來源：六里投資報(bào)

　　12月30日，興業(yè)證券全球首席策略分析師、研究院聯(lián)席院長、新財(cái)富鉆石分析師張憶東，在澎湃新聞首席連線節(jié)目中，對2024年的市場進(jìn)行了回顧，對2025年的經(jīng)濟(jì)及市場做出了展望。

　　張憶東主要負(fù)責(zé)策略研究、大類資產(chǎn)配置以及海外市場研究，先后10次獲得新財(cái)富分析師評選第一名，是A股策略以及港股策略的雙料第一名，2023年更是成為了中國總量研究領(lǐng)域的首位新財(cái)富鉆石分析師。

　　就A股市場而言，張憶東表示，“2025年，我會(huì)比2024年四季度更樂觀一點(diǎn)。”

　　2024年是牛市的初級階段，而2025年，牛市將進(jìn)入到主升浪階段，開始多維共振。

　　第一個(gè)維度，是風(fēng)險(xiǎn)偏好的繼續(xù)改善。

　　面臨資產(chǎn)荒的大背景之下，A股會(huì)迎來一個(gè)社會(huì)財(cái)富向股市再配置的黃金階段。

　　到2025年，中國國內(nèi)看大類資產(chǎn)配置，你發(fā)現(xiàn)， A股肯定是最好的。

　　第二個(gè)維度，以中證A500為代表的細(xì)分行業(yè)龍頭，其基本面會(huì)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)具備更強(qiáng)的彈性，從而拉動(dòng)指數(shù)底部抬升，震蕩向上。

　　第三個(gè)維度，伴隨中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、平減指數(shù)轉(zhuǎn)正，外資可能會(huì)據(jù)此進(jìn)行配置，市場或出現(xiàn)國內(nèi)資金和海外資金的共振。

　　這樣來看，2025年A股行情的高點(diǎn)應(yīng)該是發(fā)生在下半年。

　　而就港股市場而言，由于2025年港股的賣空占比已經(jīng)回歸正常，缺少2024年殺空頭的動(dòng)能，

　　從整體來講，2025年，更看好A股。

　　投資報(bào)整理精選了張憶東分享的精華內(nèi)容如下：

　　美聯(lián)儲(chǔ)的降息

　　還有時(shí)間和空間

　　問：美聯(lián)儲(chǔ)上周進(jìn)行了第三次降息，本次降息頗具爭議。您怎么看待本次的降息？

　　張憶東：兩個(gè)維度，第一個(gè)維度來說，是水到渠成。

　　因?yàn)閷τ?2月份的降息，資本市場已經(jīng)price in了，已經(jīng)反映在資產(chǎn)定價(jià)上面了。

　　降息落地，反而全球股市出現(xiàn)了一波動(dòng)蕩。

　　展望后續(xù)，我們更多關(guān)注兩個(gè)方面。

　　第一個(gè)方面，就是美聯(lián)儲(chǔ)對于基本面的預(yù)判，

　　這個(gè)預(yù)判反映出了他們對于明年的經(jīng)濟(jì)還是比較樂觀，也是一個(gè)軟著陸的預(yù)判。

　　同時(shí)，他們又對于通脹表達(dá)了一些隱憂。

　　后續(xù)，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在2025年的上半年繼續(xù)走弱，那么我們認(rèn)為，明年上半年不排除可能還有兩次左右的降息。

　　之后要關(guān)注的，就是美聯(lián)儲(chǔ)它的一個(gè)核心訴求——通脹。

　　會(huì)不會(huì)有再通脹的風(fēng)險(xiǎn)？

　　對于2025年，我們認(rèn)為美國再通脹的風(fēng)險(xiǎn)不大，至少前十個(gè)月的風(fēng)險(xiǎn)不大。

　　無論是住房通脹，還是說核心服務(wù)通脹。

　　核心服務(wù)通脹主要是和勞動(dòng)力市場的供需關(guān)系相對應(yīng)的。

　　總體來說，特朗普的新政策，無論是反移民還是減稅放松管制，它起效果也不是一蹴而就的。

　　起效果可能最快可能要到2025年的四季度。

　　所以，總體來說，對于美聯(lián)儲(chǔ)的降息，我們依然覺得還有時(shí)間和空間，不會(huì)一下子回到加息周期上來。

　　這是從經(jīng)濟(jì)的維度來思考。

　　另一個(gè)維度，對這一次的議息會(huì)議，除了傳統(tǒng)的用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架來看之外，還可以多一些政治經(jīng)濟(jì)學(xué)思維，去對這一次的會(huì)議做出解讀和預(yù)判。

　　明年，美國經(jīng)濟(jì)想要不著陸，可能還是有點(diǎn)不現(xiàn)實(shí)。也就是說美國并不是鐵板一塊，美國并不是異常團(tuán)結(jié)跟著特朗普一起搞經(jīng)濟(jì)，并不是的。

　　A股高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

　　已經(jīng)隱含了很多不確定性

　　問：對于投資者而言，值得關(guān)注的不確定性有哪一些？

　　張憶東：最大的不確定性依然是特朗普。

　　1月20號(hào)，特朗普就職之后，圍繞著地緣政治，圍繞著中美在貿(mào)易等方面的一些競爭，可能是一個(gè)較大的不確定性。

　　我感覺，圍繞這個(gè)東西，也許我國投資者是過度焦慮的。

　　11月初特朗普勝選之后，資本市場就開始反映，已經(jīng)把這個(gè)預(yù)期打得非常滿。

　　所以出海、出口相關(guān)的資產(chǎn)，過去兩個(gè)月受到了壓制，特別是港股市場，更加明顯的受到不確定性的壓制。

　　反過來想，如果特朗普就職以后，他的訴求更多元化呢？

　　比如說他還想去追逐諾貝爾和平獎(jiǎng)，試圖在俄烏、中東地緣政治上發(fā)力，以及，他在關(guān)稅層面開辟新戰(zhàn)場，因?yàn)檎垓v中國更多的是量變不是質(zhì)變。

　　所以，目前這個(gè)不確定性已經(jīng)至少較大程度上隱含在中國資產(chǎn)的定價(jià)上。

　　所以真正發(fā)生了，反而利空出盡。

　　如果不發(fā)生，相當(dāng)于超預(yù)期向上修復(fù)。

　　第二個(gè)，我們的政策傳導(dǎo)機(jī)制還具有不確定性。

　　特別是海外投資者，他們就會(huì)說，政策都出來了，也看不到效果，有些人就比較悲觀。

　　我跟他講，不要太著急，就算是餓的人吃包子，也不能說吃一個(gè)包子就見效了，吃四五個(gè)以后總歸會(huì)見效的，需要時(shí)間。

　　政策落地對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)的變化，這過程中，可能也會(huì)帶來一些預(yù)期的波折。

　　還有一些，不一定是負(fù)面的不確定性，有可能是正面的不確定性。

　　比如說，中國科技的突破會(huì)不會(huì)是一個(gè)正面的不確定性？

　　特別是AI對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的賦能，以及補(bǔ)短板的這些，像半導(dǎo)體，像新材料，這些會(huì)不會(huì)在明年能看到更多的飛躍；

　　也包括中國的大飛機(jī)，或者說一些高精尖的領(lǐng)域，量子通信等等在全球具有領(lǐng)先優(yōu)勢的科技，會(huì)不會(huì)有些突破，這些都值得關(guān)注。

　　總體來說，我認(rèn)為現(xiàn)在也不要太多地關(guān)注不確定性。

　　因?yàn)槲覀円呀?jīng)熬了兩年了，多多少少不確定性都已經(jīng)隱含在股價(jià)上了。

　　為什么我說不確定性已經(jīng)Price in了？

　　很簡單的，就是看風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　美國的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以標(biāo)普500指數(shù)來看，美國的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)它是負(fù)值，僅次于90年代泡沫破滅最高潮的那個(gè)位置；

　　歐洲、日本的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本上都是在3%左右。

　　我國的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在9月24號(hào)大漲之后，到最新，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還高達(dá)5%左右。

　　而看中國歷次的牛市，每輪牛市，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都是會(huì)回到零。

　　現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)那么高，其實(shí)它已經(jīng)隱含了很多不確定性。

　　2025年

　　牛市進(jìn)入到主升浪階段

　　問：您對2025年A股走勢有怎樣的預(yù)判？

　　張憶東：2025年，我會(huì)比2024年四季度更樂觀一點(diǎn)。

　　因?yàn)?024年基本上是牛市的初級階段，而到了2025年，牛市進(jìn)入到一個(gè)主升浪的階段，

　　它開始從多維度共振，而不像2024年，更多的還是提估值。

　　2024年，對于基本面的預(yù)期相對低迷，但是2025年不一樣。

　　第一個(gè)維度，風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善還會(huì)繼續(xù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從5%向0回落，它伴隨著資產(chǎn)荒。

　　現(xiàn)在來看，中國無風(fēng)險(xiǎn)收益率以國債收益率為代表，只有1.7%，

　　銀行存款基本上定存五年在2%以下，還有像保險(xiǎn)的保單利率也都是很低的。

　　整個(gè)中國處于一個(gè)有效投資渠道不足的狀況。

　　股市又處在一個(gè)相對低位，這樣的話，A股會(huì)迎來一個(gè)社會(huì)財(cái)富向股市再配置的黃金階段。

　　2024年，只是讓先知先覺者賺了錢，

　　后知后覺者，特別是10月8號(hào)沖進(jìn)去的，還不一定能賺到錢，他們還是有點(diǎn)懷疑的這種狀態(tài)。

　　到了2025年，中國國內(nèi)看大類資產(chǎn)配置，你發(fā)現(xiàn)， A股肯定是最好的。

　　后續(xù)，150萬億左右居民儲(chǔ)蓄為代表的居民財(cái)富，會(huì)是一個(gè)趨勢性的向A股的再配置。

　　所以，它會(huì)導(dǎo)致水漲船高，估值的提升還會(huì)繼續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升也是一個(gè)相輔相成的過程。

　　這是第一點(diǎn)，從大類資產(chǎn)配置來看。

　　第二個(gè)方面，隨著政策逐步起效果，A股的基本面，特別是以中證A500為代表的細(xì)分行業(yè)龍頭，

　　他們的基本面會(huì)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)具備更強(qiáng)的彈性，從而拉動(dòng)指數(shù)底部抬升，震蕩向上。

　　你可以看到明年，先進(jìn)制造，信息技術(shù)，以白酒為代表的食品飲料，它整個(gè)基本面都會(huì)得到改善。

　　我們說通俗一點(diǎn)，現(xiàn)在無論上證綜指還是中證A500，第一大權(quán)重股還是茅臺(tái)，他們的估值倒數(shù)反映的潛在回報(bào)率，跟無風(fēng)險(xiǎn)收益率相比，大家都也都清晰知道那是一個(gè)什么樣的優(yōu)先性。

　　明年，伴隨著大家對于優(yōu)質(zhì)上市公司基本面的預(yù)期改善，我們認(rèn)為，指數(shù)也會(huì)呈現(xiàn)震蕩向上。

　　這是第二點(diǎn)，基本面的維度。

　　第三個(gè)方面，我們認(rèn)為，到了明年下半年，隨著中國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，特別是平減指數(shù)能夠轉(zhuǎn)正，在下半年，特別是三季度，我們可能看到一些長線資金向中國的再配置，形成內(nèi)外資的共振。

　　long only的長線外資，他們是往往見到兔子再撒鷹，見到基本面的改善再做配置。

　　這就是國內(nèi)資金和海外資金的共振。

　　所以這樣來看，我們認(rèn)為，2025年A股行情的高點(diǎn)應(yīng)該是發(fā)生在下半年。

　　A股兩條主線：

　　新質(zhì)生產(chǎn)力與內(nèi)需

　　問：2025年您看好哪幾條投資主線？

　　張憶東：2025年，針對A股的話，本質(zhì)上就是兩條主線，但是可以略有延展。

　　第一條主線，是新質(zhì)生產(chǎn)力作為抓手，

　　新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域里面，首先，是科技前沿的AI和機(jī)器人，

　　其次，就是自主可控，

　　因?yàn)橹忻烂髂赀€是會(huì)有一些不確定性，這部分圍繞著半導(dǎo)體、信創(chuàng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等等。

　　第三，圍繞著新質(zhì)生產(chǎn)力，就是看區(qū)域。

　　特別像深圳、合肥、北京、上海這些區(qū)域，他們過去幾年投資新質(zhì)生產(chǎn)力是比較積極的，本地孕育了很多公司。

　　明年，新質(zhì)生產(chǎn)力可以考慮以上這些地方的本地股。

　　第二條主線，內(nèi)需。

　　宏觀環(huán)境明年積極擴(kuò)大內(nèi)需消費(fèi)，所以內(nèi)需這條線，來自于求新求變。

　　求新，主要是新需求，特別是服務(wù)型的新需求，谷子經(jīng)濟(jì)、醫(yī)美、Biotech等等。

　　求變，這里邊多多關(guān)注傳統(tǒng)領(lǐng)域里產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，并購重組以及放松監(jiān)管所帶來的行業(yè)困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。

　　剛才的兩條線是進(jìn)攻，作為防守反擊的那就是紅利資產(chǎn)。

　　而紅利資產(chǎn)，我依然優(yōu)先推薦港股央國企紅利資產(chǎn)。

　　特別是明年要多多關(guān)注產(chǎn)業(yè)有一些積極變化的紅利資產(chǎn)。

　　2025年，

　　相對更看好A股一些

　　問：您怎么看待2025年的港股市場？

　　張憶東：2025年，我們相對更看好A股一些。

　　2024年港股為什么超預(yù)期呢？有一塊就是賣空占比太高，空頭太擁擠了。

　　但是站在現(xiàn)在，展望2025年，這個(gè)優(yōu)勢沒有了，

　　空頭變成“滑頭”了，賣空占比現(xiàn)在回到了歷史均值的下方，只有12%、13%了。

　　想要?dú)⒖疹^來去做多，這個(gè)動(dòng)能就沒有了。

　　所以，2025年的港股更需要一步一個(gè)腳印，腳踏實(shí)地的基本面驅(qū)動(dòng)，很難期待它的估值層面有大的提升。

　　它不像A股，A股更加受益于內(nèi)地社會(huì)財(cái)富向股市再配置的大潮。

　　而且內(nèi)地資產(chǎn)荒，無風(fēng)險(xiǎn)收益率低，但是港股的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，它是盯住美國的。

　　美國10年期國債收益率現(xiàn)在4.5%，我們中國的10年期國債收益率1.7%。

　　所以站在現(xiàn)在這個(gè)位置上，我們覺得明年的港股沒有今年那么精彩，但是依然具備它的優(yōu)勢。

　　它的優(yōu)勢在哪呢？

　　就是適合長期深度價(jià)值投資者。

　　港股無論是消費(fèi)、成長、科技還是周期，都很便宜，都是全球的估值洼地。

　　特別是對于險(xiǎn)資為代表的關(guān)注絕對收益、注重回撤的資金而言，

　　它又可以享受紅利稅的減免，我認(rèn)為配港股的央國企紅利資產(chǎn)，應(yīng)該是合適的。

　　其他的像互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)很多優(yōu)秀公司，它有點(diǎn)像可轉(zhuǎn)債。

　　如果說央國企高股息（公司）像類國債，那么互聯(lián)網(wǎng)的龍頭公司類似可轉(zhuǎn)債，

　　他們的回購加上分紅帶來了安全邊際，再加上AI的浪潮，他們的業(yè)績提升更有彈性。

　　長線配置，

　　尊重專業(yè)

　　問：您建議投資者如何配置港股呢？

　　張憶東：我建議大家還是要有兩種心態(tài)。

　　第一，長線配置的心態(tài)；

　　第二，尊重專業(yè)的心態(tài)。

　　長線配置的心態(tài)，你就配那些央國企高股息龍頭公司，長線配置。

　　還有就是，你去買成長股，一定不要追漲殺跌。

　　因?yàn)楦酃墒沁@樣，看上去漲的時(shí)候有量，其實(shí)也許就是你買的。

　　一旦向下跌，一方面它能夠做空，第二，跌的時(shí)候就沒有成交量了，流動(dòng)性壓力還是比較大的。

　　所以我建議，如果買成長股，不是不可以買，但是更加需要相信專業(yè)，還不如去買相應(yīng)的港股基金產(chǎn)品。