21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 周炎炎 見習(xí)記者 余紀(jì)昕 上海報(bào)道

　　12月11日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獨(dú)家獲悉，針對(duì)近期理財(cái)子公司盛行的“自建估值模型”，金融監(jiān)管部門開始出手干預(yù)，要求銀行理財(cái)子公司不得違規(guī)通過收盤價(jià)、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平產(chǎn)品凈值波動(dòng)。

　　有機(jī)構(gòu)向記者透露，監(jiān)管此次要求，無論直投或委外不得違規(guī)出現(xiàn)上述三種行為。通知稱，應(yīng)當(dāng)采用中債、中證、外匯交易中心提供的當(dāng)日估值，資管計(jì)劃應(yīng)穿透管理，確保資管產(chǎn)品與公司對(duì)同類資產(chǎn)的估值原則、政策、技術(shù)、方法一致。

　　此外，監(jiān)管要求理財(cái)子公司開展整改，將產(chǎn)品產(chǎn)生的正偏離返還原產(chǎn)品原客戶，不得用于新渠道新產(chǎn)品新份額的夸大宣傳和打榜。另要求1個(gè)月內(nèi)反饋發(fā)送整改報(bào)告，包括整改計(jì)劃、措施等。未來也需要按月反饋進(jìn)度。

　　有知情人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露，上周金融監(jiān)管部門曾經(jīng)召集小范圍會(huì)議，要求理財(cái)子公司尊重資管新規(guī)，不要違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，切忌走回“資金池”“資產(chǎn)池”的老路。不過，此次整改尚未明確具體路徑，比如是否新老劃斷，如何處置存量業(yè)務(wù)等。

　　“監(jiān)管給出的更多是一個(gè)方向指引和合規(guī)底線要求?！敝槿耸糠Q。

　　機(jī)構(gòu)對(duì)整改細(xì)節(jié)仍有困惑

　　此前，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者曾報(bào)道，“自建估值模型”指的就是在中債估值、中證估值這兩種第三方債券估值方法之外，銀行理財(cái)子公司通過信托通道投資的債券采用一種新型的估值模型進(jìn)行估值定價(jià)。該估值模型由四大中的一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所研發(fā)，華南一家股份制銀行理財(cái)子公司率先使用，在發(fā)現(xiàn)平滑產(chǎn)品凈值波動(dòng)效果不錯(cuò)之后，其他理財(cái)子公司紛紛效仿。

　　通過自建估值模型，中債、中證估值的波動(dòng)影響不到理財(cái)產(chǎn)品底層資產(chǎn)估值。債券方面主要針對(duì)信用債，目前最先試點(diǎn)的品種是銀行二級(jí)債、永續(xù)債，后續(xù)短期限的信用債都可能普遍適用，尚未將長(zhǎng)期限信用債納入測(cè)試范圍內(nèi)。

　　也有一些理財(cái)子公司“走得更遠(yuǎn)”。除了低評(píng)級(jí)信用債之外，還將“自建估值模型”引用在一些權(quán)益類資產(chǎn)上，比如Reits和優(yōu)先股，甚至在考慮拓展到紅利股票。

　　估值周期選擇上，目前普遍做法是采用過去6個(gè)月這只債券的平均價(jià)格，甚至有些采用的是過去6個(gè)月國(guó)債的均價(jià)。行業(yè)觀察人士指出，這或?qū)⒂绊懙?-6萬億元的理財(cái)?shù)讓淤Y產(chǎn)估值，覆蓋的產(chǎn)品包括現(xiàn)金類產(chǎn)品、持有期產(chǎn)品、定開產(chǎn)品、封閉期產(chǎn)品等幾乎所有類型。

　　多位人士表示，“自建估值模型”確實(shí)能夠有效平抑債市波動(dòng)對(duì)產(chǎn)品端的影響，這也是理財(cái)公司采用該模型的初衷——平抑波動(dòng)、改善投資者體驗(yàn)。但這種估值模型存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)不同時(shí)間段贖回客戶的“不公平性”，甚至還可能異化為調(diào)節(jié)理財(cái)產(chǎn)品間收益的工具。

　　比如，將資產(chǎn)收益集中給到“打榜產(chǎn)品”和新發(fā)產(chǎn)品，用這些產(chǎn)品誘導(dǎo)客戶反復(fù)申購(gòu)贖回——客戶會(huì)在持有產(chǎn)品收益率走低的時(shí)候贖回，申購(gòu)新發(fā)的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)較高的新產(chǎn)品。另外，也通過信托通道將普通投資者的資金投資出來的收益轉(zhuǎn)到小規(guī)模的“殼產(chǎn)品”中，增厚產(chǎn)品收益率，把這些產(chǎn)品給到渠道端重點(diǎn)維護(hù)的客群。

　　在監(jiān)管出手之后，多家理財(cái)子公司人士表示正在自查中，但對(duì)于一些執(zhí)行層面的細(xì)節(jié)仍有困惑。

　　有股份行銀行理財(cái)子人士對(duì)記者表示，據(jù)他了解，先前自建估值的做法已在一些股份行理財(cái)子、部分大行理財(cái)子中被普遍使用，主要涉及品種有權(quán)益類的Reits、優(yōu)先股和固收類的銀行二永債及部分其他信用債。

　　但他提示，以上種種做法究竟是否屬于本次被叫停的自建估值模型范疇內(nèi)，或取決于各家理財(cái)子公司方案設(shè)計(jì)上所遵循的相應(yīng)尺度。

　　上述人士向記者透露，監(jiān)管目前的要求是：接到通知的理財(cái)子公司一個(gè)月內(nèi)出具相應(yīng)整改計(jì)劃報(bào)告，整改的確切執(zhí)行方案將由理財(cái)子自行申報(bào)。

　　“不知為何監(jiān)管當(dāng)前并未明確規(guī)定理財(cái)子公司將存量全部改成使用中證、中債估值的市價(jià)法？”該人士認(rèn)為，可能是出于緩和市場(chǎng)沖擊的考量。

　　在他看來，后續(xù)處理方案或許和先前對(duì)平滑信托機(jī)制的處理形式相似——不再新增計(jì)提超額，將已產(chǎn)生的正偏離收益有續(xù)歸還給客戶。

　　該人士稱：“個(gè)人預(yù)計(jì)，在沒有明確整改的截止日期之前，部分理財(cái)子公司仍有可能使用收盤價(jià)、平滑信托、自建估值模型等方式配合新發(fā)持有期產(chǎn)品打榜，通過將存量大型產(chǎn)品的收益調(diào)節(jié)給小型殼產(chǎn)品的方式來做高收益?！?/p>

　　多位私募、銀行金融市場(chǎng)部人士對(duì)記者表示，監(jiān)管叫?！白越ü乐的Ｐ汀睂?shí)屬正常，“如果各類機(jī)構(gòu)都搞自己的估值，相當(dāng)不利于資管新規(guī)的落實(shí)推進(jìn)?！币晃怀巧绦薪鹗胁咳耸恐毖裕越ü乐刁w系有違資管新規(guī)的主旨和意圖，是在凈值化轉(zhuǎn)型的道路上“逆行”。

　　債市過熱受到抑制

　　有投資人士認(rèn)為，在近期釋放諸多市場(chǎng)利好之后，自建估值被叫停一事或成債市近日最大的擾動(dòng)因素。

　　在21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道晨間發(fā)布此消息后，11日早盤債市收益率普遍有所回升。而午后，債市行情有所修復(fù)，截至下午4時(shí)，10年期國(guó)債活躍券240011收益率繼續(xù)下觸1.8250%的新低水平，再度下破10日的最低記錄。

　　信用債方面，部分信用債收益率上行，尤其“銀行理財(cái)自建估值”原傳聞中主要針對(duì)的銀行二永債券種下跌明顯。

　　截至下午4時(shí)，銀行二級(jí)資本債中，20建設(shè)銀行二級(jí)收益率上行2BP至1.83%，21郵儲(chǔ)銀行二級(jí)01收益率上行1BP至1.87%；銀行永續(xù)債中，24農(nóng)行永續(xù)債03BC收益率上行1.5BP至2.12%，20農(nóng)業(yè)銀行永續(xù)債01上行2BP至1.83%。

　　值得注意的是，就在前一天即12月10日，債市開盤強(qiáng)勢(shì)走牛。10年期國(guó)債活躍券240011收益率從當(dāng)日開盤的1.9000%，一路向下直探1.8225%，又創(chuàng)歷史新低；當(dāng)日下午小幅回調(diào)，最終收于1.8578%。

　　有專業(yè)人士在10日對(duì)記者表示，在驚喜于債市延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)之余，他亦有對(duì)收益率回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)情緒過快轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。

　　監(jiān)管叫停“自建估值模型”為何會(huì)對(duì)債市構(gòu)成影響？

　　“銀行理財(cái)自建估值模型這事兒，其實(shí)已經(jīng)成了這一段時(shí)間債市行情的‘加速器’。”一位城商行金市部人士表示，如果估值方面銀行理財(cái)可以“既當(dāng)運(yùn)動(dòng)員又當(dāng)裁判員”，那么債券多頭就會(huì)更加情緒激昂，紛紛下場(chǎng)搶債。

　　事實(shí)上，接近年關(guān)，各家理財(cái)子公司、銀行金市部、債基需要為來年儲(chǔ)備一些資產(chǎn)，疊加同業(yè)存款利率下行，機(jī)構(gòu)們正在一二級(jí)市場(chǎng)陷入“搶債大戰(zhàn)”。而有了“自建估值模型”作為依托，部分機(jī)構(gòu)忽略了債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，債市更加擁擠異常。一直到監(jiān)管出手干預(yù)，債市才稍稍恢復(fù)冷靜。

　　信托的尷尬角色

　　在本輪銀行理財(cái)“自建估值模型”風(fēng)波中，除了會(huì)計(jì)師事務(wù)所之外，信托在其中參與的角色也較為尷尬。

　　由于銀行理財(cái)在交易所和銀行間開戶存在制度障礙，找信托公司投債成為了一種剛需。除了“自建估值模型”之外，信托此前還為銀行理財(cái)提供了平滑估值（即信托計(jì)劃通過每日循環(huán)補(bǔ)差和計(jì)提信托特別收益實(shí)現(xiàn)收益平滑）、收盤價(jià)估值（在連續(xù)競(jìng)價(jià)平臺(tái)操作流動(dòng)性較差的私募債價(jià)格）等便利，更成為了銀行理財(cái)平抑凈值波動(dòng)的必備品。而這兩項(xiàng)操作，也屢次被監(jiān)管干預(yù)，要求整改。

　　在本輪理財(cái)“自建估值模型”的交易結(jié)構(gòu)中，也是銀行理財(cái)投資信托，信托去找四大購(gòu)買估值模型并在合同上注明估值技術(shù)，在銀行理財(cái)下達(dá)指令后，信托去投債。這個(gè)過程中，購(gòu)買估值模型的幾百萬元成本一般由信托承擔(dān)。但是由于銀行給到的信托委托費(fèi)用往往高于一般的信托通道費(fèi)，因此部分信托公司還是愿意承擔(dān)購(gòu)買模型的費(fèi)用的。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者還了解到，信托愿意在其中承擔(dān)這樣的角色，主要有三個(gè)原因：一是信托業(yè)正在大轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、政信業(yè)務(wù)較以往有很大落差，家族信托等新業(yè)務(wù)的培育需要時(shí)間，因此當(dāng)下需要銀信合作的增量來填補(bǔ)業(yè)務(wù)空白；二是包括信托在內(nèi)的資管業(yè)對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模的追求并未減退，近兩年信托業(yè)務(wù)總體規(guī)模仍在增長(zhǎng)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，單家機(jī)構(gòu)如果不愿意做此類業(yè)務(wù)，自然有其他信托機(jī)構(gòu)搶著做；三是部分信托公司將銀信合作包裝為“主動(dòng)管理信托”，即便投資決策是來自理財(cái)子公司而非信托公司本身。

　　“有些信托公司一直在接受理財(cái)子公司的指令進(jìn)行下單操作，資金來源是理財(cái)子公司，交易對(duì)象和交易細(xì)節(jié)也是理財(cái)子談妥的。因此出現(xiàn)了一個(gè)奇異的場(chǎng)景，信托交易室人員在每天收盤之后，下午五六點(diǎn)才開始在通訊工具上詢價(jià)，這明顯是為了應(yīng)對(duì)后續(xù)監(jiān)管要求而刻意進(jìn)行的留痕。”一位理財(cái)子公司人士表示。