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　　當(dāng)前，中國正進(jìn)入新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛期，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力急需耐心資本，同時在宏觀環(huán)境和金融環(huán)境轉(zhuǎn)型的新時期，長期投資的重要性日益凸顯，越是復(fù)雜的環(huán)境，越是需要堅持長期投入、看重長期回報的投資者

　　文 | 鄧宇

　　做一個長期投資者，耐心是關(guān)鍵。知名長期投資者沃倫·巴菲特（Warren E． Buffett）主張安全第一，不追逐短期利益，而是要長期持有優(yōu)質(zhì)股票。投資講求的是耐心，即長期投資、價值投資，不以追求短期收益為首要目標(biāo)。當(dāng)好的點(diǎn)子出現(xiàn)時，如何確保它們得到耐心資本的資助和培育。

　　環(huán)顧當(dāng)下，耐心資本的培育更加迫切。兩位美國著名投資者維多利亞·伊凡希娜和喬希·勒納所著的《耐心的資本》一書著重闡釋長期的、有風(fēng)險的和流動性差的投資，以機(jī)構(gòu)投資者視角和私募基金視角，解讀長期投資的挑戰(zhàn)和前景，書中通過大量全球私募投資和機(jī)構(gòu)投資案例，包括耶魯大學(xué)捐贈基金、黑石集團(tuán)、凱雷基金、KKR集團(tuán)、格雷洛克風(fēng)投公司等，指出了長期投資面臨的巨大挑戰(zhàn)，并給出了具體的解決方案，圍繞影響長期投資的管理、評估、激勵和溝通等概念進(jìn)行了討論。

　　（美）維多利亞·伊凡希娜 喬?！だ占{ 著

　　銀行螺絲釘 譯

　　中信出版集團(tuán)

　　2021年12月

　　當(dāng)前，中國正進(jìn)入新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛期，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力急需耐心資本，同時在宏觀環(huán)境和金融環(huán)境轉(zhuǎn)型的新時期，長期投資的重要性日益凸顯，越是復(fù)雜的環(huán)境，越是需要堅持長期投入、看重長期回報的投資者。本書提供了具有深刻意義的鏡鑒。

　　如何理解長期投資

　　本書對耐心資本的解釋定義為長期投資，那么長期投資到底是什么？世界經(jīng)濟(jì)論壇（WEF）將其定義為“一名投資者希望無限期地持有資產(chǎn)，并且他有能力做到這一點(diǎn)”。進(jìn)而演變成“專注于長期項目資本”，即用多年時間來創(chuàng)造價值。顯然，耐心資本和長期投資、價值投資等密切相關(guān)。盡管如此，要做到長期投資卻是極為困難的，持有長期投資不但意味著要做到最優(yōu)的資產(chǎn)組合和選擇具有潛力、成長性的投資標(biāo)的，但由于經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期和金融周期等多重宏觀因素影響，長期投資面臨嚴(yán)峻的宏觀考驗，除此以外，還要考慮長期投資的資本基礎(chǔ)和來源。

　　本書將長期投資定義為超過五年的投資，主要涵蓋的范圍包括私募基金、養(yǎng)老基金、家族辦公室、捐贈基金、保險公司和主權(quán)財富基金。比較來看，這些投資具有一定共性，即長期持有，追求穩(wěn)健回報，對資產(chǎn)的收益和安全需求較高，因而這些投資者往往專注于相對穩(wěn)定、具有可靠回報以及比較安全的投資標(biāo)的，例如公共債券（國債）、前沿行業(yè)以及標(biāo)桿企業(yè)的股票等。歸納來看，耐心資本是一種長期投資，是不以追求短期收益為首要目標(biāo)，而更重視長期回報的項目或投資活動。

　　如何實(shí)現(xiàn)長期投資是擴(kuò)大耐心資本的關(guān)鍵。對此，研究者和實(shí)戰(zhàn)派有不同的觀點(diǎn)，但也有普遍的規(guī)律。即便是過去成功的長期投資者也可能出現(xiàn)階段性的“折戟”，例如軟銀集團(tuán)（SoftBank），因投資阿里巴巴而聞名，其創(chuàng)始人孫正義以其獨(dú)特的投資眼光和大手筆的投資策略聞名于世，曾經(jīng)一度晉升為全球業(yè)績表現(xiàn)突出的投資者，但近年來也因投資WeWork、Uber而遭遇巨大虧損，這些激進(jìn)的投資最終遭遇失敗，表明長期投資的挑戰(zhàn)日益加劇。

　　本書從一些基金投資案例歸納了制約長期投資的主要問題，并指出其中的教訓(xùn)——簡單地進(jìn)行長期、非流動性資產(chǎn)投資，并不是獲得高回報的靈丹妙藥。其中一些問題具有共性，比如缺乏適當(dāng)?shù)募顧C(jī)制、糟糕的投資選擇流程、績效博弈，以及缺乏工具來衡量自己的財務(wù)狀況，不能有效地向股東或潛在合伙人傳達(dá)他們正在做什么，同時在許多情況下，創(chuàng)始合伙人高度集中的權(quán)力和企業(yè)內(nèi)部的不公平情況，也會導(dǎo)致投資的成功率隨著時間的推移而降低。近期引世界矚目的人工智能獨(dú)角獸公司OpenAI雖極具投資潛力，但因首席科學(xué)家出走等系列事件而遭遇困境，頭部估值效應(yīng)減弱，多數(shù)投資人對AI（人工智能）行業(yè)“只看不投”。

　　長期投資面臨的困難

　　盡管各國投資者不約而同對耐心資本表現(xiàn)出渴求的一面，強(qiáng)調(diào)長期投資的重要性，但要真正做到長期投資卻面臨不小困難。需要厘清兩個問題：一方面，鼓勵和支持耐心資本，發(fā)展長期投資并不意味著要完全否定短期投資，事實(shí)上在目前金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，短期投資包括可以隨時買賣的流動資產(chǎn)。本書認(rèn)為，我們對長期投資關(guān)注的同時，也不能忽略一個事實(shí)，就是短期投資也能帶來重要的好處，即能為資本市場提供流動性。

　　另一方面，長期投資雖具有長期的價值回報，但并不能說明長期持有某些資產(chǎn)就能收獲更大的回報，現(xiàn)實(shí)卻是很多的長期投資也會出現(xiàn)虧損，在經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)周期的進(jìn)程中，比如對某個初創(chuàng)公司的估值或許成功，也或許出現(xiàn)失誤，曾經(jīng)名噪一時的初創(chuàng)公司也可能市場淘汰，而長期投資者也存在錯過“潛力股”的現(xiàn)象。就此而言，長期投資不但需要熱情和信念，而且需要高超（金麒麟分析師）的投資技術(shù)以及最優(yōu)的資產(chǎn)組合，而企業(yè)家和投資者既有共識，也存在矛盾和沖突。本書指出，在長期投資的背景下，企業(yè)家可能投資于策略、研究，或一些雖具有高個人回報，但股東預(yù)期的金錢收益比較低的項目。

　　耐心資本具有很強(qiáng)的吸引力，很大程度上是因為投資者普遍對高收益的渴望，比如家族辦公室、保險公司、養(yǎng)老基金等擁有雄厚財力、具備廣闊視野的投資者，越來越相信長期投資將產(chǎn)生巨大的回報。但問題在于，一些試圖進(jìn)行長期投資的策略，并沒有帶來令人滿意的結(jié)果。本書重點(diǎn)討論了這些難題，第一個問題是，很難分析投資的真實(shí)預(yù)期收益能有多少；第二個問題是，很難找到能實(shí)現(xiàn)這個預(yù)期收益的基金管理人。近年來市場出現(xiàn)的基金認(rèn)購?fù)杏跓衢T的基金經(jīng)理人，這就催生集中度的風(fēng)險，即過度“押寶”，最終可能因市場環(huán)境變化或投資策略失誤而引發(fā)巨大虧損，形成“踩踏效應(yīng)”。而且市場出現(xiàn)新的一種投資方式，即用尚未兌現(xiàn)的承諾作為抵押，先從銀行貸款，最后當(dāng)投資者履行承諾提供資金時，再償還信用貸款并歸還投資者的資金。但這種方式衍生出違約風(fēng)險。

　　本書還指出了一個問題，即私募基金經(jīng)理人夸大業(yè)績，一旦出現(xiàn)流動性風(fēng)險，可能引發(fā)基金行業(yè)的“擠兌風(fēng)險”。另外，影響長期投資的因素還包括頻繁的人員變動、內(nèi)部資源限制和不合理的薪酬政策，直接導(dǎo)致私募基金投資的業(yè)績持續(xù)下滑。

　　實(shí)現(xiàn)長期投資的四大要素

　　本書詳細(xì)討論了耶魯大學(xué)捐贈基金的成功案例，并歸納出其成功的五點(diǎn)元素：第一，重視股票資產(chǎn)的投資，包括公募市場和私募市場；第二，實(shí)現(xiàn)投資多樣化，通過對任何單一資產(chǎn)類別的風(fēng)險敞口進(jìn)行限制，可以更有效地降低風(fēng)險；第三，除了最常規(guī)的投資或指數(shù)化投資，所有投資都應(yīng)當(dāng)聘請外部管理人，并賦予這些外部投資顧問相當(dāng)大的自主權(quán)；第四，在非有效市場中尋找投資機(jī)會；第五，極度關(guān)注外部管理人面臨的顯性和隱性激勵，投資辦公室與外部管理人建立創(chuàng)新的關(guān)系和費(fèi)用結(jié)構(gòu)，以使得外部管理人的利益盡可能地與耶魯大學(xué)捐贈基金保持一致。

　　但也有質(zhì)疑聲音認(rèn)為，過去30年的市場環(huán)境正好有利于耶魯大學(xué)捐贈基金的投資策略。本書對丹麥養(yǎng)老基金的案例進(jìn)行了剖析，指出其團(tuán)隊選取投資對象的標(biāo)準(zhǔn)：一是投資對象要具備比較低的需求和價格風(fēng)險；二是投資對象具備比較低的監(jiān)管風(fēng)險或政治風(fēng)險；三是其投資基金規(guī)模較小，使得它更加靈活，能夠追求那些“不被同行注意到”較小投資機(jī)會；四是其直接投資最多只能占50%的股份，需要尋找合伙人一起進(jìn)行投資，合作雙方的利益保持一致，共同為項目的失敗或成功負(fù)責(zé)。

　　如何實(shí)現(xiàn)長期投資？

　　歸納來看，本書認(rèn)為實(shí)現(xiàn)長期投資有四個方面的要素，即管理、評估、激勵和溝通?？v覽成功的長期投資者，專業(yè)的管理既是確立投資戰(zhàn)略方向的關(guān)鍵，也是堅定長期投資、防止短視行為的核心。管理的機(jī)構(gòu)包括董事會或投資委員會。本書指出，一個堅定的有長期投資信念的委員會，能夠忽略市場短期波動的噪音，專注于未來的長期增長和投資機(jī)會。好的管理者更擅長激勵基金管理人用長期的眼光看問題，發(fā)現(xiàn)極具價值的投資標(biāo)的。

　　但現(xiàn)實(shí)而言，專業(yè)的管理仍可能面臨一些挑戰(zhàn)，許多投資委員會成員并沒有做好承擔(dān)這項工作的準(zhǔn)備，而且委員會成員可能經(jīng)常變化，不利于創(chuàng)建有活力的團(tuán)隊。評估是一個不可忽視的環(huán)節(jié)，本書指出“無從評估，就無從管理”。但評估指標(biāo)可能帶來負(fù)面影響，投資委員會可能選擇不適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)，并且存在過于看重業(yè)績評估，無疑會導(dǎo)致低效的決策。本書重點(diǎn)介紹了四種方法：一是承諾使用長期評估指標(biāo)；二是關(guān)注數(shù)量有限但多樣化的一系列評估標(biāo)準(zhǔn)；三是在大方向上正確；四是定期停下來，從整體上看問題。

　　堅定長期投資的信念

　　耐心資本的培育和長期投資的發(fā)展需要時間的累積，而對于科技創(chuàng)新行業(yè)而言，私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資在募資環(huán)節(jié)具有特殊作用，一方面是發(fā)現(xiàn)具有成長性強(qiáng)、潛力大的初創(chuàng)企業(yè)，在早期提供啟動資金，這些初創(chuàng)企業(yè)還存在高風(fēng)險問題，私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資能夠扮演這種功能角色，許多長期投資者的風(fēng)險偏好則追求穩(wěn)健，初創(chuàng)期介入的可能性不大，必要性也不高。另一方面私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資的基金管理人擁有專業(yè)知識，熟悉初創(chuàng)行業(yè)的市場特征，通過廣泛募集市場資金來分散風(fēng)險，同時陪伴初創(chuàng)企業(yè)成長壯大，在發(fā)展到成熟階段后，長期投資者將有機(jī)會與之合作，共同投資和管理。

　　本書認(rèn)為，盡管這些投資者希望在他們的投資組合中進(jìn)行非流動性的長期投資，但為此在內(nèi)部提供激勵和環(huán)境，來長期持續(xù)地做這樣的投資，是很困難的，因而這些重?fù)?dān)便落在了外部投資者身上，即私募資本，能夠為高風(fēng)險、高回報的公司和項目提供資金。作者花了一定篇幅詳細(xì)論述了私募資本的起源和發(fā)展歷程，充分反映了私募資本作為長期投資先行者的功能作用。

　　本書重點(diǎn)以黑石集團(tuán)為例分析了私募資本的“開疆拓土”。黑石集團(tuán)目前是世界知名的頂級投資公司，1985年起步于兩位創(chuàng)始人希望建立一家比雷曼兄弟更具創(chuàng)業(yè)精神，且有著不同企業(yè)文化的并購咨詢公司，早期吸引到保誠保險1億美元的基金投資，成為主要投資人，后來陸續(xù)吸引到三菱工業(yè)集團(tuán)、通用電氣等投資者，到1988年已經(jīng)成為當(dāng)時最大的首只基金。黑石集團(tuán)雖有成功收購并獲得25倍回報的案例，也不乏回報較低的投資案例。黑石集團(tuán)的成功源于多個因素，除了精心設(shè)計的公開交易合伙制，以保持公司文化和創(chuàng)始人自己在運(yùn)營上的權(quán)威，并傳遞給公眾投資者一個信念，即把投資基金的利益放在首位。至今，黑石集團(tuán)所奉行的“以客戶為本、放眼全球、成長與創(chuàng)新、團(tuán)隊協(xié)作、社會責(zé)任”的投資觀和價值觀仍是支撐其發(fā)展的核心要素。作為全球長期投資表現(xiàn)最好的投資公司——伯克希爾·哈撒韋公司，則充分展現(xiàn)了長期投資的堅定實(shí)踐者，以享受長期的復(fù)利增長。

　　前述部分深入討論了投資者和基金所面臨的挑戰(zhàn)，而如何將兩個角色聯(lián)系在一起是本書所關(guān)注的另一個議題。作為長期投資的重要組成部分，直接投資扮演的角色非常關(guān)鍵。當(dāng)前，成功的主權(quán)財富基金和保險公司對直接投資的興趣濃厚，而且已有深刻的實(shí)踐。比如新加坡淡馬錫就持有海外企業(yè)持有較大股權(quán)，沙特公共投資基金（PIF）的大部分投資（83%）由自己管理，少部分（17%）是通過外部管理人進(jìn)行投資。

　　本書認(rèn)為，直接投資的主要路徑有兩種，一種是通過共同投資，主要在于降低管理成本，投資者可以選擇加入或退出額外投資；另一種是單獨(dú)投資，自主權(quán)最大，而且無須向任何合伙人支付費(fèi)用或附帶權(quán)益。雖然如此，直接投資仍面臨一些挑戰(zhàn)，例如投資的不確定性、薪酬結(jié)構(gòu)以及管理的難度等。作者最后仍呼吁長期投資，特別是當(dāng)今世界要應(yīng)對許多共同的挑戰(zhàn)和緊迫的難題，雖然近年來私募資本的回報率不佳，但仍有許多固有的優(yōu)勢，推動長期投資的發(fā)展，仍有必要仔細(xì)思考，進(jìn)一步解決新的基金結(jié)構(gòu)中關(guān)于薪酬、沖突和管理的新問題。

　　（作者為上海金融與發(fā)展實(shí)驗室特聘研究員；本文僅代表個人觀點(diǎn)?編輯：許瑤）