又是職業(yè)生涯計提減值準備的一天。今日債券收益率大幅下行，收益率曲線走平，長端極為強勢，30Y有效突破2.0的整數(shù)關(guān)口（圖1）。驅(qū)動行情的因素有兩方面，一是沒有利空，沒有利空就要漲，這就是情緒，畢竟茅臺都要找人下場炒債了。二是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的優(yōu)秀程度沒有超出市場預(yù)期，繼續(xù)高質(zhì)量穩(wěn)中向好，繼續(xù)支撐降準降息的預(yù)期（圖2）。

資金面整體偏收斂，從資金利率和債券利率對比來看，中短端已經(jīng)全面和銀行的資金成本倒掛，長端甚至超長端也已經(jīng)和非銀的資金成本倒掛。不過不能說市場不理性，只是博弈降準降息的預(yù)期而已，貨幣政策總是要向基本面回歸，市場只是先行一步而已。目前也就存單利率顯得過于突兀，如果對短期內(nèi)降準降息有信心，此刻相對于短債的配置價值可就太高了。

周末有賣方巨佬從多個角度度量了潛在的交易空間，預(yù)期進一步降息空間大概就是40-50BP的水平，而10年國債從11月底到現(xiàn)在已經(jīng)狂奔了35個BP，已經(jīng)透支了超過一次的降息空間，短期賠率下降，如果進一步向1.60突進，個人傾向于認為會有階段性調(diào)整。

關(guān)于未來的交易空間，上周在《Talk is Cheap，TKN is Strong！》里面也有討論，通過對比房貸利率和房租回報率，也是預(yù)期50BP左右降息幅度。但是周末看了下筆者所在城市的微觀數(shù)據(jù)，覺得思路還有補充和修正的必要。重慶目前很多以出租為主的住宅，如果以當前租金水平來計算，回報率已經(jīng)突破了3%，持平甚至高于房貸利率，然而二手房價格絲毫沒有穩(wěn)定的跡象，從掛牌價格看仍在向下俯沖。顯然有其他【動態(tài)】的因素影響了資產(chǎn)價格的預(yù)期。

一方面，居民端的資產(chǎn)負債表衰退仍在延續(xù)，高位套牢的要么繼續(xù)默默縮表還貸，要么嘗試拋售資產(chǎn)，供求關(guān)系沒有好轉(zhuǎn)的跡象；另一方面，近幾年租金其實是同步于房價下跌的，靜態(tài)租售比的改善可能僅僅是租金的調(diào)整暫時還沒跟上，從居民部門的收入預(yù)期來看，明年可以接受的租金價格未必能維持今年的水平。我們以A股上市公司歷年三季報的數(shù)據(jù)為例，21年至今支付給職工現(xiàn)金出現(xiàn)下降的公司占比逐年升高，今年已經(jīng)接近31%（圖3）。上市公司已經(jīng)是國內(nèi)企業(yè)的強者，沒上市的企業(yè)相信很難有更好的趨勢，所以我們可以線性外推下短期居民部門對于房租和消費的預(yù)期。因此對于房地產(chǎn)的價格走勢，借用股票的視角就是從估值端和EPS端依然面臨雙重壓力。

最后，再用一個數(shù)據(jù)來定位我們當前的周期位置。中國住宅新開工面積的高點是2019年，截至2019年11月的當年累計值151,447.40萬平方米，低點是今年，截至今年11月當年累計值是48,989.00萬平方米，低點較高點下降67.65%。對比下美國的歷史，美國可用的數(shù)據(jù)是已開工新建私人住宅季調(diào)折年數(shù)，高點是2006年的2273千套，低點是2009年4月的478千套，低點較高點下降78.97%。兩相比較，我們需要怎樣的政策力度呢。

圖1：今日債券收益率變化情況

（轉(zhuǎn)自：債文新說）