專題：深化改革、與時偕行——申萬宏源2025資本市場投資年會

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　　機構策略會展望2025

　　在復雜的國際宏觀環(huán)境之下，2025年經濟如何走出“低谷” ，A股市場有何投資機會？這已經成為年末市場各方最為關切的方向。

　　“2025年全球金融市場將迎來新一輪變革，” 申萬宏源董事長劉健12月17日在申萬宏源2025資本市場投資年會上表示，一方面美聯儲持續(xù)降息將有助于推動全球跨境資金調整配置策略，另一方面特朗普新政將對全球經貿及金融體系帶來不確定性。

　　展望2025年的宏觀經濟，申萬宏源證券首席經濟學家趙偉認為，預計2025年經濟增速仍將維持在5%左右，投資和消費增速略高于2024年，但出口對經濟的支持力將有所下降。

　　就A股市場而言，申萬宏源研究A股策略首席分析師傅靜濤（金麒麟分析師）表示，當前仍是牛市“起手式”，分為兩波行情：2024年底是第一波行情，以“924”政策拐點、風險偏好提升為起點，以市場主要矛盾切換為國內外政策相對力量為終點，2025年開年可能只是震蕩市；第二波行情最晚2025年下半年啟動，反映2026年A股盈利能力拐頭向上可見度提升。

　　2025年經濟或呈弱“N型”走勢

　　中央經濟工作會議直面當前經濟發(fā)展面臨的問題，對2025年經濟工作進行了部署，提出要實施更加積極的財政政策、適度寬松的貨幣政策。

　　在劉健看來，四季度以來我國經濟呈現積極的邊際變化，政策效果逐步顯現。制造業(yè)PMI已連續(xù)三個月改善，房地產市場正在筑底企穩(wěn)，地方債務風險也隨著一攬子地方化債方案的推出得到控制。

　　“9月底政策轉向的意義重大，表象上看更加重視資本市場、資產價格，底層邏輯似乎已涉及到對近些年政策框架全面優(yōu)化的啟動。一攬子增量政策直指‘要害’，有三大突出特點——更加兼顧資產端與負債端的平衡、需求端與供給端的平衡、短期與長期的平衡。”趙偉稱。

　　對于2025年的宏觀經濟，趙偉認為，中央加杠桿是短期擴內需過程中的必然路徑，受政策支持的投資和消費領域或成為經濟亮點；而報表修復需要時間、外部“沖擊”風險加大等，或將壓制制造業(yè)和地產投資修復程度；綜合“外部沖擊”及海外經濟周期的影響，出口或趨走弱。

　　從節(jié)奏來看，趙偉認為，2025年呈現“N型”或“倒V型”的概率較大，單季增速的相對起伏可能沒那么大。上半年，此輪政策加碼與“搶出口”效應或共同支撐經濟恢復，二季度或為全年經濟增速高點；三季度后，經濟或開始反映關稅沖擊、地產投資與制造業(yè)投資內生力量走弱而有所下行。

　　“出口已成為A股順周期行業(yè)最重要的核心驅動力。”傅靜濤認為，2025年國內財政貨幣共振發(fā)力是必行之舉，但驗證期政策執(zhí)行和效果仍待確認。經濟上行風險，重點觀察居民資產負債收益率比價關系改善，從量變到質變，房價確認見底。國內財政發(fā)力和特朗普關稅影響在總量上可能對沖，但行業(yè)結構上存在明顯差異。

　　結構上看，趙偉認為，受益于政策支持的投資和消費或表現偏強，而出口、地產投資、制造業(yè)投資表現或相對偏弱?？芍攸c關注跨區(qū)域重大“基建”項目、事關戰(zhàn)略安全或創(chuàng)新驅動的產業(yè)領域、“兩新”擴圍帶來的結構性支持、針對特殊群體的專項支持等。此外，“兩新”政策對物價讀數影響偏負面，通脹環(huán)境難現，但以名義 GDP 推演企業(yè)盈利或存低估。

　　“從長期來看，我國經濟長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變。近3億規(guī)模新市民的城鎮(zhèn)化將撬動住房、醫(yī)療、教育等公共服務消費及品質型消費增長，為全面擴大國內需求注入新動力。全國統(tǒng)一大市場的建設將加速消除地方壁壘、要素壁壘及所有制壁壘，為激發(fā)區(qū)域經濟注入新活力?！眲⒔》Q。

　　2025年A股如何演繹？

　　9月24日以來，A股市場在短暫大幅上漲之后呈現震蕩趨勢，后市如何演繹牽動市場神經。

　　參考2007年、2015年、2021年的情況，傅靜濤認為，牛市有三個共性條件：一是增量資金持續(xù)流入 A股的潛力，這是已具備的條件；二是基本面的周期性改善 + 演繹成趨勢性改善的邏輯，A股盈利能力拐點可能推后至2026年，風險偏好和基本面驅動行情很難無縫銜接；三是大國崛起層面的樂觀預期，財政發(fā)力超預期，也難確立這個級別的預期，這個時期牛市級別的樂觀預期更可能來自于大國博弈中。

　　具體就A股盈利預測而言，“如果沒有特朗普加征關稅，2025下半年全A兩非盈利能力可能拐頭向上，但考慮關稅和國內政策發(fā)力的共同影響，向上拐點可能出現在2026年?！痹诟奠o濤看來，2025年A股業(yè)績增速不再下行的條件是，關稅影響能夠被國內政策發(fā)力大部分對沖?？紤]內外部因素共同影響的基準情景，2025年全A兩非歸母凈利潤增速為6.5%，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。

　　基于上述分析，傅靜濤認為，當前仍是牛市“起手式”，分為兩波行情：2024年底是第一波行情，以 “924” 政策拐點，風險偏好提升為起點；以市場主要矛盾切換為國內外政策相對力量為終點，2025年開年可能只是震蕩市；第二波行情最晚2025年下半年啟動，反映2026年A 股盈利能力拐頭向上可見度提升，這可能是真正的大級別上漲行情的起點。

　　“第二波行情提前啟動的條件，可能是中美談判中，能夠交換到破局點，人民幣匯率升值，牛市級別樂觀預期發(fā)酵。”傅靜濤稱。

　　就A股投資機會而言，傅靜濤認為，可以向金融改革要回報，關注并購重組和回購注銷的機會。并購重組鼓勵政策持續(xù)催化，可關注三類機會：一是上市未果的科創(chuàng)企業(yè)，借同一實控人的上市平臺變相上市；二是央企資產注入，地方政府利用上市平臺盤活資產；三是基于產業(yè)趨勢拐點的并購，傳媒、計算機、醫(yī)藥生物、先進制造等2025年有望迎來一二級市場聯動拐點的方向。市值管理指引落地，相較于現金分紅，回購注銷市值管理效果更直接，有望成為主流趨勢。過去三年看分紅，未來三年看回購注銷。

　　對于2025年全球資產配置投資策略，申萬宏源研究資產配置首席分析師金倩婧（金麒麟分析師）認為，戰(zhàn)術上需要把握“特朗普交易”節(jié)奏，上半年特朗普交易（強美元、強美股、高美債利率）邊際退潮，下半年或卷土重來。配置策略上，投資者對2024年強勢資產的預期回報要適當下修，同時要做好波動性上升的準備。

　　低利率環(huán)境之下，全球資產配置體系或將再調整。劉健認為，從市場資金流動看，近期個人投資者、融資資金及外資機構凈流入規(guī)模均有所增加，2025年全球資金的再配置有望給人民幣資產帶來增量新活力。

　　他同時稱，從境內機構看，目前國內保險行業(yè)股票及基金的配置占比約為13%，銀行理財子公司偏權益類和混合類產品的存續(xù)規(guī)模占比不足5%，均有較大的提升空間。從境外投資者看，三季度末外資機構持股占A股流通市值的比重也僅為4.7%，外資對A股的低配狀態(tài)也面臨再平衡。