來源：國元期貨研究

　　核心觀點(diǎn)：中性偏空。2024/25榨季巴西食糖庫存偏低，但是目前巴西11月下半月產(chǎn)糖量好于市場(chǎng)預(yù)期，大概率不會(huì)觸發(fā)巴西糖低庫存風(fēng)險(xiǎn)。隨著糖漿質(zhì)量管控政策的落地，以及巴西2024/25榨季產(chǎn)糖量向4000萬噸的靠攏，鄭糖遠(yuǎn)月將承壓運(yùn)行。但是需要注意廣西干旱這一擾動(dòng)因素，廣西為期4個(gè)月的榨季，干旱發(fā)生在甘蔗的生長末期，對(duì)于上漲不暫不構(gòu)成實(shí)質(zhì)驅(qū)動(dòng)。

　　國外供需格局：中性偏空。1）UNICA協(xié)會(huì)公布的巴西2024年11月下半月產(chǎn)糖數(shù)據(jù)又上修了巴西的累計(jì)產(chǎn)糖量，超過了近6個(gè)榨季的同期平均產(chǎn)糖量。2）新季泰國食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)在1100萬-1150萬噸。由于種植木薯收益下降，泰國新季甘蔗種植面積增幅可觀。目前，泰國甘蔗總體長勢(shì)較好，預(yù)計(jì)甘蔗總體單產(chǎn)提升20%，新季蔗產(chǎn)量在1億噸左右，甘蔗出糖率為11.27%，食糖產(chǎn)量為1150萬噸。3）印度ISMA協(xié)會(huì)稱，由于季風(fēng)降雨充足，甘蔗單產(chǎn)和收成的預(yù)期明顯改善，ISMA協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2024/25榨季糖產(chǎn)量（包括糖轉(zhuǎn)乙醇的數(shù)量）約3330萬噸，較上榨季的3410萬噸小幅減少80萬噸，但總體仍處增產(chǎn)階段。

　　國內(nèi)供需格局：偏空。2024/25年度國內(nèi)食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)顯著回升，或達(dá)到1100萬噸之上。當(dāng)前廣西處于糖廠壓榨產(chǎn)能逐漸爬頂?shù)碾A段，糖廠提前開榨的熱情較高，開榨糖廠數(shù)量已經(jīng)超過90%。2024/25年制糖期截至11月，全國食糖產(chǎn)量累計(jì)為136.79萬噸，同比增加47.79萬噸，11月單月產(chǎn)糖量達(dá)到97.58萬噸，產(chǎn)糖量創(chuàng)下了近十年以來的新高。

　　進(jìn)口利潤：中性偏空。近期配額內(nèi)外進(jìn)口利潤均有回升，配額外進(jìn)口利潤已經(jīng)回升近0軸。

　　基差：中性。基差觸及年內(nèi)低點(diǎn)附近。

　　一、行情回顧

　　2024年11月中旬之后鄭糖走勢(shì)偏強(qiáng)，主要是來自于糖漿及預(yù)拌粉進(jìn)口管控收緊的預(yù)期。12月10日，中國海關(guān)總署食安局發(fā)布了《關(guān)于暫停泰國糖類企業(yè)部分產(chǎn)品輸華》的函，市場(chǎng)預(yù)期可能掐斷糖漿的供給量，掀動(dòng)了白糖的看漲熱情。12月中旬，白糖升至階段性高點(diǎn)后多頭逐漸退場(chǎng)，但是沒有深跌，主要是市場(chǎng)部分群體受到了廣西干旱引發(fā)甘蔗空心這一消息的干擾，恐廣西出現(xiàn)增產(chǎn)不及預(yù)期。

　　二、全球白糖供需格局分析

　　2.1 巴西11月下半月產(chǎn)糖量好于市場(chǎng)預(yù)期

　　截至12月1日，巴西主產(chǎn)區(qū)累計(jì)甘蔗壓榨量為6.03億噸，同比下降2.75%。其中，圣保羅州累計(jì)壓榨量為3.49億噸，同比下降4.42%。巴西主產(chǎn)區(qū)累計(jì)產(chǎn)糖3936萬噸，同比減少3.72%。其中，圣保羅州累計(jì)產(chǎn)糖2562萬噸，同比下降6.55%，占主產(chǎn)區(qū)總量的65%左右。

　　11月下半月，巴西主產(chǎn)區(qū)甘蔗壓榨量為2035萬噸，同比下降15.20%。其中，圣保羅州壓榨量為1191萬噸，同比下降25.54%。巴西主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)糖108.4萬噸，同比下降23.06%。其中，圣保羅州產(chǎn)糖量為73.1萬噸，同比下降28.59%。

　　天氣預(yù)報(bào)顯示，未來兩周巴西中南部的降雨依然較多。由于近期降雨較好，2025/26榨季巴西食糖生產(chǎn)前景明顯改善，如果2025年一季度巴西降雨依然充沛，則原糖將繼續(xù)面臨回調(diào)壓力。但2-3月出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象的概率較高，而拉尼娜現(xiàn)象大概率導(dǎo)致巴西中南部干旱，原糖中期內(nèi)基本處于區(qū)間運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

　　2.2 原糖凈多持倉觸及一個(gè)月低位

　　11月下半月巴西中南部地區(qū)糖產(chǎn)量超出預(yù)期，供應(yīng)前景的改善使得盤面承壓。同時(shí)，北半球的壓榨進(jìn)程還在持續(xù)推進(jìn)，供給寬松預(yù)期逐步兌現(xiàn)，國際糖價(jià)重心不斷下移，基金凈多持倉大幅減少，連增勢(shì)頭暫告一段落。據(jù)CFTC公布的最新周度持倉報(bào)告顯示，截止12月17日當(dāng)周，對(duì)沖基金及大型投機(jī)客持有的原糖凈多頭倉位為68183手，較之前一周減少29144手，觸及近一個(gè)月低位。多頭持倉為221468手，較之前一周減少15798手，空頭持倉為153285手，較之前一周增加13346手。

　　2.3 印度后續(xù)榨糖進(jìn)度將提升

　　由于2024/25榨季印度開始時(shí)間延后，導(dǎo)致目前的榨糖進(jìn)度偏慢，但是2024年印度甘蔗生長關(guān)鍵期內(nèi)降雨較好，2024/25榨季預(yù)計(jì)增產(chǎn)。截至12月15日，2024/2025榨季印度已開榨的糖廠數(shù)量為477家，同比減少19家，累計(jì)產(chǎn)糖量為613.9萬噸，同比減少126.6萬噸，降幅為17.1%。單產(chǎn)方面，2024年雨季降雨情況較好，特別是馬邦降雨充沛，有利于甘蔗的生長。從遙感數(shù)據(jù)來看，今年印度大部分甘蔗產(chǎn)區(qū)的植被指數(shù)同比增加，顯示甘蔗長勢(shì)好于去年，預(yù)計(jì)單產(chǎn)同比明顯增加。制糖比方面，ISMA預(yù)計(jì)2024/2025榨季印度分流乙醇的食糖數(shù)量達(dá)到400萬噸，相比上榨季的215萬噸增加185萬噸，同比增加86.05%。由于印度政府計(jì)劃繼續(xù)提高甘蔗制乙醇比例，2024/2025季印度可能依然無法出口食糖。

　　三、國內(nèi)白糖供需格局分析

　　3.1 我國11月糖漿進(jìn)口量環(huán)比續(xù)降但仍較同期偏高

　　據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2024年11月我國進(jìn)口糖漿、白砂糖預(yù)混粉22.04萬噸，環(huán)比略有下降，減幅1.96%。但整體來看仍處于近五年同期高位，同比增加9.07萬噸，增幅69.84%。2024年1-11月份累計(jì)進(jìn)口217.79萬噸，同比增長48.04萬噸，增幅28.30%。其中進(jìn)口甘蔗糖或甜菜糖水溶液（稅則號(hào)1702.9011）12.34萬噸，同比增加3.34萬噸，增幅37.14%；進(jìn)口甘蔗糖、甜菜糖與其他糖的簡(jiǎn)單固體混合物，蔗糖含量超過50%（稅則號(hào)1702.9012）9.48萬噸，同比增加5.67萬噸，增幅149.15%；進(jìn)口其他固體糖及未加香料或著色劑的糖漿、人造蜜及焦糖（稅則號(hào)1702.9090）0.23萬噸，同比增加0.05萬噸，增幅28.74%。

　　3.2?我國11月白糖進(jìn)口量環(huán)比下降

　　隨著國內(nèi)供給逐漸上量，白糖進(jìn)口量有所減少，但仍高于去年同期水平。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國2024年11月白糖進(jìn)口量為53.34萬噸，環(huán)比減少0.63%，同比上升21.88%。1-11月累計(jì)進(jìn)口量為396.5萬噸，同比增加14.08%。

　　3.3 我國食糖產(chǎn)銷進(jìn)度快于去年同期

　　根據(jù)中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，目前我國甜菜糖生產(chǎn)進(jìn)度過半，甘蔗糖生產(chǎn)提前，全國食糖產(chǎn)銷進(jìn)度快于上年同期。截至 2024 年 11 月底，全國累計(jì)產(chǎn)糖137 萬噸，同比增 48 萬噸；累計(jì)銷糖 61 萬噸，同比增 29 萬噸。11月以來，廣西以晴好天氣為主，利于糖分積累和甘蔗砍運(yùn)；云南多雨寡照，后期需關(guān)注天氣對(duì)糖分積累和壓榨進(jìn)度的影響。當(dāng)前，新糖供給速度加快，疊加食糖進(jìn)口補(bǔ)充，市場(chǎng)供應(yīng)總體充裕，隨著元旦、春節(jié)來臨，經(jīng)銷商補(bǔ)貨采購陸續(xù)啟動(dòng)，有利于市場(chǎng)需求回升。

　　四、后市展望

　　UNICA協(xié)會(huì)公布的巴西2024年11月下半月產(chǎn)糖數(shù)據(jù)上修了巴西的累計(jì)產(chǎn)糖量，超過了近6個(gè)榨季的同期平均產(chǎn)糖量，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2024/25榨季巴西有可能會(huì)實(shí)現(xiàn)4000萬噸的產(chǎn)糖量。2024/25榨季即將結(jié)束，巴西逐步收榨，按照歷史規(guī)律，進(jìn)入12月之后，巴西產(chǎn)糖數(shù)據(jù)是急劇縮減的，如果按照目前的累計(jì)產(chǎn)糖量3936.14萬噸來計(jì)算，加上近6個(gè)榨季中12月整月的平均產(chǎn)糖量50萬噸，那么在2024/25榨季結(jié)束，巴西是有可能實(shí)現(xiàn)4000萬噸產(chǎn)糖量的，大概率不會(huì)觸發(fā)巴西糖低庫存風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)于巴西瘦尾的風(fēng)險(xiǎn)開始逐漸緩解。此外，巴西10月以來出現(xiàn)了規(guī)模性降雨，主產(chǎn)區(qū)圣保羅地區(qū)累計(jì)降水比歷史平均水平高7%左右，降水持續(xù)改善作物情況，將使巴西下榨季壓榨量置于上行風(fēng)險(xiǎn)之中，原糖上行難度較大。

　　最近廣西甘蔗產(chǎn)區(qū)的干旱情況需要考慮，10-12月廣西干旱少雨，市場(chǎng)前期對(duì)廣西2024/25榨季產(chǎn)量的期望較高，但10-12月已經(jīng)不是北半球甘蔗的關(guān)鍵生長期，所以預(yù)計(jì)對(duì)總產(chǎn)量的減少影響不大，但肯定會(huì)影響甘蔗的凈重，反而出糖率預(yù)計(jì)會(huì)提升，2-3月份拉尼娜預(yù)計(jì)發(fā)生，廣西干旱的情況預(yù)計(jì)緩解，這種少雨的情況大概率不會(huì)持續(xù)到明年一季度。鄭糖價(jià)格有可能在這種市場(chǎng)誤判情緒下短期反彈，但中期仍將回落。

　　寫作日期：2024年12月25日

　　作者：韓廣宇

　　農(nóng)產(chǎn)品分析師

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