòu)成重大依賴 不符合行業(yè)慣例

　　招股書顯示，環(huán)動科技主營業(yè)務(wù)是機(jī)器人關(guān)節(jié)高精密減速器的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括RV減速器、精密配件及諧波減速器，其中RV減速器產(chǎn)品收入約占95%。

　　2021-2023年，環(huán)動科技分別實現(xiàn)營業(yè)收入0.91億元、1.69億元、3.09億元，同比分別增長249.34%、85.14%、82.86%；分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.2億元、0.5億元、0.76億元，同比分別增長246.21%、148.24%、 51.98%。

　　2020年，環(huán)動科技的營收和凈利潤分別只有0.26億元、0.06億元，短短三年間增長了十倍以上，這離不開控股股東雙環(huán)傳動多年來積累的聲譽和資源，畢竟環(huán)動科技2020年才成立。

　　環(huán)動科技業(yè)績的爆發(fā)也離不開大客戶。2021-2023年、2024年上半年，環(huán)動科技前五大客戶收入分別為 0.73億元、1.43億元 、2.85億元和1.06億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為79.45%、84.30%、92.12%和79.50%；其中對大客戶埃斯頓的銷售收入分別為0.12億元、0.73億元、1.6億元和0.71億元，占比分別為 12.72%、43.07%、51.61%和52.88%。

　　2023年和2024年上半年，環(huán)動科技對第一大客戶埃斯頓的銷售收入占比都超過了50%，構(gòu)成對單一客戶的重大依賴。

　　根據(jù)證監(jiān)會2023年頒布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第5號》，發(fā)行人來自單一客戶主營業(yè)務(wù)收入或毛利貢獻(xiàn)占比超過50%的,一般認(rèn)為發(fā)行人對該客戶存在重大依賴。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)合理判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件,督促發(fā)行人做好信息披露和風(fēng)險揭示。

　　根據(jù)上述法規(guī)，保薦機(jī)構(gòu)在判斷發(fā)行人對單一客戶構(gòu)成重大依賴是否符合發(fā)行條件時，應(yīng)考慮是否符合行業(yè)慣例、客戶集中的原因及合理性、客戶是否存在重大不確定性風(fēng)險、與大客戶業(yè)務(wù)穩(wěn)定性、可持續(xù)性及定價公允性,發(fā)行人是否具備獨立面向市場獲取業(yè)務(wù)的能力、發(fā)行人是否具備持續(xù)經(jīng)營能力等方面。

　　公開資料顯示，環(huán)動科技的大客戶依賴并非行業(yè)慣例，與同行公司相比，環(huán)動科技無論是對第一大客戶埃斯頓還是前五大客戶集中度，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行可比公司。

　　招股書顯示，環(huán)動科技將綠的諧波、中大力德、中技克美三家公司作為可比同行公司，綠的諧波、中技克美的主要產(chǎn)品為諧波減速器，中大力德的減速器產(chǎn)品中包括部分RV減速器。

　　2021-2023年，綠的諧波對第一大客戶的收入占比分別為13.93%、8.94%、8.92%；中大力德的數(shù)據(jù)分別為6.59%、7.32%、8.29%；中技克美的數(shù)據(jù)分別為14.75%、16.87%、20.57%；三家公司的平均值分別為11.76%、11.04%、12.59%，皆遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于環(huán)動科技同期的25.67%、43.07%、51.61%。尤其是2023年，同行三家公司對第一大客戶的收入占比均值僅12.59%，還有兩家公司的占比是個位數(shù)，環(huán)動科技的51.61%明顯不符合行業(yè)慣例。

　　同時，環(huán)動科技對前五大客戶的收入占比也明顯高于同行。2021-2023年，三家同行公司對前五大客戶銷售收入占比的均值分別為38.81%、39.61%、43.87%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于環(huán)動科技同期的79.45%、84.3%、 92.12%。

　　環(huán)動科技對大客戶集中度的解釋主要是，埃斯頓作為國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)先廠商，連續(xù)五年位列中國市場國產(chǎn)品牌出貨量第一，其自身收入增長較快，相應(yīng)帶動其對 RV 減速器等關(guān)鍵部件的需求釋放，對公司采購規(guī)模增加。因此，公司客戶結(jié)構(gòu)及集中度受到公司下游市場競爭格局影響，具備商業(yè)合理性。

　　環(huán)動科技的解釋雖有一定合理性，但要證明其與大客戶業(yè)務(wù)具備穩(wěn)定性、可持續(xù)性，以及沒有埃斯頓是否還具備持續(xù)經(jīng)營能力還不夠有力。尤其是，埃斯頓今年前三季度還出現(xiàn)虧損，扣非歸母凈利潤為-1.08億元，較去年同期下降222.85%，由盈轉(zhuǎn)虧。

　　連環(huán)資本運作打造“財富神話”?多名高管低價入股將成億萬富翁

　　資料顯示，環(huán)動科技的控股股東是A股上市公司雙環(huán)傳動，雙環(huán)傳動持有環(huán)動科技 61.29%的股權(quán)。環(huán)動科技的科創(chuàng)板IPO之旅，還是雙環(huán)傳動的分拆上市之旅。

　　今年以來，“A拆A”的情況不容樂觀，成功率不足10%，大多數(shù)企業(yè)都撤回了分拆上市申請，而雙環(huán)傳動卻逆勢而行。

　　招股書顯示，環(huán)動科技成立于2020年5月13日。2019年12月12日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》 ，明確規(guī)定允許“A拆A”。在新規(guī)發(fā)布后不久，雙花傳動就出資2000萬元，設(shè)立全資子公司環(huán)動科技。

　　環(huán)動科技及其業(yè)務(wù)的前身為雙環(huán)傳動機(jī)械研究院，研究院核心創(chuàng)始團(tuán)隊于2013年6月組建，而將研究院改為能夠IPO的公司，發(fā)生在允許“A拆A”新規(guī)發(fā)布后半年。

　　在A股上市公司雙環(huán)傳動的平臺下，環(huán)動科技自成立后營收、凈利潤皆指數(shù)級增長，不僅達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，而且暴增的凈利潤可以為高估值、高募資打下基礎(chǔ)。

　　此次IPO，環(huán)動科技計劃公開發(fā)行新股不超過2300萬股，不低于發(fā)行后公司總股本的25%；計劃募資14.08億元，按照這個估值推算，公司IPO預(yù)估值約為56億元。

　　值得關(guān)注的是，環(huán)動科技成立不久，當(dāng)時業(yè)績雖增長但還未達(dá)到上市條件時，雙環(huán)傳動和環(huán)動科技的核心管理層低價入股。

　　2021年12月，環(huán)動科技決定將注冊資本由2000萬元增至2,850萬元；新增注冊資本850萬元分別由張靖出資285萬元；吳長鴻出資220萬元；環(huán)動科技員工持股平臺嘉興維瀚出資200萬元，嘉興環(huán)動出資85萬元；雙環(huán)傳動員工持股平臺嘉興環(huán)創(chuàng)出資7.7187萬元，嘉興環(huán)盈出資18.004 萬元，嘉興環(huán)瀚式出資34.2773萬元。

　　其中，張靖是環(huán)動科技董事長、總經(jīng)理，2015年9月至2021年9月?lián)坞p環(huán)傳動董事。吳長鴻是環(huán)動科技實際控制人之一、董事，2020年8月至今擔(dān)任雙環(huán)傳動董事長。

　　值得關(guān)注的是，環(huán)動科技的增資，不僅有公司自己的員工持股平臺，還有控股股東雙環(huán)傳動的員工持股平臺嘉興環(huán)創(chuàng)、嘉興環(huán)盈等。根據(jù)我國公司法的立法原理，上市公司雙環(huán)傳動和擬IPO企業(yè)環(huán)動科技是兩個分別獨立的法人，為何環(huán)動科技的員工持股平臺的福利要讓雙環(huán)傳動員工去分享？

　　招股書顯示，雙環(huán)傳動的員工持股平臺嘉興環(huán)創(chuàng)穿透后的員工主要有：雙環(huán)傳動實際控制人、董事、副總經(jīng)理蔣亦卿（持有份額66.68%），另一實際控制人陳劍峰合計持有33.32%份額。嘉興環(huán)盈是由雙環(huán)傳動董事、副總經(jīng)理、董事會秘書陳海霞擔(dān)任其執(zhí)行事務(wù)合伙人，雙環(huán)傳動之董事、監(jiān)事、高級管理人員合計持股100%。

　　2021年12月，張靖、吳長鴻、雙環(huán)傳動及環(huán)動科技持股平臺入股環(huán)動科技后的估值約為1.6億元。上問題提到，環(huán)動科技IPO預(yù)估值約為56億元，較三年前增長了34倍。

　　可以說，環(huán)動科技IPO成功，不僅是環(huán)動科技的持股員工將賺得盆滿缽滿，控股股東的核心高管也將實現(xiàn)財富增值。以張靖為例，其2021年入股環(huán)動科技時的成本是1,573.2萬元，IPO預(yù)估值約41450萬元，賬面財富約增值了4個億，成為億萬富翁。

　　招股書顯示，陳菊花及其三名女婿吳長鴻、蔣亦卿、陳劍峰合計持有和控制環(huán)動科技67.27%的股權(quán)，為環(huán)動科技實際控制人。上文提到，三名女婿實控人吳長鴻、蔣亦卿、陳劍峰在環(huán)動科技成立初期低價入股，待公司上市后也能賺得盤慢缽滿。

　　除了環(huán)動科技和雙環(huán)傳動外，外部增資股東也將賺得盆滿缽滿。2023年1月，環(huán)動科技第二次增資，轉(zhuǎn)型升級基金、先進(jìn)制造基金等7家機(jī)構(gòu)增資金額共計29,000萬元，認(rèn)繳環(huán)動有限新增注冊資本413.25萬元。此次增資后，環(huán)動科技的估值約為22.9億元，較一年多前增長了約13倍，大幅抬高了公司估值。不過這7家投資者待IPO后也可以實現(xiàn)財富翻倍，畢竟環(huán)動科技IPO預(yù)估值高達(dá)56億元。