來源：晨明的策略深度思考

　　港股市場(chǎng)2024年回顧：

　　1． 全年表現(xiàn)：2024年恒生指數(shù)、恒生科技、恒生中國(guó)央企指數(shù)分別上漲17.7%、18.7%、24.4%，均處于全球主要指數(shù)前列。

　　2． 基本面：業(yè)績(jī)出清的過程可能已至尾聲，但暫時(shí)也看不到更大的向上彈性?；谟A(yù)測(cè)回升的上漲需要更多信息支持。

　　3． 資金面：（1）南向全年行業(yè)配置節(jié)奏是：一季度低位增持了互聯(lián)網(wǎng) /消費(fèi)醫(yī)藥；二季度-三季度對(duì)高分紅先增后減；四季度繼續(xù)買入銀行 并增配了地產(chǎn)鏈。（2）QDII：2024年主要投向港股的產(chǎn)品成立速度 放緩。（3）外資：2024年外資的流出意愿較2023年明顯緩和。

　　大勢(shì)研判：如何看待年關(guān)下跌與2025年節(jié)奏：

　　1． 12月以來的調(diào)整：政策預(yù)期交易兌現(xiàn)+特朗普交易下的匯率沖擊。人民幣貶值還導(dǎo)致以港幣計(jì)價(jià)的盈利預(yù)測(cè)表觀數(shù)值回落。

　　2． 短期市場(chǎng)：我們認(rèn)為25年1-2月的港股較難突破震蕩區(qū)間。原因在于，在整體政策定調(diào)不弱的情況下，市場(chǎng)對(duì)政策的細(xì)節(jié)和落地要求會(huì)更高，這需要等到3月之后加以驗(yàn)證。與此同時(shí)，相比于A股，港股沒有1月的財(cái)報(bào)有條件強(qiáng)制披露，“困境反轉(zhuǎn)”邏輯也相對(duì)更弱。

　　3． 后市展望-外部因素影響更加不確定。年末市場(chǎng)全面上調(diào)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，但特朗普上臺(tái)后，這一因素對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響變得更為模糊。

　　4． 后市展望-自身基本面位置較2023年末更為安全。如果以一線城市的樓市景氣為錨，2021年中-2023年中屬于“慢刀割肉”的抵抗行情，而過去15個(gè)月左右一線城市房?jī)r(jià)也開始加速出清，成交量則在政策刺激后出現(xiàn)回升。成交量則在政策刺激后出現(xiàn)回升。

　　5． “以價(jià)換量”式企穩(wěn)，能否抵抗“遠(yuǎn)期的焦慮”？?日本經(jīng)驗(yàn)：從日本地產(chǎn)量?jī)r(jià)指標(biāo)來看，房地產(chǎn)壓力相對(duì)較小的階段主要有：1993Q1-1995Q3，1998Q1-Q3，2004Q2-2007Q4。而日本股市在1990-2012年期間，所有半年以上的反彈行情都來自“地產(chǎn)下行壓力緩和”階段。

　　如何看待港股紅利？

　　1． 絕對(duì)收益視角：“避險(xiǎn)所以買高股息”的邏輯不成立。投資紅利資產(chǎn)要警惕“掙了股息、損失本金”。長(zhǎng)期來看，港股紅利板塊也面臨內(nèi)部縮圈和篩選。

　　2． 相對(duì)收益視角，“避險(xiǎn)所以買高股息”可能部分成立。高股息指數(shù)跑贏的情形主要有兩種：一是“經(jīng)濟(jì)過熱或者滯脹+利率上行”；二是“經(jīng)濟(jì)衰退+利率下行”。

　　3． 估值水平：在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇之前，高股息資產(chǎn)仍有穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)。從當(dāng)前港股主要指數(shù)的PB-ROE橫向比較來看，恒生高股息具有典型的低估值-低盈利特征，其溢價(jià)主要來自穩(wěn)定性。因此在全市場(chǎng)ROE確認(rèn)底部之前，港股紅利仍是不差的選擇。

　　4． 2025年港股紅利表現(xiàn)的三種情形：

　　情形一：溫和復(fù)蘇。避險(xiǎn)情緒降低，但政策和流動(dòng)性仍有支撐，紅利資產(chǎn)跑輸股指，但跑輸幅度不大。

　　情形二：過熱。紅利資產(chǎn)繼續(xù)占優(yōu)，只不過此時(shí)市場(chǎng)交易的是紅利標(biāo)的的順周期屬性（PPI上行）。

　　情形三：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)彈性低，但產(chǎn)業(yè)層面出現(xiàn)熱點(diǎn)。紅利板塊可能較大幅度跑輸市場(chǎng)。

　　5． 長(zhǎng)期視角，繼續(xù)關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)由周期類資產(chǎn)向價(jià)值類資產(chǎn)切換的進(jìn)程。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、美股調(diào)整帶來的負(fù)面影響；國(guó)際政治環(huán)境變化（中美摩擦、地緣政治等）帶來額外沖擊等；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期（出口超預(yù)期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費(fèi)信心難恢復(fù)等）；可得數(shù)據(jù)不完整帶來的統(tǒng)計(jì)偏差等。

　　報(bào)告正文

　　一、?港股市場(chǎng)2024年回顧

　?。ㄒ唬└酃傻?024：行情波瀾壯闊，結(jié)束年線4連陰

　　2024年港股行情波瀾壯闊，且結(jié)構(gòu)分化較大。截止12月31日，恒生指數(shù)年內(nèi)上漲17.7%，恒生科技上漲18.7%，均處于全球主要指數(shù)前列；恒生中國(guó)央企指數(shù)疊加了高分紅+大安全屬性，在上半年表現(xiàn)優(yōu)異，全年上漲24.4%。

　　分階段來看：

　　1． 1月：風(fēng)險(xiǎn)充分釋放，指數(shù)探底。

　　2024年首月港股延續(xù)2023年跌勢(shì)，其中恒生科技指數(shù)在1月跌超20%。

　　大幅下跌的原因，一是市場(chǎng)期待的強(qiáng)政策并未兌現(xiàn)，1月初流動(dòng)性趨緊，1月15日降息預(yù)期落空，疊加專項(xiàng)債發(fā)行偏慢，市場(chǎng)政策預(yù)期開始回落；1月中發(fā)布的2023年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)高于預(yù)期，但這也使得后續(xù)的政策預(yù)期空間降低。

　　二是A股市場(chǎng)以雪球產(chǎn)品為典型的杠桿資金連續(xù)爆倉，市場(chǎng)陷入下跌-爆倉-進(jìn)一步砸盤的負(fù)反饋，情緒降至冰點(diǎn)。港股市場(chǎng)除本身的衍生品交易以外，也受到A股資金面帶來的情緒沖擊。

　　此外，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)（如醫(yī)藥）的政策和中美摩擦也帶來了行情擾動(dòng)。

　　2． 2-4月：資金南下增持高分紅。

　　流動(dòng)性和杠桿資金暴雷踩踏之后，恒生指數(shù)于1月22日見到年內(nèi)低點(diǎn)（A股2月5日見底），隨后開啟超跌后的反彈行情。以險(xiǎn)資為代表的南向資金，在利率下行的背景下，加速涌向港股高分紅資產(chǎn)，數(shù)據(jù)上看2月-3月中南向的成交和凈買入都持續(xù)回升。

　　3． 4月末-5月中：海外滯脹交易下大幅上漲。

　　4月下旬，在全球股市表現(xiàn)平淡的情況下，港股市場(chǎng)的放量上漲引起關(guān)注。結(jié)構(gòu)上，指數(shù)的上漲主要來自于互聯(lián)網(wǎng)巨頭，順周期板塊中的金融、地產(chǎn)龍頭也有不錯(cuò)表現(xiàn)。

　　這一輪港股上漲的原因，普遍的理解是美國(guó)一季度數(shù)據(jù)引發(fā)的滯脹擔(dān)憂，驅(qū)使國(guó)際資金從前期漲幅較大、估值較高的美股、日股市場(chǎng)流向低估值的港股。事實(shí)上的確，過去三年已經(jīng)不止一次在美國(guó)滯脹擔(dān)憂升溫的區(qū)間，港股反而貢獻(xiàn)了很好的超額——比如2021年底-2022年初、2022年二季度、2022年末-2023年初——數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為，美國(guó)GDP及部分分項(xiàng)明顯回落（2022年GDP環(huán)比折年率一度轉(zhuǎn)負(fù)）、核心CPI同比回升或超出預(yù)期水平。在海外宏觀預(yù)期惡化的時(shí)候，全球權(quán)益配置資金可能確實(shí)有一些國(guó)別間騰挪的行為。

　　另一方面，對(duì)5月中間經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及地產(chǎn)政策的預(yù)期也是本輪上漲的驅(qū)動(dòng)。

　　4． 5月中-7月：復(fù)蘇不及預(yù)期，A/H同步調(diào)整。

　　A/H市場(chǎng)5月沖高之后的一個(gè)半月遭遇較大跌幅?；久娼嵌?，此前的快速上漲除了資金面因素以外，也是基于5月經(jīng)濟(jì)向好和政策釋放的搶跑。回頭看，5月的確有樓市政策密集出臺(tái)，“517”新政包括按15%執(zhí)行首套房首付比例、取消房貸利率下限、下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率等措施，力度不可謂不大。但經(jīng)濟(jì)基本面兌現(xiàn)的情況不佳，5月社融為2005年以來首次負(fù)增（但相當(dāng)一部分原因在于規(guī)范資金空轉(zhuǎn)和手工補(bǔ)息的影響）；M1轉(zhuǎn)負(fù)、M2下滑明顯、M2-M1剪刀差則繼續(xù)擴(kuò)大，反映地方債務(wù)到期壓力、私人部門融資及再生產(chǎn)意愿弱；通脹再度轉(zhuǎn)弱；地方債發(fā)行不及預(yù)期，投資數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，開工端高頻指標(biāo)不振。

　　6月之后，增量政策有限且對(duì)后續(xù)預(yù)期不足、加上前期資金的兌現(xiàn)，進(jìn)一步對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成壓力。

　　5． 8月-10月初：政策預(yù)期支撐，行情波瀾壯闊。

　　8月港股市場(chǎng)開始相對(duì)抗跌，當(dāng)月恒生指數(shù)上漲 3.7%，重回 18000 點(diǎn)附近。南向資金重新涌入港股市場(chǎng)，且仍以高分紅的能源、電力板塊為準(zhǔn)。9月之后，政策預(yù)期不斷發(fā)酵，月底更是在穩(wěn)增長(zhǎng)政策大禮包的加持下暴力反彈，恒生指數(shù)曾在一日之內(nèi)大漲 6%。這一階段南向資金增持方向開始偏向順周期。

　　AH在9月底-10月初的行情，放眼海內(nèi)外市場(chǎng)都屬罕見。我們統(tǒng)計(jì)了中國(guó)、美國(guó)、日本、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、法國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)、印度共10個(gè)股票市場(chǎng)1990年以來的行情，單周出現(xiàn)20%+漲幅案例也只有11次。且這11次非常集中于幾次全球性危機(jī)階段，包括1998年亞洲金融危機(jī)（韓國(guó)）、2000年科網(wǎng)泡沫破裂（韓國(guó)）、2008年全球金融危機(jī)（日本、中國(guó)香港、韓國(guó)、印度）、2020年疫情沖擊（美國(guó)）；非全球性危機(jī)的情況下出現(xiàn)單周大漲20%+的案例只有2015年的A股。

　　6． 10月初-12月：回調(diào)盤整。

　　10月前 4 個(gè)交易日延續(xù)了暴漲趨勢(shì)，恒指一度沖破 23000 點(diǎn)，但 10 月 8 日內(nèi)地股市和港股通開市后，港股市場(chǎng)迎來暴跌，當(dāng)日恒指跌超 9%。隨后恒指持續(xù)下行至 20000 點(diǎn)左右，并在 20000 點(diǎn)上方開啟橫盤震蕩行情。11 月 6 日美國(guó)大選結(jié)果公布后，港股加速下跌。12月政治局會(huì)議后，AH資產(chǎn)一度企穩(wěn)，但年末預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱，目前尚未走出震蕩區(qū)間。

　?。ǘ└酃苫久妫河状_認(rèn)中，但虧損占比仍高

　　由于港股不強(qiáng)制披露一季報(bào)和三季報(bào)，整體法統(tǒng)計(jì)的財(cái)報(bào)情況截止于2024年中報(bào)。數(shù)據(jù)上看，2021年之后的港股財(cái)報(bào)受地產(chǎn)鏈拖累極大（全部港股和僅香港上市兩個(gè)口徑下，巔峰階段地產(chǎn)建筑業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)分別高達(dá)21.6%、36.1%，但2021年之后轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn)），在此情況下金融和能源業(yè)的利潤(rùn)占比顯著提升。

　　好的跡象在于，基本面出清的過程可能已到尾聲。整體港股業(yè)績(jī)下滑最快的階段是21年-23年中，最近兩期半年報(bào)的同比讀數(shù)不再走低。2024H1三個(gè)口徑整體法凈利潤(rùn)同比分別為5.4%、1.8%、18.0%。

　　隱憂則在于，暫時(shí)也看不到需求側(cè)有巨大彈性的觸發(fā)條件。本輪基本面磨底的過程或比以往更難熬，基于盈利預(yù)測(cè)回升的上漲難以持續(xù)。結(jié)構(gòu)上，港股中小票的處境更差。截止24H1報(bào)表，全部港股有43.5%的標(biāo)的虧損，港股通成分中也有22.5%的標(biāo)的虧損，這一數(shù)字較2023年年報(bào)有小幅下降，但仍在歷史高位。

　　行業(yè)層面，按照恒生一級(jí)大類行業(yè)來看，工業(yè)（其中包括汽車等），以及資訊科技業(yè)營(yíng)收的恢復(fù)比較明確，金融、能源業(yè)環(huán)比改善。凈利潤(rùn)上，得益于去年同期的低基數(shù)，資訊科技業(yè)上半年的利潤(rùn)較去年同期接近翻倍；上中游周期在去年的低增長(zhǎng)下，環(huán)比改善明顯。

　?。ㄈ└酃少Y金面①：交易情緒回暖，南向資金定價(jià)力增強(qiáng)

　　港股市場(chǎng)的成交情況在過去一年里得到不小的改善，南向資金是其中最主要的增量資金來源。2024年南向資金連續(xù)12個(gè)月保持凈流入，僅在三季度流入速度放緩，時(shí)間上也對(duì)應(yīng)港股高股息資產(chǎn)的縮圈調(diào)整。滾動(dòng)12月數(shù)據(jù)，當(dāng)前南向資金按雙邊、單邊計(jì)算，成交比重分別達(dá)到34.1%和18.3%。年末市場(chǎng)雖然陷入調(diào)整，但市場(chǎng)換手率維持在過去10年的最高水平；AH整體溢價(jià)率較年初有小幅回落。

　　由于本輪南向資金持股偏好較為明確，在全年多數(shù)時(shí)候市場(chǎng)表現(xiàn)出很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性。但持股偏好也并非一成不變，按月度行業(yè)超低配情況來看，南向資金全年的節(jié)奏大約是：一季度低位增持了互聯(lián)網(wǎng)/消費(fèi)醫(yī)藥；二季度-三季度對(duì)高分紅先增后減；四季度繼續(xù)買入銀行并增配了地產(chǎn)鏈。

　　（四）港股資金面②：QDII資金增量放緩

　　雖然體量相對(duì)于南向資金不大，但QDII仍是內(nèi)地投資者配置香港市場(chǎng)的重要渠道。截止2024年末，QDII資金主要有以下信息：

　　1． 投資區(qū)域：目前仍有近40%資金配置于港股。我們統(tǒng)計(jì)的樣本中，現(xiàn)有的287只QDII產(chǎn)品（含聯(lián)接類）中，有135只基金進(jìn)行了港股配置，整體法計(jì)算港股投資比重近兩年有所下降，但仍高達(dá)39%。其中89只港股（含聯(lián)接類）投資比重占50%以上。

　　2． 存量規(guī)模：截止2024年底，QDII產(chǎn)品港股配置市值合計(jì)2247.8億人民幣；同期南向資金持股規(guī)模則達(dá)35846.5億港幣（約33677.8億人民幣）。

　　3． 產(chǎn)品類型：存量產(chǎn)品以ETF為主。截止2024年末，剔除聯(lián)接類產(chǎn)品后，50%以上配置于港股的基金有76只，其中47只是指數(shù)型產(chǎn)品；另有21只偏股混合型基金，但目前整體規(guī)模不大。

　　4． 新發(fā)情況：2024年新增QDII中，50%以上投資于港股的產(chǎn)品僅5只，明顯低于2021-2023年。

　　5． 配置偏好：以存量QDII來看，恒生互聯(lián)網(wǎng)、國(guó)企、生物醫(yī)藥是主要配置方向。新發(fā)產(chǎn)品規(guī)模降低也意味著過去一年這些板塊來自QDII的增量資金較為有限。

　　（五）港股資金面③：海外資金年初增持，此后流入曲線相對(duì)平坦

　　與2023年不同，海外資金（ETF+主動(dòng)）在2024年并沒有大幅度的凈流出。以滾動(dòng)12周凈流入數(shù)據(jù)來看，ETF主要流入?yún)^(qū)間為一季度、四季度；主動(dòng)資金也在二季度轉(zhuǎn)向流入。

　　（注：下圖為滾動(dòng)12周資金流量的累計(jì)數(shù)據(jù)，負(fù)值不一定代表當(dāng)周資金凈流出。如果柱狀處于負(fù)區(qū)間但負(fù)值收窄，則表示過去12周資金累計(jì)仍為凈流出，但單周可能流出放緩或轉(zhuǎn)流入；反之，如果柱狀處于正區(qū)間但正值收窄，則表示過去12周資金累計(jì)仍為凈流入，但單周可能流入放緩或轉(zhuǎn)流出）。

　　全年來看，外資整體的負(fù)面影響較2023年顯著緩和。與此同時(shí)，內(nèi)外資的分歧似乎也有所彌合。過去一年多數(shù)區(qū)間外資和南向資金是同向的，主要的背離發(fā)生在首尾：

　　1月外資流入，南向流出，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)探底階段。

　　12月外資流出（主動(dòng)型資金快速逃離），南向加速流入，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)調(diào)整，高股息占優(yōu)。

　?。└酃少Y金面④：一級(jí)/上市后融資活躍度低位徘徊

　　相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，2024年香港市場(chǎng)融資端的修復(fù)較不顯著：

　　一級(jí)市場(chǎng)：2024年，港股市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行70家上市公司，其中主板67家；累計(jì)IPO金額880.04億港元，其中主板877.69億港元。這一水平較2023年有一定回升，但仍處于歷史偏低位置，2010年和2020年的高點(diǎn)能夠達(dá)到4000億港元以上。

　　上市后融資：2024年，港股市場(chǎng)上市后融資規(guī)模合計(jì)為875.13億港元，募資家數(shù)為404家。分板塊來看，主板合計(jì)859.24億港元、創(chuàng)業(yè)板15.89億港元；分融資類型看，配售金額545.99港元、代價(jià)發(fā)行194.20億港元、供股133.27億港元、公開發(fā)售1.66億港元。

　　二、大勢(shì)研判：如何看待年關(guān)下跌與2025年節(jié)奏

　　（一）12月以來的調(diào)整：政策預(yù)期交易兌現(xiàn)+特朗普交易下的匯率沖擊

　　從政策、財(cái)報(bào)、開工、流動(dòng)性的日歷規(guī)律出發(fā)，每年四季度→一季度的交易邏輯大致為：9-10月交易三季報(bào)高增長(zhǎng)+秋季開工成色；11月之后開工轉(zhuǎn)淡+財(cái)報(bào)空窗，交易12月政策預(yù)期及由此帶來的估值切換行情；12月政策定調(diào)，圍繞預(yù)期與現(xiàn)實(shí)、對(duì)政策定調(diào)的理解分歧博弈；年末年初政策無增量信息、基本面相對(duì)模糊，則受流動(dòng)性和事件影響更大，對(duì)負(fù)面信息也更為敏感。

　　24年12月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議之后A股港股同步調(diào)整，一定程度上或表明，市場(chǎng)對(duì)政策的訴求不再停留于諸如“超常規(guī)”、“適度寬松”的措辭轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)需要更為確定的時(shí)間、規(guī)模、投向。在政策前景尚不明朗的節(jié)前，交易邏輯由政策博弈切換至避險(xiǎn)情緒。

　　由于蛇年春節(jié)較早，從財(cái)報(bào)披露節(jié)奏推測(cè)，2025年1月A股業(yè)績(jī)“暴雷”的風(fēng)險(xiǎn)可能前置。這也是往年1月A股中小創(chuàng)表現(xiàn)不佳的主要原因之一。不過25年開年大票同樣表現(xiàn)不佳，我們認(rèn)為外部因素在其中更占主導(dǎo)：

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回落+貿(mào)易摩擦擔(dān)憂，加速了年末年初人民幣的貶值。一方面，全球靜待特朗普再次入主白宮后選舉承諾的兌現(xiàn)，對(duì)中貿(mào)易制裁手段是激進(jìn)式還是漸進(jìn)式存在不確定性。最終呈現(xiàn)的是，美元搶跑沖高，人民幣搶跑貶值。另一方面，12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之后，2025年降息預(yù)期回落。截止1月2日，全年降息一次和兩次預(yù)期基本持平。從彭博一致預(yù)測(cè)來看，過去2個(gè)月人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈，且遠(yuǎn)期下調(diào)幅度＞近期下調(diào)幅度，市場(chǎng)則非常有效地反映了這一信息。

　　相較于A股，人民幣匯率貶值對(duì)港股的額外沖擊在于，以港幣計(jì)價(jià)的盈利預(yù)測(cè)的表觀數(shù)值回落。從結(jié)構(gòu)上看，港股的結(jié)構(gòu)更不均衡，順周期性更強(qiáng)。由于中資企業(yè)多以人民幣發(fā)布財(cái)報(bào)，因此在匯率快貶的情況下，即使實(shí)際盈利預(yù)測(cè)并未實(shí)際下調(diào)，但如果以港幣計(jì)價(jià)，數(shù)值上仍會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響（圖19-圖20反映了年末港股指數(shù)以人民幣計(jì)價(jià)和以港幣計(jì)價(jià)的盈利預(yù)測(cè)背離）。此外，從港股走勢(shì)與盈利預(yù)測(cè)的擬合度來看，9月末-10月初的上漲并無充分的基本面支撐，指數(shù)也存在客觀調(diào)整需求。

　?。ǘ┒唐谑袌?chǎng)：1-2月可能較難出方向

　　當(dāng)前兩地上市標(biāo)的數(shù)量占港股總數(shù)5.7%，但市值占港股總市值超50%。因此大方向上，港股分子端跟隨內(nèi)地基本面，分母端跟隨美債利率，過去一年的上漲是對(duì)此前3年戴維斯雙殺的扭轉(zhuǎn)，但進(jìn)一步向上突破還需要更多信息支持。當(dāng)前恒生指數(shù)股債差回到過去3年均值位置，可以理解為，當(dāng)前對(duì)宏觀前景的定價(jià)是一個(gè)相對(duì)中性的水平。

　　回顧過去兩年，可能大多數(shù)投資者會(huì)以“艱難”形容，雖然去年全年指數(shù)漲幅并不低。我們也看到，即便是對(duì)于長(zhǎng)周期的擔(dān)憂揮之不去，投資者也并非一直在悲觀，情緒仍然有波動(dòng)、會(huì)亢奮。但最終幾次上漲持續(xù)性都不強(qiáng)，不管是因?yàn)檎咴隽坎患邦A(yù)期，還是諸如監(jiān)管表態(tài)降溫等等，多少有點(diǎn)“續(xù)不上勁”的無奈。所謂“一鼓作氣，再而衰，三而竭”，當(dāng)情緒再度回落，再要重新調(diào)動(dòng)就必然需要更大的激勵(lì)。

　　我們認(rèn)為25年1-2月的港股較難突破震蕩區(qū)間。原因在于，在整體政策定調(diào)不弱的情況下，市場(chǎng)對(duì)政策的細(xì)節(jié)和落地要求會(huì)更高，這需要等到3月之后加以驗(yàn)證。與此同時(shí)，相比于A股，港股沒有1月的財(cái)報(bào)有條件強(qiáng)制披露，“困境反轉(zhuǎn)”邏輯也相對(duì)更弱。

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　　整體結(jié)論：我們認(rèn)為相比于2024年，2025年外部因素的影響從利好轉(zhuǎn)為中性/不確定；但自身基本面位置的安全邊際在增厚。

　　1． 外需：美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的影響難以確定

　　2024年年末美國(guó)市場(chǎng)的主要變化是：經(jīng)濟(jì)預(yù)期上調(diào)、通脹預(yù)期上調(diào)、降息預(yù)期下調(diào)、美元和美債利率上行。但特朗普上臺(tái)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響變得更為模糊。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，從正面理解，意味著經(jīng)濟(jì)和金融全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低，對(duì)分子端貢獻(xiàn)偏正向；從負(fù)面理解，意味著美對(duì)中的貿(mào)易施壓更有“底氣”；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期進(jìn)一步下降，不排除出現(xiàn)2025年不降息甚至加息的情況，反之亦然。

　　2． 內(nèi)需：基本面位置較2023年末更為安全

　　如果以一線城市的樓市景氣為錨，2021年中-2023年中更像是“慢刀割肉”的抵抗行情，一線城市房?jī)r(jià)相對(duì)堅(jiān)挺，也使得政策不得不多一份謹(jǐn)慎。而過去15個(gè)月左右一線樓市也開始加速出清，從斜率來看甚至不遜于90年代初的東京——從節(jié)奏上來說，快速出清1年半之后，疊加政策態(tài)度實(shí)質(zhì)扭轉(zhuǎn)，可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)跌速放緩的階段（類似東京樓市頂點(diǎn)+30m出現(xiàn)的平臺(tái)期）。

　　量的視角，9月政策大禮包之后，30大中城市樓市成交回暖，一線城市回到2018年水平，高于2022-2023年同期。

　　3． 分歧在于：“以價(jià)換量”式企穩(wěn)，能否抵抗“遠(yuǎn)期的焦慮”

　　此處我們以日本市場(chǎng)作為案例，不代表經(jīng)驗(yàn)上的簡(jiǎn)單照搬。只不過在某些類似的環(huán)境中，市場(chǎng)共識(shí)的形成、情緒的切換可能有一定共通之處。

　　如我們所熟知的，1990年日本房地產(chǎn)泡沫破滅，房屋價(jià)格指數(shù)從1990Q1最高點(diǎn)至2009Q2最低點(diǎn)，累計(jì)下跌了45%。這20來年的時(shí)間里，“價(jià)格”幾乎全程無明顯反彈，只在某些階段降幅放緩（同比數(shù)值回升）；而“量”上則出現(xiàn)了數(shù)次回春。

　　從日本地產(chǎn)量?jī)r(jià)指標(biāo)來看，其房地產(chǎn)壓力相對(duì)較小的階段主要有：1993Q1-1995Q3，1998Q1-Q3，2004Q2-2007Q4。而日本股市在1990-2012年期間，所有半年以上的反彈行情都來自“地產(chǎn)下行壓力緩和”階段。

　　因此對(duì)于“以價(jià)換量”式企穩(wěn)能否抵抗“遠(yuǎn)期的焦慮”這一問題，我的理解可能偏正面。當(dāng)然這需要建立在一段較為持續(xù)的數(shù)據(jù)改善的基礎(chǔ)上。

　　不過日本的經(jīng)驗(yàn)來看，“以價(jià)換量”式企穩(wěn)更多帶來的是半年左右的弱反彈（半年左右），出現(xiàn)大級(jí)別行情需要其他因素加持，比如1998-2000年科網(wǎng)泡沫，2003-2006年外需爆發(fā)。

　　4． 估值的安全邊際：全球比較來看港股依然具備估值優(yōu)勢(shì)

　　從當(dāng)前估值橫向比較來看，港股主要指數(shù)估值仍不貴，恒生指數(shù)和恒生科技市盈率分別處于過去10年17.4%（10.0倍）、10.4%分位（22.2倍）。

　　行業(yè)層面，截止2024年末，同時(shí)滿足市凈率分位數(shù)<20%、ROE分位數(shù)<20%的行業(yè)有建材、非銀、化工、公用事業(yè)、醫(yī)療設(shè)備、軟件服務(wù)、銀行。

　　三、如何看待港股紅利資產(chǎn)

　?。ㄒ唬┙^對(duì)收益視角：投資紅利資產(chǎn)要警惕“掙了股息、損失本金”

　　我們整理了中國(guó)資產(chǎn)在全球的分布情況。整體來看，港股的結(jié)構(gòu)中，高股息行業(yè)的占比更高（銀行21.6%、能源8.1%），天然是一個(gè)適合討論高股息的市場(chǎng)。

　　與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的比較來看，過去10年恒生指數(shù)的股息率回報(bào)僅次于英國(guó)，但全收益回報(bào)在樣本指數(shù)中墊底（過去10年恒生指數(shù)價(jià)格指數(shù)復(fù)合回報(bào)-1.6%，股息率復(fù)合回報(bào)3.6%，全收益復(fù)合回報(bào)1.9%）。因此從絕對(duì)收益視角，“避險(xiǎn)所以買高股息”這個(gè)邏輯其實(shí)是不成立的。如果認(rèn)為市場(chǎng)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么正確的選擇可能是直接回避權(quán)益資產(chǎn)。

　　我們?cè)贏股【穩(wěn)定類資產(chǎn)】的研究中，對(duì)“價(jià)值”的定義來自供給端的壁壘，但滿足條件的資產(chǎn)是相對(duì)稀缺的。港股“高股息因子”一度無差別普漲，主要得益于南向資金大幅涌入，但從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)間窗口，偽紅利/縮圈將更加不可避免。

　?。ǘ┫鄬?duì)收益視角：高股息因子主要在衰退和過熱情形中跑贏

　　相對(duì)收益視角，“避險(xiǎn)所以買高股息”可能部分成立。不過其中也有一個(gè)誤區(qū)是“只在利率下行階段買高股息”。我們從A股市場(chǎng)和日本市場(chǎng)可以看到，高股息指數(shù)跑贏的情形主要有兩種：一是“經(jīng)濟(jì)過熱或者滯脹+利率上行”；二是“經(jīng)濟(jì)衰退+利率下行”。只不過前種情形下，市場(chǎng)買的不是高股息屬性，而是順周期屬性。因?yàn)楦吖上鍓K中傳統(tǒng)行業(yè)占比較高，過熱或滯脹往往對(duì)應(yīng)PPI的快速上行。

　　從表11的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)也可以看到，港股主要高股息指數(shù)的表現(xiàn)與利率的關(guān)系并不絕對(duì)，但近一年負(fù)相關(guān)性很高。

　?。ㄈ┰诮?jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇之前，高股息資產(chǎn)仍有穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)

　　從當(dāng)前港股主要指數(shù)的PB-ROE橫向比較來看，恒生高股息是典型的低估值-低盈利，其溢價(jià)主要來自于較為良好的穩(wěn)定性。因此在全市場(chǎng)ROE確認(rèn)底部之前，港股紅利仍是不差的選擇。但如果真出現(xiàn)如前部分所說，內(nèi)需出現(xiàn)了企穩(wěn)向上的跡象，則需要考慮風(fēng)格切換的可能性。

　　以日本市場(chǎng)1990-2002年的經(jīng)驗(yàn)來看，紅利跑輸半年以上的觸發(fā)因素有二，一是地產(chǎn)景氣的階段性回暖，也就是前文提到的“以價(jià)換量”式企穩(wěn)；二是科技產(chǎn)業(yè)爆發(fā)（1998年11月-1999年11月）。統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，如果是第一種情形帶來的紅利跑輸，其實(shí)幅度是可以接受的（大部分時(shí)候不需要擇時(shí)就能跑贏，而跑輸幅度10%以內(nèi)）；但如果是第二種情形帶來的紅利跑輸，如果不作風(fēng)格切換，則可能大幅跑輸市場(chǎng)，并錯(cuò)過長(zhǎng)熊之后非常難得且寶貴的掙錢機(jī)會(huì)。

　　基于此，我們可以總結(jié)出2025年港股紅利表現(xiàn)的三種情形：

　　情形一：溫和復(fù)蘇。避險(xiǎn)情緒降低，但政策和流動(dòng)性仍有支撐，紅利資產(chǎn)跑輸股指，但跑輸幅度不大。

　　情形二：過熱。紅利資產(chǎn)繼續(xù)占優(yōu)，只不過此時(shí)市場(chǎng)交易的是紅利標(biāo)的的順周期屬性（PPI上行）。

　　情形三：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)彈性低，但產(chǎn)業(yè)層面出現(xiàn)熱點(diǎn)。紅利板塊可能較大幅度跑輸市場(chǎng)。

　?。ㄋ模├^續(xù)重視恒生互聯(lián)網(wǎng)長(zhǎng)期配置價(jià)值

　　長(zhǎng)期視角，繼續(xù)關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)由周期類資產(chǎn)向價(jià)值類資產(chǎn)切換的進(jìn)程。下表羅列了截止2024年末，200億港幣以上市值的港股互聯(lián)網(wǎng)、零售（含電商）標(biāo)的過去4年的分紅回購(gòu)情況。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、美股調(diào)整帶來的負(fù)面影響；國(guó)際政治環(huán)境變化（中美摩擦、地緣政治等）帶來額外沖擊等；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期（出口超預(yù)期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費(fèi)信心難恢復(fù)等）；可得數(shù)據(jù)不完整帶來的統(tǒng)計(jì)偏差等。