來源：海通研究之策略

　　核心結(jié)論：①924行情可定性為反轉(zhuǎn)：政策基調(diào)轉(zhuǎn)向+牛熊周期規(guī)律+情緒觸底，從行情漲幅和成交量能看不是熊市反彈。②24/10/8以來的調(diào)整是牛市第一波上漲后的回吐，對比歷史看調(diào)整時空已顯著。隨著政策落地，有望開啟新一輪上漲。③結(jié)構(gòu)上，科技和中高端制造基本面趨勢更好。房地產(chǎn)和消費醫(yī)藥下跌時間長、低估低配，政策發(fā)力背景下預(yù)期差較大。

　　牛還在——再議924行情性質(zhì)

　　海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家 荀玉根

　　策略首席分析師 吳信坤

　　我們在《參考99年519——這輪股市行情及經(jīng)濟走出困境的思考-20241006》中提出，24年924行情與99年519行情較為類似，政策轉(zhuǎn)變是起點，隨著政策落地基本面逐漸改善，市場反轉(zhuǎn)向上，只是中間的過程較為曲折。24/10/8以來市場開始調(diào)整，上證綜指較高點最大跌幅為14.5%，市場成交額自10/8的3.5萬億元回落至最低1萬億元左右，投資者開始質(zhì)疑牛市是否還在？我們再次對行情的性質(zhì)展開分析。

　　1．24年924行情是反轉(zhuǎn)而并非反彈

　　行情反轉(zhuǎn)的三大因素：政策基調(diào)轉(zhuǎn)向+牛熊周期規(guī)律+市場情緒觸底。924以來宏觀政策的重點轉(zhuǎn)向治理通縮，25年政策定調(diào)為史上最積極。23年Q2以來名義GDP增速開始低于實際GDP增速，24年以來GDP平減指數(shù)同比增速持續(xù)為負，可見近期我國或正面臨價格通縮的困境，企業(yè)利潤負增長，樓市、股市等資產(chǎn)價格大幅回落。我們曾在《參考99年519——這輪股市行情及經(jīng)濟走出困境的思考-20241006》中分析過，借鑒上世紀90年代末經(jīng)驗，走出通縮困境的較優(yōu)路徑是先修復(fù)資產(chǎn)負債表，再恢復(fù)實體需求。9/24以來宏觀政策基調(diào)已明顯轉(zhuǎn)向，24年中央經(jīng)濟工作會議定下的25年政策基調(diào)最為積極，明確提出25年將實施“更加積極有為的宏觀政策”，貨幣政策轉(zhuǎn)向“適度寬松”，此外還明確提到“穩(wěn)住樓市股市”。同時從近期政策來看，1/3-1/4中國人民銀行工作會議明確25年“實施適度寬松的貨幣政策”，1/10財政部于國新辦發(fā)布會上指出“25年財政部門將實施更加積極的財政政策，持續(xù)用力、更加給力”，1/13證監(jiān)會2025年系統(tǒng)工作會議強調(diào)25年“堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，全力形成并鞏固市場回穩(wěn)向好勢頭”，可見924以來政策目標(biāo)已逐漸從“量”轉(zhuǎn)向“價”。

　　從牛熊周期看，對比A股歷史，21-24年的下跌時空已較充分。我們曾在《風(fēng)漸起，心動到幡動——中國經(jīng)濟和資本市場展望》等前期多篇報告中提到，長期視角下宏觀經(jīng)濟和股市運行均存在周期性規(guī)律，A股牛熊周期的切換也具備較為明顯的周期特征。對比本輪與歷史上的A股牛熊周期，一方面從熊市調(diào)整時間看，以萬得全A刻畫，歷史上A股幾輪熊市+筑底平均持續(xù)時間約為21個月，而自21年末開始的熊市持續(xù)時間為33個月；另一方面從熊市調(diào)整幅度來看，歷史上A股熊市期間萬得全A大多回撤30%以上，本輪熊市回撤幅度為33%，與11年、18年跌幅接近，可見無論從下跌時間還是從下跌空間來看，自21年末以來的A股行情調(diào)整已經(jīng)充分。

　　從市場情緒看，924行情啟動前情緒指標(biāo)及資產(chǎn)比價指標(biāo)均處歷史底部。我們在《參考99年519——這輪股市行情及經(jīng)濟走出困境的思考-20241006》中指出，與99年519行情類似，本輪行情啟動前市場短期情緒已萎靡至歷史底部區(qū)域，從估值來看，Wind全A的PE（TTM）、PB（LF）在行情啟動前的低位分別為14.7倍、1.3倍，分別處05年以來由低到高18.5%、0%的歷史分位；A股周換手率（年化）、融資交易占比分別僅為214%、7.28%，分別處05年以來由低到高28%、20%的歷史分位。自行情啟動后，短期情緒指標(biāo)有了明顯修復(fù)，但若從資產(chǎn)比價指標(biāo)的中長期視角看，A股估值仍在低位，風(fēng)險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為4.1%、處05年以來從高到低7%分位，股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為1.54、處05年以來從高到低0%分位。

　　對比歷史，924行情不是熊市反彈。與過去幾輪熊市反彈相比，本輪行情在形態(tài)上存在明顯的差異。回顧A股歷史上的熊市反彈形態(tài)可見，熊市中的數(shù)次反彈往往存在行情高度漸低、成交逐步萎縮的特點，具體來看：

　?、?010-12年：共有三段反彈行情，分別為2010/3-11，2011/1-4，2012/1-3，上證指數(shù)分別對應(yīng)高點3148點、3057點、2456點，反彈高點逐步下移，同時高點交易日對應(yīng)的過去5日成交量均值分別為201億股、134億股、101億股，呈現(xiàn)逐步萎縮的特征。

　?、?015年：有一段反彈行情，為2015/8-12，因此我們與前期行情高點進行對比，上證指數(shù)在2015/6、2015/12分別對應(yīng)高點5166點、3652點，高點交易日對應(yīng)的過去5日成交量均值分別為674億股、262億股，反彈幅度和成交量高點均逐步下移。

　　③2022-24年：共有三段反彈行情，分別為2022/4-7、2022/10-2023/5，2024/2-5，上證指數(shù)分別對應(yīng)高點3405點、3393點、3159點，高點交易日對應(yīng)的過去5日成交量均值分別為388億股、356億股、374億股，后面兩輪反彈行情高點及市場量能同樣不如首輪反彈行情。

　　本輪行情開始后放量急漲，行情上漲高度和成交量能均不符合熊市反彈的特征。與前文提到的歷史上數(shù)輪熊市反彈不同，本輪924行情快速啟動，市場放量大漲，自行情啟動后至10/8上證指數(shù)在短短6個交易日中累計上漲27%，收至高點3490點，同時10/8對應(yīng)的過去5日成交量均值為811億股，同期全部A股單日成交額達3.5萬億元，創(chuàng)下歷史新高，可見本輪924行情從反彈幅度和反彈量能上看均與歷史上熊市反彈的情況明顯存在差異。此外，考慮到本輪924以來行情存在國慶假期休市的特殊情況，因此我們進一步對比觀察同時期港股市場表現(xiàn)。在10/2-10/7 A股休市期間，恒生指數(shù)累計上漲9.3%，同時日均成交量較行情啟動前明顯增加，直至10/8單日成交量645億股，創(chuàng)下2021年以來新高。

　　2．如何理解10/8以來的調(diào)整？

　　24/10/08以來市場步入調(diào)整階段，截至25/01/14上證指數(shù)最大回調(diào)幅度超過14%。如何理解10/8以來的調(diào)整？如果定性924是行情反轉(zhuǎn)的第一波上漲（即對應(yīng)波浪理論的1浪上漲），10/8以來的調(diào)整可定性為第一波上漲后的回吐（即對應(yīng)波浪理論的2浪回調(diào)）。

　　牛市有三個階段：孕育期、爆發(fā)期、瘋狂期。我們在報告《牛市有三個階段-20190303》、書籍《荀玉根講策略：少即是多》第5章中指出，牛市可以分為三個階段，各個階段的特征差異很明顯：①第一階段孕育期：盈利回落、估值修復(fù)。這一階段宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速回落探底，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)推動市場上漲。這個階段市場進二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市爆發(fā)做準備。②第二階段爆發(fā)期：盈利、估值戴維斯雙擊。這一階段宏觀基本面拐點出現(xiàn)，企業(yè)盈利觸底回升，同時流動性維持寬松，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發(fā)。這個階段市場上漲斜率較大、上漲幅度最大。③第三階段泡沫期：盈利趨于平緩、估值沖高回落。此階段盈利增速趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，形成最后一沖。若以上證指數(shù)刻畫，牛市的三個階段在A股最近五輪牛市（99/05-01/06、05/06-07/10、08/10-10/11、13/06-15/06、19/01-21/02）中都有印證。

　　10月8日以來的市場回調(diào)已近尾聲。回顧歷史，歷次牛市孕育期基本面還未發(fā)生明顯改善甚至仍在下行，市場會進二退一。參考過去五次牛熊周期，以上證指數(shù)刻畫，1浪上漲行情的平均上漲時間為3個月，平均最大漲幅為34.5%；2浪回撤時平均最大跌幅為15.8%、時間3-6個月、回吐前期上漲行情0.6-0.7的漲幅、5日平滑成交量平均萎縮至前期0.7左右水平，見下表。

　　以99年519行情為例，99/05-99/06市場快速上漲、99/07-99/12大幅回撤。我們在《參考99年519——這輪股市行情及經(jīng)濟走出困境的思考-20241006》中指出，24年9/24以來的行情與99年519行情較為類似?；仡櫼?9年519行情為起點的兩年牛市，在孕育期階段，上證指數(shù)先從99年5月1057點漲至6月1756點，漲幅66.0%，但隨后又從高點回調(diào)至12月末的1341點，跌幅23.6%，相比前期698點的上漲約回踩了0.59。究其根源，主要是彼時基本面仍未明顯轉(zhuǎn)向，GDP累計同比增速從99Q2的8.3%降至99Q4的7.7%，GDP平減指數(shù)累計同比同樣在底部徘徊、仍為負值。

　　24/10/08以來的回撤時空已較為顯著。24/10/08以來調(diào)整的邏輯跟99年類似，基本面暫時未改善，例如12月CPI同比為0.1%、自9月起再度回落，12月PPI同比為-2.3%、仍在負數(shù)區(qū)間徘徊，11月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比為-4.7%、連續(xù)9個月下降。在此背景下，24/10/08以來市場進入震蕩休整階段，當(dāng)前回撤時空已較為顯著。從最大跌幅看，截至25/01/17，上證綜指累計最大跌幅為14.5%、回吐前期0.54的漲幅，滬深300最大跌幅為16.8%、回吐前期0.57的漲幅，回吐幅度與歷史相當(dāng)。從回撤時間看，24/10/08以來回調(diào)已持續(xù)近4個月，調(diào)整時間已經(jīng)顯著。從成交量看，本輪行情成交量高點（5日平滑）為2182億股，截至25/01/17成交量最低已跌至1016億股，成交量萎縮幅度為0.57，縮量程度也接近歷史均值。

　　行情有望開啟新一輪上漲，關(guān)注政策加碼落地帶來基本面改善。借鑒歷史，歷次牛市從孕育期步入爆發(fā)期的必要條件是政策進一步加碼或落地、基本面出現(xiàn)明顯方向性改善。例如，99/12底起行情進入牛市爆發(fā)期，主要源于政策發(fā)力下宏觀基本面見底回升，GDP當(dāng)季同比增速從99Q4的6.7%升至00Q2的9.1%；06/01起行情步入牛市爆發(fā)期，彼時GDP當(dāng)季同比增速從05Q3的10.8%升至06Q3的13.7%，全A凈利潤累計同比增速從06Q1低點-14.4%回升至07Q1的80.7%；09/01、14/07、20/03起的三次牛市爆發(fā)期也離不開政策助力基本面明顯改善催化。

　　未來若增量政策加速落地推動基本面改善，行情有望開啟新一輪上漲。24/09/24以來國內(nèi)宏觀政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向，24年中央經(jīng)濟工作會議明確提出，25年將實施“更加積極有為的宏觀政策”，其中貨幣政策適度寬松、財政政策更加積極，還提出“穩(wěn)住樓市股市”。美國新任總統(tǒng)即將上任，屆時海外環(huán)境有望逐步明晰。需持續(xù)跟蹤1月中下旬到3月兩會各政策的落地情況，以及后續(xù)基本面數(shù)據(jù)改善情況。具體而言，關(guān)注降準、降息等貨幣政策的推進落地，以及超長期特別國債、地方政府專項債等財政政策發(fā)力的持續(xù)性。隨著增量政策進一步加碼或者落地，基本面有望出現(xiàn)方向性改善，我們預(yù)計25年實際GDP同比增速或在5%左右，同時25年A股歸母凈利潤同比增速有望上升至5-10%。

　　3．哪些行業(yè)預(yù)期差最大？

　　我們在前文提出，24年924行情可以類比99年519行情，是反轉(zhuǎn)而非反彈，后續(xù)行情的催化劑在于政策進一步加碼落地或宏微觀基本面逐步改善。對應(yīng)到行業(yè)配置上，一方面需關(guān)注產(chǎn)業(yè)周期向上、基本面確定性更強的科技和中高端制造；另一方面，中央經(jīng)濟工作會議提出“穩(wěn)住樓市股市”、“大力提振消費”，也需關(guān)注政策加碼下或存在較大預(yù)期差的地產(chǎn)、消費醫(yī)藥。

　　科技和中高端制造基本面確定性更高?？萍挤矫?，政策和技術(shù)雙重利好疊加產(chǎn)業(yè)周期回升，支撐行情展開。當(dāng)前我國正處在新舊動能轉(zhuǎn)換期，通過科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，是推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵，我們預(yù)計科技產(chǎn)業(yè)仍將是政策重點支持的領(lǐng)域。與此同時，科技產(chǎn)業(yè)正處在新一輪向上大周期中，以AI為代表的新一代信息技術(shù)正在各個領(lǐng)域加快落地應(yīng)用。政策和技術(shù)雙重催化下，科技板塊基本面有望向上，結(jié)合海通行業(yè)分析師預(yù)測，24/25年電子歸母凈利增速分別為30%/35%、通信為20%/30%、計算機為-5%/15%。科技中一方面或可重點布局AI技術(shù)應(yīng)用端的消費電子、自動駕駛、人形機器人等。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院援引Markets and Markets的數(shù)據(jù)、24-28年全球人形機器人市場規(guī)模年復(fù)合增速為50%。另一方面，25年財政有望積極發(fā)力，數(shù)字基建、信創(chuàng)、半導(dǎo)體等科技領(lǐng)域也受到財政的重點支持。政策利好下“車路云”相關(guān)基建建設(shè)有望提速。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測，2028年我國車路協(xié)同行業(yè)市場將達到2448億美元，23-28年復(fù)合增長率為13%。

　　中高端制造方面，我國供給占優(yōu)、內(nèi)外需有支撐，景氣有望延續(xù)。從供給端看，當(dāng)前我國高端制造擁有產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢、工程師紅利和技術(shù)積累等優(yōu)勢，相關(guān)產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品在全球市場的份額不斷攀升。從需求來看，中高端制造內(nèi)外需求均有支撐。外需方面，我國在部分中高端領(lǐng)域具有較高的貿(mào)易地位，24年我國家電出口保持高增長，人民幣計價下出口累計同比增速為15.4%。若25年中美之間出現(xiàn)貿(mào)易摩擦，借鑒18-19年中美貿(mào)易摩擦經(jīng)驗，關(guān)稅落地前的“搶出口”現(xiàn)象有望對機械、家電等中高端制造領(lǐng)域出口形成支撐。此外，新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國中高端制造商品出口新增量，詳見《貿(mào)易摩擦中“搶出口”如何演繹？——25年策略展望系列3》、《跟蹤轉(zhuǎn)口貿(mào)易的兩個中觀視角——25年策略展望系列4》。內(nèi)需方面，25年消費品以舊換新政策將加力擴圍，近期中央財政已預(yù)下達2025年消費品以舊換新首批資金810億元，家電等耐用消費品相關(guān)領(lǐng)域有望持續(xù)受益。

　　地產(chǎn)和消費醫(yī)藥存在較大預(yù)期差。地產(chǎn)自19/04高點以來最大跌幅為65.5%、調(diào)整持續(xù)時間已近5年；消費板塊自21/02以來調(diào)整也近4年，其中食品飲料最大跌幅為58.8%、醫(yī)藥為55.3%。當(dāng)前地產(chǎn)、以及食品飲料和醫(yī)藥等消費行業(yè)的估值和基金配置力度已處在歷史低位。25/1/17醫(yī)藥PE（TTM，下同）為29.6倍（處13年以來由低到高23.6%分位，下同），食品飲料PE為19.9倍（14.0%），房地產(chǎn)PB（LF）為0.7倍（6.1%）?；鹋渲梅矫?，相關(guān)行業(yè)基金配置力度已處于歷史低位，24Q3基金重倉股中醫(yī)藥持倉占比相對滬深300超配比例為4.8個百分點、處13年以來26%分位，食品飲料超配比例為-1.3個百分點、處2%分位，地產(chǎn)超配比例為0.3個百分點、處78%分位。

　　預(yù)期差一：資產(chǎn)負債表修復(fù)+財政政策發(fā)力，消費醫(yī)藥有望迎來基本面改善。過去我國居民資產(chǎn)負債表的持續(xù)惡化使得其消費能力和意愿不斷下降，社零增速從疫情前的10%以上回落至24年的3.5%，對應(yīng)大消費板塊PE（TTM，整體法）從過去的中樞36倍左右降至目前的26倍。隨著居民資產(chǎn)負債表修復(fù)，疊加增量財政政策發(fā)力，今年消費板塊基本面或具備向上彈性。24年9月末以來一系列政策組合拳聚焦地產(chǎn)、股市，或旨在修復(fù)居民資產(chǎn)負債表，隨著資產(chǎn)價格穩(wěn)定并修復(fù)后，消費者信心或?qū)⒅鸩交謴?fù)。未來增量財政政策有望傾斜消費，中央經(jīng)濟工作會議將提振消費、擴大內(nèi)需放在首位，提出25年“加力擴圍實施‘兩新’政策”，根據(jù)海通宏觀測算，若25年消費品“以舊換新”補貼擴大到3000億元，對社零增速的拉動或在0.9-1.2個百分點。此外，促進中低收入群體增收減負同樣有望成為政策重點，我國中收群體比重持續(xù)擴大且消費傾向較高，政策支持下其收入增速有望回升，或?qū)⑨尫鸥笙M潛力。

　　預(yù)期差二：政策發(fā)力下房地產(chǎn)市場有望“止跌回穩(wěn)”。自21年以來我國地產(chǎn)市場處在持續(xù)的調(diào)整中，基本面承壓、房價持續(xù)下跌加劇了市場對地產(chǎn)板塊的擔(dān)憂，地產(chǎn)估值持續(xù)下行。自24/9/24以來地產(chǎn)政策頻出，24年9月政治局會議中已提出要促進房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，12月中央經(jīng)濟工作會議提出“穩(wěn)住樓市股市”。隨著地產(chǎn)需求與供給端政策組合拳落地，當(dāng)前地產(chǎn)的基本面數(shù)據(jù)已出現(xiàn)積極的信號：一是24/11以來商品房銷售重回正增長，24/12全國商品房銷售面積當(dāng)月同比增速為0.4%，銷售額同比增速為2.8%；二是一線城市二手房價格轉(zhuǎn)漲，24/12一線城市二手房價格環(huán)比上漲0.3%，延續(xù)24/10以來的環(huán)比上漲趨勢，二、三線城市的二手房價格環(huán)比跌幅也有所收窄；三是最新高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)基本面的改善趨勢仍在延續(xù)中，從量看，截至25/01/12，30大中城市中一線、二線、三線城市商品房成交面積當(dāng)周同比增速（4周平均）分別為51%、10%、19%，從價格看，各線城市二手房掛牌價格當(dāng)周環(huán)比（4周平均）跌幅持續(xù)收窄，均為-0.1%。往后看，隨著財政加力推動地產(chǎn)加速收儲，地產(chǎn)基本面及房價有望止跌回穩(wěn)。

　　風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期。